中天建设IPO：客户集中债务高企，未来业绩增长堪忧
作者：冬音
出品：洞察IPO
近日，中天建设(湖南)集团有限公司（简称“中天建设”）向港交所递交了上市申请。
招股书显示，中天建设是湖南省一家有逾40年经营历史的总承包建筑集团，深耕湖南省株洲市本地市场，在湖南当地处于行业领先地位。2018财年至2020财年，中天建设的营业收入分别约为15.3亿元、18.22亿元及17.7亿元，总体上还处于上升阶段，不过其增长态势已显疲态。
随着房地产行业深处调控之中，与之密切相关的建筑行业深受影响，中天建设未来的盈利能力也受到质疑。数据显示，近年来，中天建设的应收账款在不断增加，这无疑给公司经营增加了财务压力。
与此同时，这已经是中天建设第三次向港交所递交上市申请，2020年5月25日，中天建设首次向港交所递交上市文件，文件失效后于同年12月24二度递表，再次失效。这一次，中天建设能否过关，《洞察IPO》将持续关注。
客户集中债务高企 财务压力陡增
当房地产公司屡屡出现资金链紧张的局面时，帮房企“打工”的建筑行业也受到了很大的影响。
招股书显示，在2018财年至2020财年，中天建设的营业收入分别为15.3亿元、18.22亿元以及17.7亿元，三年复合年增长率约为7.6%。
报告期内业绩表
来源：招股说明书
虽然营收还保持正增长，但财务压力已经出现了大幅度上升。截至到2021年5月底，中天建设的即期债务规模已经到达1.1亿元，而其在同一时间的现金和现金等价物总价值却不过4300万元，远低于公司的债务规模。
建筑行业属于典型的资本密集型行业，承包商往往需要先行垫付相关的工程、材料款，再从项目方收取相关收入。中天建设的应收账款和应收票据金额在不断上升。
2018年、2019年及2020年，公司的贸易应收款项及应收票据（总额）分别为2.79亿元、4.89亿元及5.19亿元，分别占公司总资产的20%、26.2%、26.3%。
为此，公司已经准备了减值准备金，且金额不断增加，数据显示，公司于2018年、2019年及2020年，贸易应收款项及应收票据的减值准备分别为240万元、600万元、880万元，分别占贸易应收款项及应收票据的0.8%、1.2%、1.7%。在同一报告期内，中天建设平均贸易应收款项及应收票据的周转天数也从50.9天增加到了103.9天。
周转天数逐年递增，背后主要原因或许有二。其一，公司客户集中度颇高，而这往往意味着大客户的话语权较强。
据招股书透露，2018财年至2020财年，中天建设来自五大客户的收入分别为6.54亿元、8.42亿元、7.97亿元，占比为42.7%、46.2%、45%。可以看到，过去三年公司对大客户的依赖度有增无减。
其二，上述期内公司收入中分别约有5.42亿元、6.63亿元、4.53亿元来源于政府相关实体，占比亦达35.4%、36.4%、25.6%，总体处于高位。据弗若斯特沙利文报告，政府相关实体常常需要更长的时间来结算贸易应收款项。
中天建设的财务压力正在进一步变大。公司表示，如果客户未能够及时付款或者拖欠付款，以及如果从客户的付款到应付供应商款项之间存在时间间隔，公司的经营业绩将受到不利的影响，营运资金也将出现减少。
去年营收净利双降 未来业绩不确定性高
在中天建设财务压力的情况下，其盈利水平也受到市场的考验。
招股书显示，中天建设的主营业务分别是民用建筑工程和市政工程，两者的合同收入占整体营收超80%。2018财年至2020财年，中天建设的净利润分别为0.36亿元、0.51亿元、0.49亿元，增长缓慢。2019年、2020年，中天建设的营收增速分别为19.06%、-2.86%；净利润增速分别为42.43%、-2.48%。
中天建设的毛利率和净利率也不及业内头部企业。招股书显示，2018财年至2020财年，中天建设整体毛利率分别为8.9%、10.1%、10.7%，中天建设的净利率近年来维持在3%左右，尽管中天建设在湖南省内处于领先地位，但与行业内的龙头企业相比，还是有差距。数据显示，中国建筑2020年的毛利率为10.83%，净利率为4.39%。
中天建设总部位于湖南省株洲市，虽然成立已有40余年，不过一直深耕在湖南当地，公司自2010年起进入海南市场，截至目前，公司设立了16个分公司，横跨中国多个省份。
营业收入地区分布表
来源：招股说明书
看上去中天建设正在完成全国布局，不过从营收看，业务主要集中于湖南本地，尤其是公司总部所在的株洲市，营收占比在60%左右，2018财年至2020财年的营收占比还处于上升阶段，从2018财年的56.6%增加到了2020财年的64.2%。而除海南以外的其他省份，营收占比还处于持续下降过程中，从2018年的占比7.6%，下降到2020财年的3.8%。这也就意味着，公司业务在全国范围内竞争力不强，布局全国的效果也不明显。
与此同时，即便在本地市场，中天设计未来的项目也有很大不确定性。招股说明书显示，公司所有的收入都来自于投标，此类合同没有周期性。数据显示，集团于2018财年、2019财年、2020财年的中标率分别为13.2%、28.1%和19.2%，波动性较大。
股东众多关联交易不 多宗诉讼缠身
由于成立时间长，关系复杂，中天建设还面临股东过多的问题。中天建设于1979年初始由株洲市革命委员会（后株洲市人民政府）成立为集体所有制企业，并于2004年4月改制为有限责任公司，中天建设的若干员工（包括董事及高级管理层成员）及前员工已成为其最终股东。
之前有媒体报道，为谋上市，中天建设进行多轮重组、股权几经腾挪，背后的自然人股东为228人。截止2019年末，中天建设员工总数约为362人，个人股东人数在员工总数中所占比例超60%。杨中杰为中天建设集团执行董事兼董事长，持股比例约为19.25%。
重组前企业架构图
来源：招股说明书
最新的招股说明书显示，其控股股东构成较为复杂，截至目前，由79名个人股东通过投资工具ZT (A)（英属维尔京群岛注册）持有74.16%的公司股份，其他股东又重新进行了组合。中天建设方面称，其股东基础分散，股东或彼等各自股东之间就出售股份的安排缺乏协议。
股权架构图
来源：招股说明书
除了股东众多，关系复杂外，中天建设与关联公司的业务往来也不少，数据显示，中天设计从关联公司湖南恒基地产，武广投资和杭萧科技的得到的服务费总额从2018财年的2.36亿元，增加到2020财年的3.28亿元。2020财年其在总营收中的占比达18.53%。这也给其未来的发展埋下了不稳定因素。
由关联公司所提供的
建筑服务支付的建筑服务费表
数据来源：招股说明书
诉讼风险亦是中天建设的一大隐患。企查查显示，中天建设14次被列为“被执行人”，多次遭到行政处罚，曾涉司法案件超7100起，其中近75%为被告。
2019年8月，湖南中天建设还曾被列入“诚信黑榜”。被常德市住建局认定存在恶意拖欠农民工工资的不良行为，将其列入2019年第一期黑榜予以公布。据报道，自今年6月以来，中天建设曾遭行政处罚10次，处罚事由为未采取有效措施防治扬尘污染、造成环境噪声污染、涉嫌违反《建设工程质量管理条例》等。
招股书显示，中天建设有5个项目在未获得施工许可证时就开始了工程建设，包括海南政府补贴住房开发建设项目、株洲汽车交易中心建设项目等。除未经许可进行工程建设外，中天建设还曾通过民间借贷的方式获取资金。
招股书显示，2017年，中天建设向一家私人公司抵押了两张承兑汇票，获得了200万元的借款，该借款已于2018年还清。但该私人公司的业务范围不涉及贷款融资业务，因此中天建设的行为违反了《贷款通则》的有关规定。