​另一个角度判断当前的黄金价格

很多人一直都说，美元是生息资产，因为美元可以购买美国国债，获取无风险收益率，所以就是“生息资产”。

相比之下，黄金则是不生息资产，因为你拿着黄金，没有人会给你利息，它只能静静地躺在角落里吃灰。

这种看法是错误的。

其实，就像美元现金一样，只要你愿意把自己的黄金借出去，还是可以产生利息的。市场上有个黄金租借利率（Gold Lease Rate，GLR），还有个黄金远期利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO），这基本就代表了黄金的利息情况。

黄金租赁利率的产生，来源于布雷顿森林体系倒台后的西方央行。

1976年的牙买加协议之后，黄金被以美国为首的国际社会给彻底地“非货币化”，但当时的西方各国央行，都还存储有大量的黄金。

眼看着这么多的“非货币化的黄金”在金库中“吃灰”还要花保管费，央行们觉得，这也太亏了。

于是从1980年代末开始，西方各国央行，开始逐渐将实物黄金租借给储金银行，而就像从央行借入信用货币一样，商业银行也为此支付一点点利息给央行——这个利息很低，远低于同期的国债收益率，毕竟黄金的借入借出比较麻烦。

注意，每一笔黄金租赁业务到期之后，商业银行需要将实物黄金还给央行，不能拿信用货币还回来——信用货币都是央行自己印的，缺你这点儿么？

随着IT技术在传统金融交易中的应用，到1990年代，Comex黄金期货交易能做到24小时高效运行。因为嵌入了杠杆交易，Comex的交易规模和流动性大大增强，很快其影响力就开始比肩乃至超越伦敦的黄金现货市场。

不过，不同到期时间的黄金期货合约，价格并不一样，远期的黄金期货合约的价格通常更贵，这被称为期货的“升水”。

持续性期货升水和黄金期货交易规模上升，很快被各大商业银行发现。拥有储金能力的他们，开始买入近期的黄金期货，卖出远期的黄金期货，赚取无风险套利收益。

套利的收益，还是太低。

为了进一步赚取利润，西方商业银行开始大量地从央行以极低成本借入黄金，直接抛售到黄金期货市场。把黄金的价格打压下来之后，再低价买入，然后归还给央行——或者，商业银行再把这些黄金借给金矿生产商当作融资，让他们交付给消费者，或者在市场上抛售，用以后生产出来的黄金偿还。

直到现在，大型国际商业银行一直都是Comex黄金市场最主要的空头（金矿商的空头规模都无法与之相比）。打压黄金价格，让公众更信任美元及其他信用货币，这正是以美联储为首的西方央行想要的结果。

随着租赁业务的发展，再加上黄金很长一段时间价格低迷，于是，一些金矿公司、大型首饰制造商等，也纷纷加入黄金租赁业务——要么租出自己的黄金，要么租用商业银行从央行借出来的黄金，由此形成了一个庞大的黄金租赁产业链。

除租赁利率之外，黄金还有另外一个利率，就是远期合约利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO）。

远期合约（Forward Contract）与期货合约（Future Contract）的主要区别，就在于远期合约是非标准化合约，来源于双方的约定，是柜台交易而不是标准化的交易所交易，而且通常为互换合约，不带杠杆。但是，因为远期合约的交易量通常很大，因此具有显著的指示意义。

所谓的GOFO，就是大型金融机构约定的远期黄金合约价格，相比当前黄金现货价格的升水，折合成年化的利率。

从借出黄金的一端来看， GOFO是一笔黄金美元的互换操作。可以理解为借入美元、同时借出黄金的黄金抵押融资——如果把黄金看作一种货币（比如欧元），黄金价格相当于汇率，GOFO的操作，相当于借入美元现金而借出欧元现金，可以得到美元无风险收益，同时丧失欧元的无风险收益（对黄金而言是租借利率）。

全球市场权威的GOFO，由位于伦敦的全球黄金现货交易最大平台LBMA（London Bullion Market Association，伦敦金银协会）每日公布。

从GOFO的产生方式来看，由8家储金银行（包括加拿大丰业、巴克莱、德意志、美国汇丰银行伦敦分行、高盛、摩根大通、法国兴业和瑞士银行）各自从自己的黄金业务中得到GOFO，然后上报给LBMA，去除最高值和最低值，另外6家储金银行的数据进行平均。

这样一来，不考虑买、卖价差值和手续费等成本，理论上，存在如下公式：

黄金租赁利率（GLR）= 美元LIBOR -黄金远期利率（GOFO）

LIBOR，就是伦敦银行同业拆借利率（London Inter Bank Offered Rate），包括美元、欧元、英镑等国际货币的同业拆借利率，这代表大型国际银行愿意向其他大型国际银行借贷时所支付的利率。具体到美元的LIBOR，是国际上非美国银行进行美元交易时的依据，我们可以理解为国际美元的基准利率，也就是美元的基准收益。

长期以来，美元的LIBOR，是全球商业贷款、抵押、发行美元债务利率的基准，相比之下，美联储的“基准利率”，则只是美联储向美国国内商业银行提供美元的基准利率。

GLR是商业银行租借黄金的利率，而GOFO丧失租赁收益，同时得到美元收益的交易，两者相加，抵消了黄金借入借出收益，可不就是美元的国际基准利率么？

另外一个角度理解，因为黄金租赁业务必须以黄金来归还，所以GLR可理解为黄金充当货币的绝对收益，或者叫真实利率。

可惜的是，与GOFO和LIBOR不同，市场上并不存在一个统一的交易出来的GLR。

因为，除了少数非常透明的央行（英格兰银行、瑞士银行和澳大利亚联储）之外，绝大多数央行出借黄金，通常并不公布其黄金租借交易的规模和租赁利率，所以，我们知道的GLR，一般都是通过LIBOR和GOFO数据计算出来的“理论利率”。

 

根据同期的LIBOR和GOFO，计算出来1989-2014年的1年期GLR变动如下。

就在2014年，随着LIBOR操纵案的爆发，以及传统的黄金、白银定价体系因遭到操纵指责而被废弃（我个人认为，金银价格2014年之前确实被储金银行操纵了），LBMA主席宣布，严厉的新监管制度令其运营成本难以承受，该机构将停止提供GOFO数据服务。

不过，还是有一些机构在统计GOFO，只是不再像LBMA公布的数据那么权威。

根据GFMS（黄金矿业服务公司）的统计，1999年是全球央行黄金出借量的最高年份，其租借量达到了4700吨黄金，此后一直在下降。根据荷兰一家贵金属咨询机构的估计，央行的黄金租赁业务在2000年才是最高峰，租赁黄金数量高达5000吨黄金，此后随着租赁利率的降低，租赁规模迅速下降，2007年是3000吨，2010年只有2000吨……

正是因为央行庞大的出借规模，导致1990-2000年之间的Comex黄金市场上，一直存在着黄金的巨大卖压，这导致了黄金的价格持续低迷。2000年以后，随着央行黄金租赁规模的迅速下降以及央行购金活动的兴起，黄金价格开启了其长达11年的牛市。

尽管GLR与黄金价格波动有一定关系，但绝大多数时候，GLR变动对金价的指示意义不大。

因为，相比各国央行所拥有的黄金储量，黄金现货市场和期货市场的盘子并不大，无论黄金现货市场供不应求导致价格上涨，或是供大于求导致价格下跌，都与黄金租赁市场关系不大。黄金租赁市场的GLR，关键在于央行出借黄金的意愿和美元基准利率的变化。

流动性危机爆发的时候，有时候市场更信任美元现金，有时候会更信任黄金，再加上美联储对美元利率的操纵，甚至搞零利率，这会导致计算出来的租赁利率，发生奇怪的变化。

2008年就出现过这种奇怪的情况：雷曼兄弟刚倒闭的时候，因为流动性危机，LIBOR暴涨，黄金价格暴涨，同时大家怀疑美元信用，追求黄金现货，结果导致黄金现货比远期价格高，GOFO变成负值，GLR在那几天里价格飙升。

然而，在美联储推出零利率和QE政策、同时美国财政部出台7000亿美元的救市计划之后，美元流动性危机暂时解除，LIBOR随之暴跌，GOFO也恢复正值，此时1个月和3个月期限的GLR，变成了奇怪而罕见的负值。

这意味着，理论上说，这个时候商业银行找央行借入黄金，央行反而要给商业银行付钱，在这种理论租赁利率为负的情况下，商业银行当然一拥而上大肆卖空黄金，将黄金从原来暴涨之后的900美元/盎司以上，打压到了700美元/盎司以下。

所以，关于黄金租赁利率，可以合理推断：

如果GLR由正转负，理论上意味着借入黄金的成本变成了负值，商业银行会大量借入黄金卖出，黄金价格上涨可能到达顶点。在经历一段时间的价格下跌之后，黄金价格会到达一个非常低的位置，随后理论上的GLR会逐渐由负转正，这很可能成为黄金再次上涨的起点。

2020年3月底，美联储将美国美元的基准利率降低到了0-0.25%，但国际美元的LIBOR，却始终维持在1%以上。

以6个月期限的美元LIBOR为例，其直到2020年6月份才降低至0.5%以下。在这一阶段，因为大家对黄金现货的追逐，现货相对期货更贵，GOFO变成负值，GLR大涨，黄金价格的表现是缓慢上涨，从1600美元/盎司左右上涨至1700美元/盎司左右。

在接下来2个月里，随着LIBOR逐步下降，GOFO变为正值，GLR也随之下降，但Comex黄金的价格却开始飙升，一路涨至最高接近2100美元/盎司。

下图中的黄线（右轴，美元/盎司）是黄金价格，而蓝线（左轴，%）则是6个月期限的美元LIBOR变化情况。

然而，从2020年9月份开始，随着LIBOR价格大幅下降，GLR开始变为负值，黄金开始步入下跌通道，并一直下跌至2021年3月底。在最近半年时间里，6个月期限的美元LIBOR 基本维持在0.2-0.3%的样子，但黄金的6个月GOFO，却基本都在0.3%以上。

下图是近期6个月GOFO，红线为借出要求利率，蓝线为报价利率。

按照GLR= LIBOR – GOFO Rate的公式计算可知：

6个月期限的黄金租赁利率，已经持续负值半年时间了，从原来-0.5%左右，变到了现在接近于0的水平，按照2008年年底到2009年年初“经验”推断，目前很可能是金价的一个低点。

当然，最后强调一句，不管黄金、股票还是比特币，本人只是提供观点判断，具体交易中：

自己决定仓位，自己担负责任。

投资有风险，入市需谨慎！

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