【量化历史研究】从资本市场理解大分流：来自粮价的证据

本文为“量化历史研究”第534篇推送

（图片来源于网络）

为什么现代经济转型率先出现在西欧而不是中国？自彭慕兰提出这个经典的问题之后，关于中西方大分流的源头引发了诸多不同面向的讨论。但这些讨论大多同意低利率是个很重要的因素，低利率不仅意味着充足的资本和较低的交易风险，通常也意味着更完善的资本市场带来的高投资水平。资本市场对经济增长的积极作用在欧洲和北美都得到了印证，那么大分流出现的时候中国的资本市场相对于英国而言情况如何呢？一篇即将发表在AEJ的论文利用1770年到1860年中国和英国的粮价数据来考察比较两国的资本市场。

比较利率需要基于同样的交易类型，直接用历史上的利率数据是很难做到的，交易的性质、交易双方、具体风险等等都难以跨国比对，比对上的数据则往往所剩寥寥。那为什么能用粮价来比较两国利率呢？这里要用到的是一个储存模型，存货的价格通常要涵盖（延迟而不现在卖掉的）机会成本、储存成本和储存期间的风险，这里机会成本可被视作粮食交易的利率，可从粮价波动中得出。在推算出利率之后，可以用利率的区域间联动关系衡量资本市场整合程度，这是第二个资本市场发展指标。

基于粮价得到的利率显示，大分流时期总体英国利率是5.4%（在5%与6%之间波动），低于中国的8.4%（在8%与10%之间波动），但这个差距比以往对两者的认知要小一些，具体可见图一。英国的资本市场则比中国要整合得多。以200公里内的整合程度来看，中国扬子三角洲，也就是通常所说的江南地区和英国是差不多的，这点呼应了彭慕兰的说法。但在扬子三角洲外的中国，市场整合程度平均只有英国的三分之一。而且随着距离扩大，英国的市场整合度没有下降太多，中国却大幅下降，超出200公里的更远距离范围内，英国是中国的两倍以上，即使是扬子三角洲也呈现出这个趋势。平均汇率的相关性可见图二。

图一  英国与中国平滑后利率对比，1770年至1860年。纵轴为平均年利率，横轴为年份。蓝色实线代表中国，红色虚线代表英国

图二  英国和中国市场整合度对比，1770年至1860年。纵轴为平均双边利率关联度，纵轴为两地距离，蓝色实线代表中国，红色虚线代表英国

一个重要的问题是，英国相对于中国在资本市场发展方面的优势是在工业革命之前就已经存在（从而是工业革命发生的条件），还是工业革命的结果？作者将1770年至1794年的市场整合度单独拎出来看，发现当时中英之间已存在相当差距（见图三）。如果依循把1770年作为工业革命开端的惯例的话，这张图可以说明资本市场的发展是解释大分流的一个重要因素。

图三  纵轴为平均双边利率关联度，纵轴为两地距离，蓝色空心圈代表中国，红色三角形代表英国。可以看到红色三角占据了图片的上半部，说明在相同距离下英国市场的整合度更高

英国相较于中国有资本市场发展上的优势，体现在更低的利率和更好的资本市场整合度。中国的利率总体高出二到四个百分点，市场整合度即使是在经济最发达的地区也要低于英国，这也许部分解释了为什么英国能支撑更多的工业活动而中国却不能。就两个指标来说，中国的利率并没有差很多，而市场整合度的差距却颇大，这说明中国的资本短缺并不严重，而是现有资本未能高效地流向有需求的地方。

那么，资本市场的发展是个怎样的过程呢？与商品市场对照可以给我们一些线索。在整个18世纪，英国的粮食市场整合度也略高于中国，并且在19世纪有个迅速提升的过程，但英国的资本市场整合度却没有这个提升的过程。这说明英国的资本市场原本就已经运行得很不错，这也可以说明资本市场的发展相较于商品市场而言是个更长线、稳定的过程。

这篇文章也为讨论为什么18、19世纪中国资本市场没有发展起来提供思路。过去的解释多集中在这两个方面：财富的积累程度不够，投资大多流向了政治领域，大商人多寄希望于子孙步入仕途而不是传承家业；清帝国一直保持财政平衡，没有发展起公债和其他金融工具。这篇文章反映的低市场整合是上面这些讨论的另一个侧影。它反映了当时金融交易的高度地方性，也就是以亲缘为基础的金融活动占据主导，而非个人化的交易尚未发展起来。与商品市场匹配买卖双方不同，金融市场匹配的是延迟消费的一方和从事生产活动的另一方，匹配效率受限势必导致生产受限。

文献来源: Keller, Wolfgang, Carol H. Shiue, and Xin Wang. 'Capital Markets in China and Britain, 1770-1860: Evidence from Grain Prices.' American Economic Journal: Applied Economics Forthcoming (2020).