深度研究丨高价自持地块盈利难题如何破局？
这几天，圈内被万科在北京的翡翠书院刷屏了，起因是万科在北京临近北六环的位置推出了一个纯租赁社区项目，与他的泊寓不同的是，这个项目最长租期达10年，且需要把10年租金一次付清，引发了业内的广泛关注。
万科翡翠书院首批一共推出两种户型，90平米的三居室和180平的四居室，前者月租金约为1.5-1.8万，后者更是高达3-4万，换算成10年租金，前者最少需要一次性付180万，而后者最高需要一次性付清480万，成本堪比买房的月供。
这是房企100%自持住宅用地的首宗案例。
翡翠书院，万科全自持地块的试验田
非理性拿地导致高租金
万科如此高的租金定价也实属无奈之举，翡翠书院项目所在地块为万科于2016年12月竞得的永丰产业基地18号地块，最终万科以50亿的代价，拿下了一块100%自持的住宅用地，合楼板价约3.5万/㎡。
通过简单核算可知，万科给北京住建委上报的建设方案为总建筑面积13.67万平方米，按目前的项目报价计算，在不考虑出租率的情况下，该项目需要16年才能收回拿地成本，若考虑到出租率，可能需要超过20年。因此，也难怪万科自称该项目投资回报率仅有2%，甚至无法覆盖资金成本。
另外，北京在“414”租赁通知中指出，此类地块企业持有年限与土地出让年限一致，对外出租单次租期不得超过10年。若没有这条规定，恐怕翡翠书院项目会推出一次租70年的“变相销售”方案。
出租压力大，与企业合作成首选
万科翡翠书院临近北六环，位于永丰产业基地内，属大中关村概念。诸如用友软件、大唐电信、中国空间技术研究院等著名科技企业和研究机构均位于此，可以说是有租赁客群基础。
但该项目定价超出周边现有出租房源两倍还多，因此其对应目标客群仅能是“海淀科技精英”，也就是面对企业高管等高收入群体，这一类高端客户高品质租赁需求是绝对存在的。然而，根据总体规划，该项目提供超过1000套房源，万科先期仅推出100多套房源试水，在严峻的去化压力下，也显其对市场的信心不足。
数据来源：CRIC，克而瑞咨询整理
另外，企业高级管理人员等高收入群体有没有在一个区域持续长期租房的需求也存疑，我认为更好的解决方案是与附近企业合作，由企业承租并提供给其高管居住。事实上，万科确实也在对接洽谈企业，试图与大中关村范围内超过70家科技企业建立合作关系，例如小米、百度等。
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北京多块高比例自持地， 消化存难题
这类高价100%自持的用地，是政府在控房价、限地价的过程中出现的一类“四不像”。2016年，北京土地市场火热，为抑制非理性拍地，竞拍过程中采用“限总价，竞自持，竞方案”的规则，然而仍难掩房企的拿地热情。尽管在僧多粥少的情况下，积极抢地囤粮无可厚非，但习惯高周转的开发商如何运作这种自持地块是迫在眉睫的一个难题。
高成本下另寻退出路径
万科此次推出如此吸睛的产品，无非是意欲做财务退出。由于此地块无法分割出售，而高拿地成本决定了其基本无法找到接手方，因此仅能长租预收尽可能多的租金以弥补拿地成本的支出。
因此，我猜想，该项目未来会有以下可能性：
1) 与银行合作，为承租人提供租金分期贷款，在保证万科快速回款的基础上，实现租金的月付获季付。以90平米户型最低租金1.5万/月的租金水平衡量，商贷利率水平可以做到1.9万元左右的月付价格，考虑到资金的时间价值和租客的消费习惯，这样的模式更有可能被大众接受，有助于其快速提高出租率；
2) 采用类理财产品模式，承租人在包租后可返委托给万科运营，万科以溢价再次出租，而承租人作为类“二房东”，可以与万科共享租金的溢价收益。但此类模式带有一定的投资属性，有违中央对房地产行业“房住不炒”的整体定位；
3) 待项目可产生稳定的现金流后，通过发行资产证券化产品，实现财务退出套现，而公募REITs可行后，可以通过REITs类产品实现权益退出；
4) 待项目成熟运营后，带动土地价值提升和区域租金水平的提升，使回报率上浮到合理水平，通过大宗交易实现项目整售，以权益退出；
5) 出让部分项目公司权益，但这一做法等于变相散售，会招致监管干预，可行性较低。
但目前来看，万科还需要尽快推出首批产品以实现部分财务退出，同时积累运营经验，以期后续动作。
新租赁模式，或引市场波动
一般来说，与购房不同，租房是即时的需求，承租人对可入住时间较敏感。而翡翠书院项目采取预付租金，延时交付的模式，即在入住前需要预交付一定比例的意向金，并在入住后补齐全部款项，首批房源于2020年才能交付入住，这一模式属租赁领域首创，也与市场上普遍的租房消费习惯冲突。
据悉，翡翠书院项目周边还有两块同类型100%全自持用地还未动工，其中一块位于翡翠书院旁，是万科联合北京住总集团拍得。而万科翡翠书院的面试，将作为首个产品接受市场的测试，若翡翠书院成功出租，会否快速带动区域，甚至全北京的租金水平上升，仍未可知。初期的100套也许不会引起太大波澜，但若规划中确定的超过1000套房源全部上市，一定会对周边区域市场造成影响。
对于其他手持高额自持比例的房企来说，若此模式下成功出租，定会效仿，若市场面临失败，这些高价获取的自持地块将难以去化，房企未来竞地时将更加理性。
数据来源：CRIC，克而瑞咨询整理
另外，万科在佛山、广州等地也有数块高自持比例甚至全自持用地，因此，北京翡翠书院项目也是万科首个试水项目。其中，佛山全自持地块，据估算建成后每平米每月租金约为82元，远高于佛山本地租金水平，甚至接近广州深圳核心地段租金水平。
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上海严控土拍政策，企业谨慎寻出路
反观上海来看，沪九条推出后，上海共拍出38块15%自持住宅用地，数量为全国之首。首块15%自持住宅地位于周浦镇，于2016年5月出让给了保利，成交价54.5亿元，溢价率400%，楼板价近44000元/平米。地块的出让条件说的很详细，15%的住宅面积自持，户型及装修标准由开发商自行决定，但不得成立单独的项目公司，不得分割产权，不得分割抵押，仅用于租赁用途。目前土地正在开工建设，项目公示将打造为复合型的低密度社区，预计下半年会推出。
郊区出让为主，存成本压力
整体来看，这38块自持住宅地块共涉及十个行政区，浦东与宝山自持建面分布最广，其次是奉贤松江，分别为40314㎡，44193㎡和41191㎡。这些自持住宅用地，大部分都分布在外环以外的郊区地带，若用来发展租赁物业，如何定位及吸引客群是一个大挑战。
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从这些地块的拿地楼板价来看，位于5万元/㎡以上的有4宗地块，其中单价最高的一宗地块位于闸北区（现静安区）中兴社区，超过10万元/㎡， 2016年8月由融信取得。
该地块位于上海内环以内的闸北不夜城板块，总规划建面9.89万㎡，自持部分为1.41万㎡，地块临近东宝兴路、中兴路、宝山路三个地铁站，交通便利，周边区域80㎡左右的较新房源租金在7000-10000元/月。地块自持部分如何处理尚未可知，若做成长租公寓，盈利压力将远超北京万科翡翠书院。
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有28宗地块楼板价位于2万至5万元之间，广布于外环高架附近的郊区区域，为近一年半内拿地的主要成本区间。另有6宗地块楼板价在2万元/㎡以下，主要在金山、奉贤等地的工业园区。
碧桂园、中海存量最多，金地单项目体量大
若按照房企来划分，共涉及26家房企，在这其中，碧桂园、中海、金地三家在近一年半内通过公开招拍挂获得的上海自持地块量最大，总建面分别为44728㎡、40860㎡和37973㎡。
数据来源：CRIC，克而瑞咨询整理
**碧桂园其中一宗位于青浦朱家角的地块是与东原地产联合取得
从拿地特征来看，碧桂园和中海可归为一类，单个项目自持建面在1万㎡左右，而如金地、信达一类，单个项目自持面积较大，主要缘于其单个项目的较大体量。
具体来看，以碧桂园为例，其五宗自持住宅用地，分别位于青浦朱家角、浦东临港、宝山罗泾、奉贤临港，虽皆为外环以外的远郊区域，但若作为租赁物业长期运营，都有一定潜力可挖：
浦东临港地块位于临港南汇新城，靠近地铁16号线滴水湖站，周边既有海洋、海事大学等教育资源，又有芦潮港、洋山港及涉港口物流的产业支撑，可以为长租公寓提供足够的客群；
奉贤临港的两宗地块，位于临港奉贤园区内，有充足的物流、重工业产业人群支撑；
宝山罗泾地块临近地铁7号线美兰湖站，周边遍布着制造业企业；
青浦朱家角地块，位于青浦新城，周边既规划有地铁17号线淀山湖大道站，又有丰富的旅游资源。
上海这类15%自持住宅地块与北京、佛山、广州等地的竞自持地块不同，房管局明确了此类地块，不得单独成立项目公司、不得开发商铺、不得建设低层住宅。这些条款的附加，不仅断绝了房企未来大宗交易、甚至做脱表独立运营的可能，因此相较于北京万科的做法，在沪房企对这些自持住宅地块的开发，还是持慎之又慎的态度。
而像万科翡翠书院此类以高价竞得的100%全自持地块是政府在控地价、房价的尝试下产生的过渡产品，是企业盲目拿地的结果，与目前上海、深圳等地主推的租赁住宅属性的用地有根本上的区别。虽然，这类用地仅是极少数的案例，但对万科等拿地企业而言，却如同烫手的山芋一般，难以处理。此类项目由于成本较高，即使项目定位高端，做出较高溢价，也需要较长时间回本，更不用谈盈利。因此，除非政府在后期给予一定的补贴或退出路径，否则，这些地块将成为拿地企业的难题。
编辑丨黄琼
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