【独角兽研究】家装行业的未来：金螳螂的上涨意味着什么？ / 开普饭

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作者|独角兽研究

家装行业包括面向个人消费者（2C）和面向开发商（2B）的装修，这是一个超过万亿的市场，但是由于业内企业数量庞大，集中度低，少有营收超过200亿的上市公司。

一、家装行业的前生今世——4.0全屋整装模式是未来趋势

国内家庭装修行业是由计划经济到市场经济的住房分配制度转变后开始发展的，从1994年7月18日国务院发布《关于深化城镇住房制度改革的决定》开始算起已经有二十多年的历史。

相信很多朋友都有印象，小时候家里装修基本都是自己买材料，然后找装修队动工，过程中如果监工不力，还会经常出现偷工减料的问题。1997年4月30日，国内第一家正规家装公司“百姓家装市场”在开业，标志着家装公司的时代开始。然而，虽然家装公司在服务内容和施工管理上比游击装修队提升不少，但是因为这个行业产业链太长（一辆汽车大约有3000个部件，而一座房屋大约40000个构件）、信息不对称太大，家装公司的成品质量其实也得不到保证。

网上有一段关于人类装修进化史的描述，很清楚地描述了这个行业的特点和趋势：

1、史前的装修：人工与材料分离的清包工模式，在家和建材市场之间来回奔波，纯粹是个体力活，完全没有幸福感；

2、装修1.0时代：手工出图+轻工辅料模式，装修有了图纸，水泥沙子和涂料也有专人包办，但建材市场还是没少跑，装出怎样一个家，其实你也不知道；

3、装修2.0时代：电脑效果图+轻工辅料+主材代购模式，装修有了新形式，电脑效果图替代了手工图纸，瓷砖地板也可以由装修公司代购，可是频频出现以次充好、重复计价、偷工减料，“省心”变“糟心”，业主沦为冤大头的情况；

4、装修3.0时代：设计+主材+施工整装模式，按照硬装挑家具，拿着家具选软装，选到眼花，挑到手抖，说好的混搭风变成了拼接式，怎么看怎么都像出租屋；

5、装修4.0时代：全屋整装模式，从现在开始发展的大趋势。

二、大型家装企业的未来优势

装修的门槛低而产业链复杂冗长，大企业整合需求和供应的速度较慢，因此即使到现在，大中城市的小家装公司遍地都是，小城市的装修队也不在少数，他们瓜分了不少市场份额。据统计，2012年建筑装饰行业总产值2.63万亿，业内企业数量多达14.2万家，企业均产值1852万元；2016年行业总产值上升至3.66万亿，业内企业数量下降至13.2万家，企业均产值2773万元。虽然行业集中度正在稳步提升，但是依然比较分散，前100家企业的产值占比还是非常低。

不过，目前已经出现多种迹象表明未来的行业集中速度将快于过去几年，而大型家装企业在未来5年也将比过去5年更具有优势，理由有三：

1）面向个人消费者方面（2C），消费者个性化整装装修需求日益增长

未来购房和装修的消费者主力群体是互联网时代成长起来的年轻人，他们更加追求个性化，对新科技的接受度高，也习惯于新技术带来的快捷便利。大型家装企业具备更好的资源和技术，更有规模化优势来整合产业链，应用诸如VR、大数据等新科技，将更好地满足年轻人对所见即所得、全屋整装、个性化等需求。

由于全屋整装是以标准的个性化为基础，整合多个品类的多个产品，同时还充分满足每一位客户的特殊需求，因此对家装企业的供应链整合和精细化管理能力要求非常高，大装修公司在这方面能提供的用户体验和整体装修品质将远超小型家装企业。

2）面向开发商方面（2B），开发商全装修交房比例将快速提升

未来全装修交房比例将在政策推动下迎来快速增长（全装修指房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完毕，厨房与卫生间的基本设备全部安装完成）。

全装修由于能够减少二次装修、减少建筑垃圾、提高资源使用效率，得到政府的大力推动。住建部建筑十三五规划要求，到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%；浙江省要求全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅全部实行全装修和成品交付，并对其他全装修住宅项目给予了信贷方面的支持；海南省走得最前，要求自2017年7月起各市县商品住宅项目要全部实行全装修；长沙市对购买全装修住宅的消费者给予60元/平方米补贴。

根据奥维云网数据显示，日本、瑞典、法国、美国、德国等发达国家住宅全装修比例高达80%以上，而我国2016年的住宅精装比例只有10%左右。按照到2020年我国新开工全装修成品住宅面积达到30%来计算，未来几年全装修住宅市场空间的增速会在20%以上。大型家装企业由于具备给开发商（或者2B2C）批量供应的能力，将受益于全装修市场的快速增长。不过，由于预期未来几年房地产新房增速比较低，大型家装企业在这部分的增速会低于全装修住宅市场的增速。

3）装配式建筑趋势下的住宅内装工业化要求更高

装配式建筑趋势下的住宅内装工业化是一个要求更高的装修方式，它要求房间内的各部件，比如地板、卫浴、墙面、门板等，实现在工厂生产、成品在工地现场直接安装，这样一来，一套房子仅需几天就能装修完毕。这种方式还让住房维修、二次装修变得更容易实现，因为后期如果出现问题，通过五金设备组装的硬装可以轻易地拆开、检查、维修、再重新装上，无需伤筋动骨。

目前住宅内装工业化在国内占比还不到1%，而日本的比例已经达到95%，虽然未来几年国内还不会大规模应用这种装修方式，但是这种方式具备较高的技术资质壁垒，对装修公司的产业链整合能力要求非常高，长期来看值得关注。

三、金螳螂的机会

讨论完家装行业的特点和趋势，接下来聊聊相关上市公司的投资机会和问题。家装行业系列文章将重点分析三家公司：金螳螂、东易日盛和广田股份，因为他们比较有代表性，成长性也相对较好。今天先跟大家探讨金螳螂的情况。

金螳螂是公装行业的龙头，2017年以前，公装业务占比75%，2B家装业务占比25%左右，2015年开始进入2C家装行业，2017年全部家装业务占比上升到了30%左右，未来几年这个占比还会随着2C家装业务的快速增长而提高。从目前的指标来看，金螳螂是三者中成长预期最确定的，这也是其股价能够在两个多月的时间里上涨45%的原因。虽然现在谈金螳螂属于事后诸葛，但是做投资，有时事后诸葛也是很重要的，因为股价的上涨也许还没有结束。

1）金螳螂长期以来的净资产收益率在18%以上，销售净利率在8%－9%，而它的主要竞争对手亚夏股份的净资产收益率低于金螳螂10%，销售净利率低于金螳螂1%，而且稳定性比金螳螂差；行业平均的净资产收益率在12%左右，销售净利率在5.5%左右。由此可见，金螳螂的各项费用管理非常突出，公司的精细化管理能力很强，这在装修行业是非常重要的能力。

2）公装行业在经历两年低谷后开始回暖，金螳螂公装业务订单量维持行业最大，2017年前三季度的累计已签但未完工订单已经达到305.3亿，是2017年前三季度营收的1.94倍，前三季度平均每个季度的新签订单量比2016年四季度上升58%。

3）金螳螂的家装新订单金额跟广田集团差不多，因为广田主要绑定了房地产大客户，所以从金螳螂2B的家装业务并没有输给广田就可以看出公司的拿单能力比较强。2C这部分家装业务的落地增长情况比东易日盛和广田都好不少。

金螳螂2C家装业务主要推广全屋整装的产品，公司的门店扩张采用合伙人直营模式，每家门店都是独立法人，公司持有门店的控股权，持股比例从51%到70%不等，管理层持有剩余30%至49%不等的股权，门店利润并表，并按照双方的持股比例进行分成，门店管理层在第一线负责总部战略的执行和产品质量保证。由于公司经营状况的好坏与管理层的收入直接挂钩，门店管理层具有比一般自营模式更强的动力做好业绩。截至2017年11月18日，金螳螂2C业务已开设126家门店，2017年将拥有134家门店，除新疆、西藏、青海、海南和港澳台外，在全国各省市及直辖市均设有门店，累计服务的客户已超过10000家。在营收方面，2017预计20亿元，未来两年将随着开店数、客单价和订单数的上升而实现快速增长：公司2018-2019年计划每年的开店数量80家，增速分别为80%和37%；目前客单价已由原来的17-18万元升至25万元左右，未来两年预计会维持在高位。金螳螂2C门店都比较新，根据华泰证券的调研和分析数据，目前公司单店平均订单量是120单，封顶是300单，空间还比较大，根据个人对金螳螂电商和实体店的体验来看，公司算是比较优秀，因此预计未来几年可以凭借品牌和口碑影响力增加单店订单量。预计2C家装业务营收明年增速超过100%，后年增速50%左右。此外，公司2C家装业务2017年就能够实现盈亏平衡，2018年将开始享受规模效应带来的利润增长，而且2C家装业务的现金流比较好，将有利于提升金螳螂的现金流情况。

东易日盛速美业务也是面向全屋整装，但是2017年拓展情况不理想，开店数量和门店管理都出了点问题（2017年门店只有21家，有些加盟店接私活），盈利可能要到2019年，不过速美业务的情况也在慢慢变好，这个我们下次再讨论，今天只是说明金螳螂在这个业务上目前做得比东易日盛好，毕竟东易日盛是专注在2C家装业务20年的企业。广田集团2C家装业务2017年落地门店数是9家左右，2018年会加快，可能落地50-70家，落地速度也是比金螳螂慢。

综合公装、2B和2C家装业务发展情况，预计金螳螂2018-2019年营收增速在20%－25%，净利润增速在25%－30%，2017年净利润应该在18.5亿左右，目前市值对应2018年净利润的市盈率是17.6倍－18.4倍，按照公司目前的增长预期，今明两年给予25倍市盈率都是合理的。在实际投资的时候要注意的是，二级市场投资往往会放大情绪，即如果今年一季度或半年报的订单数据超过预期，市场会给更高的估值，股价就会享受双重上涨因素，如果订单出现不及预期的情况，悲观估值就会加重。

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（参考资料：安信证券《广田集团深度研究》、华泰证券《金螳螂更新报告》）

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