2021-4-28 健帆生物（老裘）

一家公司，如果在行业内找不到竞争对手是种什么体验？今天就来为大家介绍一家找不到竞品的公司——健帆生物。这家公司去年我们也介绍过，今年在年报阶段拿来分享，我们认为这家公司在去年交出了一份令市场满意的答卷。

公司4月1日披露年报，公司去年营收19.5亿元，同比增36%，归母净利润8.8亿元，同比增53%。公司已经连续4年，收入增速超过30%，归母净利润的同比增速超过40%，且增速是一年比一年高。

紧接着4月13日，披露了一季度报告，一季度公司实现收入5.8亿元，同比增53%，归母净利润2.8亿元，同比增54%。公司业绩继续一路高歌。丝毫看不出去年疫情以及一季度节假日会对公司的业绩产生影响。

肾病产品是公司目前主要产品。血液灌流器则是公司主要产品品类，去年收入17.3亿元，占收入比达到89%。其中拳头产品HA130血液灌流器实现销售收入12.7亿元，同比增长31.4%。

一次性使用血液灌流器的吸附材料HA树脂是经独特工艺处理的中性大孔吸附树脂，其吸附能力主要取决于三维网状结构的分子筛作用和树脂高分子亲脂疏水特性，对分子结构中有亲脂疏水基团（如带苯环或环状结构）的目标物质具有相对特异的吸附性能。公司掌握吸附材料生产核心技术，并研制出适用不同病症的灌流产品，包括应用于肾病领域的HA130、专用于尿毒症的KHA系列产品、应用于中毒领域的HA230、应用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱、应用于危急重症领域的HA330和HA380、应用于肝病领域的HA330-II等产品。

其他产品还有一次性使用血浆胆红素吸附器（BS330）、DX-10 血液净化机等。

健帆生物的前身为丽珠生材厂，1989年便已成立，1999年，共开始生产研发血液灌流器产品，至今已有20多年的发展历史。如果看公司近10年的营收组成如下，公司的产品很“单一”，多年以来就专注地研发血液灌流器。

单位：千元人民币

股权结构稳定，一季度末，实控人董凡先生持股43.9%，为公司最大股东。

慢性肾病是不可治愈的疾病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，需进行血液净化治疗。根据全国血液净化病例信息登记系统数据，2019年我国新增13.5万名血液透析在透患者，截至2019年我国血液透析在透患者为63.3万人。另一方面，随着越来越多的临床研究陆续发表研究结果，血液灌流的理论市场还在不断扩大。

血液净化技术是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，是把患者血液引出体外，通过净化装置除去其中某些致病物质、净化血液，达到治疗某些疾病目的的医疗技术，常用于终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症、急性中毒等患者的治疗。血液净化基础的治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。

整体来看，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析+血液滤过＞血液滤过＞血液透析，越来越多的临床结果表明，组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）能够有效地清除大分子毒素及蛋白结合的毒素，减少临床并发症，并对改善患者的营养状态和生存质量起到积极作用，该疗法已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式之一。

另外，根据2020年新发布的《血液净化标准操作规程》（征求意见稿，已送审）的第十八章内容：“每周1次HA树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状”（其中的HA树脂血液灌流器就是公司的产品）。可见公司的产品影响力之大，产品的临床效果得到专家和行业的高度认可。

而目前公司灌流器在肾病领域的渗透率仅为20%左右，未来还有较大的市场提升空间。

关于肾病，尿毒症等行业情况老裘就不再赘述了，相信大家身边可能会有被此类疾病困扰的亲戚朋友，还希望能早日康复，缓解症状。

接下来，老裘结合调研，将重点和大家分享公司经营情况，毕竟这些都是公开资料中找不到的。

在投资中要做到领先于他人的方法之一就是依靠“马赛克理论”，马赛克理论的核心就是基于“非重要公开信息+重要非公开信息”，公开资料大家都能通过普通渠道得到，而重要非公开信息可以是一些非强制性披露的信息，也可以是员工对公司发展的看法，对行业的观点，公司的一线是否如往常一样忙碌等等这些信息，而获得这些信息就需要我们平时不懈地对上市公司进行实地考察，上下游走访，草根调研得到领先于市场的信息。

首先，可能会有兄弟姐妹担心公司产品既然这么厉害，那会不会遭遇集采，造成利润断崖式下跌。我们了解到目前灌流器还不具备集采的条件。首先其总的支出在医院总的医疗费用里占比不高，这个关系到有关的政府部门开展工作的价值和意义。更多要关注肾科领域，肾病灌流器的市场去年十几个亿，并不像心血管支架那么大的市场。几个做灌流器的企业，质量、质控能力、不良反应的统计、病人医生的口碑也没有办法和健帆竞争，一致性评价很难实现，所以集采现阶段操作可能性较弱。

另外，如果未来病人越多感受到灌流器的治疗效果，会有自费的意愿，尤其如果只是透析的话，那么预期寿命就只有几年了。根据权威研究结果，多做灌流，可以延长1.28个寿命年。所以即使未来有集采，也只是短期内的影响，不改变长期增长的趋势。

其次，肝病领域在去年也实现了高速增长，目前公司产品已覆盖1,100余家医院。2020年度，公司人工肝的相关产品（即一次性使用血浆胆红素吸附器BS330、一次性使用血液灌流器HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入1.8亿元，同比增长41.5%；其中下半年实现销售收入1.2亿元，同比增长55.8%。

随着产品结构的调整，新产品的起量，进一步增强了公司的盈利能力。

2020年公司毛利率为85.2%，净利率为44.8%，较同期有明显提升。今年1季度净利率又提升至48.9，这也可能和节假日有关，相关费用开支有所降低，去年也是如此，一季度的净利率会高一些。

下图为公司近10年ROE，公司的ROE在近几年有明显回升态势，一季度ROE达到了9.4%。

关于文章开头，老裘提到公司说没有相关竞品，这是什么原因呢？在中国竞争如此激烈的市场，资本加速推动企业发展的时代，居然还有敢自称“独孤求败”的企业。主要原因是公司发展灌流器已有20年了，最开始的全血树脂灌流，是全世界第一个把它做出来的工业化产品，用在中毒领域之后，又不断扩适应症。生产制造方面，是公司重要的核心竞争力。所有的血液灌流器的工艺和设备，从人工到自动化智能化，都是公司自己设计开发探索出来的，从生产到质控，积累了系统性的经验和能力，公司的一些生产线设备，不是花钱就能买到的，都是20年的发展积累的底蕴，所以公司非常自信地表示目前还没有跟健帆品质接近的竞品。

值得注意的是，公司去年也在积极推进海外市场的布局。2020年度，公司境外市场实现销售收入5,300万元，同比增长194%；其中下半年实现海外销售收入3,600万元，同比增长271%。公司表示前几年对海外市场投入的精力不够，因为国内市场要做的事情非常多。目前70多个国家办了准入，或多或少都购置了健帆的产品，有一些则刚刚开始，但像土耳其、德国、伊朗、菲律宾、泰国、越南、墨西哥、哥伦比亚等地都已经引进了公司的灌流器，增长趋势也非常好。这些迹象为公司加速国际化开了好头。

海外市场的目标可以分为“两个5年”，最终是希望和做到国内市场销售收入持平。未来将雇佣海外本地员工，做学术推广，复制中国市场的成功经验，分批次的由主到次的推。关于资源的投入和配置，公司都已经做好了详细的安排。原则是显著加大对海外市场的投入，要以“非常”的速度增长。后续危重症产品也会在新冠救治之外其他的危重症领域发力。

海外公司的架构分成两部分，渠道销售和战略销售，当地聘请优秀的人才，国内外一起联动。今年将会是海外大投入和大产出的一年。正在有序地组织世界范围内的专家、顾问网络，一季度已经有了良好的开始。国际权威都表示愿意和公司合作，目前的局面是很喜人的。

谈到公司的长期发展战略。目前公司正在着手开始打造具有健帆特色的肾病全产业链，中晚期肾病的所有产品都在发展计划内，包括灌流、透析器、透析粉液、管路、药品，同时也会考虑做肾病的专科药，但上市公司体系内暂时不会涉足，可能在体外做一些准备。当然肾病的产品不只是这些，还有保险、慢病管理和健康管理，这些都是有可能去尝试和打通的方向。

另外，我们注意到公司做了非常多次的股权激励，一般公司做2次以上的股权激励就已经很不错了，但公司已经累计实施了5次，激励人员达到1000多名，目前公司员工总数也就2200多名，股权比例覆盖人员接近50%。2019年公司总人数在1800名左右，员工增长非常快，而其中有一半的员工是销售。

最后，讲讲大家很关心的估值问题，最近我们的文章很少说估值，因为这话题非常敏感，所以为了避免不必要的麻烦，只能偶尔讨论一次。刚才说了公司实施了5次股权激励，最近的一次是2021年2月5日，考核标准均为以2020年营业收入为基数，2021年营收增长不低于35%，2022年不低于83%，2023年不低于150%。那其实折算一下就是2021年营收同比增长为35%，2022年营收同比增长37%，2023年营收同比增长36.6%。前2年2021和2022年的考核与2019年的股权激励设置的要求一致，所以要预测今年业绩相对容易，营收增速一定是略高于考核增速的，预计在40%左右，再结合公司稳健的净利率水平，今年净利润可能在11.5-12亿元左右，如果海外市场和肝病能如同公司所展望的那样高速发展，那业绩还可能迎来超预期。去年老裘团队给的预测是全年归母实现8-9亿元，最终为8.7亿元，还是在区间范围内的。这次我们给的范围更小一些，最终结果会如何，让我们明年见分晓。

最后总结一下。

健帆生物是“血液灌流”领域的绝对龙头（市占率80%以上），或者可以说国内的血液灌流市场就是由健帆生物一手做起来。过去几年，公司的增速很快，未来几年也可以通过股权激励看到公司成长的确定性。在净利润增长的同时，公司也逐年提高股利的支付率，所以这家公司值得我们长期研究和跟踪。

今天是五一前的最后一篇，下一次更新要到节后5月11日（周二）了，祝大家五一长假快乐！

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