解码黑石：另类资管之王押注全球
摘要
纵览黑石发展历程，抓住不动产另类投资赛道，一举成为私募巨头。1985年，从雷曼兄弟辞职的史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森关注到杠杆收购机遇，创业并购咨询公司，之后亲自参与杠杆收购，首笔收购“运输之星”大获成功，奠定长期合作伙伴基础；80年代储贷危机后，黑石试水不动产投资，成立酒店特许经营公司成功处置不良资产，第三只私募股权投资基金募集金额跻身行业前三；2000年以来，黑石不动产投资手法日趋娴熟，创造了闪电收购并分拆EOP项目，改造出售希尔顿酒店等经典案例；金融危机后，大面积抄底止赎屋，开发独栋屋租赁市场，首创超长期私募股权基金，坐稳私募之王宝座。黑石集团从创立至今35年，AUM从最初的40万美元增长至2020年6185.6亿美元，募资总额排名位于PEI300榜单首位，另类资产管理行业内市占率位列第一。
黑石不动产基金在行业内久负盛名，房地产投资板块以30%的AUM贡献了43%的业务收入、46%的可分配利润，得益于三大核心能力。一是超强的募集长期资金能力。传统机构投资者占比76%，五分之一的资金采用永久资本的融资方式，给另类投资运作提供充足空间。二是广泛获取低估资产的能力。黑石投资产品覆盖全面，敢于在经济底部抄底资产，持有超过3410亿美元的物业投资组合，地域覆盖美国、欧洲、亚洲，类型涵盖的商业、住宅、物流等业态，投资策略分为机会型、不动产债权、核心增益型，IRR分别达15%、10%、9%。三是杰出的投后管理能力，黑石通过分拆出售、整合出售、改造运营后出售等三种方式修复并提升物业资产价值，获得卓越的投资收益。
黑石发展成为全球另类资产管理之王，成功秘诀在于内外联动，洞察周期，谨慎投资，迅速动员。对外，精准洞察周期趋势，黑石壮大和超越的窗口期往往伴随金融经济危机和行业低谷，凭借专业研究抄底优质资产。对内，黑石与化学银行等机构保持长期合作关系，通过银团贷款迅速获得条件优厚的杠杆收购资金，首创的新型合伙机制“分支机构”在保障黑石集团股权不被稀释的前提下留住核心人才，严谨科学的投资审核流程和亏损零容忍的风格使黑石基金行稳致远。
风险提示：本报告不构成投资建议
目录
2.1 总量层面
2.1.1 横向：黑石卫冕全球另类资产管理机构榜首
2.1.2 纵向：AUM从40万美元增长至6000亿美元
2.2 分部层面：私募股权板块AUM占比最高，房地产板块贡献收入比重最大
3 黑石核心能力
3.1 超强的募资能力：吸引长期资金和永久资本不断流入
3.2 获取资产的能力：三大策略覆盖各业态、各地域资产
3.3 投后管理能力：三种手法提升资产价值
3.3.1 分拆出售：闪电分拆出售EOP，低价保留核心资产
3.3.2 整合出售：把分散的酒吧、物流地产打包整合出售
3.3.3 改造出售：推动希尔顿全球特许经营，修复经营业绩
4 总结和启示
4.1 对周期趋势的敏锐洞察
4.2 建立长期伙伴关系
4.3 特殊的人才激励机制
4.4 公司文化及投资理念
正文
20世纪80年代，美国经济从滞涨中逐渐复苏，收购交易飞速发展。1978年KKR借道垃圾债券融资收购了抽水机制造商乌达耶，标志着杠杆收购业正式诞生。
收购交易行业超高的投资收益引起了史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwartzman）和彼得·彼得森（Peter Peterson）的关注，两人先后从雷曼兄弟离职，1985年创办“黑石”，以并购咨询业务为切入点。至1988年黑石的并购咨询费达到2900万美元，是最主要的收入来源。同年，黑石下设资产管理部门，从事抵押证券和其他固定收益证券投资，此后该部门另立门户，发展成为全球最大的资产管理机构“贝莱德”（BlackRock），开启另一段金融巨头传奇。
黑石并不满足并购咨询带来的收益，自己开始做私募股权基金。彼得森曾担任过商务部长，其人脉为黑石首只基金募资破冰提供了便利，1987年黑石从保诚、纽约人寿、日兴证券等机构募得6.35亿美元；1989年完成第一笔收购交易——与美国钢铁集团共同出资设立“运输之星”，满足了其融资的同时保住核心资产使用权的需求。该笔业务为黑石树立了“友好收购”的形象，年均130%的惊人收益率为黑石后来的募资铺平道路；更重要的是，为交易提供收购杠杆融资的化学银行与黑石建立了长期合作同盟，其后化学银行壮大成为摩根大通收购方之一，可谓双方相互成就。
1990年美国经济增长由正转负，信贷紧缩，过桥贷款爆雷，大量储贷机构破产倒闭，杠杆高企的垃圾债券创始机构德崇证券也走向末路，并购行业热潮衰减，交易金额由1989年的4660.9亿美元骤降至1991年的1769.9亿美元。黑石对经济形势出现了误判，在行业周期高点收购综合集团维克斯公司和钢材经销商埃德加康博，最终损失了在该项目中几乎所有的投入。
并购业务陷入低谷，倒逼另谋出路。1991年黑石组建房地产投资团队，单独成立首只房地产投资基金，规模约1.41亿美元，以大幅账面折价收购爱德华-德巴尔托洛公司、卡迪拉克美景集团、六旗游乐园等物业。1992年底经济出现复苏迹象，黑石推动酒店特许经营系统公司和卡迪拉克美景集团上市，获得超过100%的投资收益。凭借另类资产管理业务的卓越业绩，1997年黑石第三只基金成功募得40亿美元，仅次于行业龙头KKR在1996年募集的57亿收购资本。
1995年后网景、雅虎等互联网公司上市，科技公司成为投资热点，风投基金收益大幅飙升，KKR、凯雷集团等均成立风投基金进军硅谷，黑石也成立通信合伙人基金（BCOM）募集20亿美元小试牛刀。但由于施瓦茨曼坚持黑石不具备风投公司在科技领域的投资优势，故而策略更偏谨慎，在2001年科技泡沫破灭时损失情况好于同行。
在市场低谷，黑石建立私募信贷部门，开启“秃鹰”投资。专注于有发展潜力但暂时陷入困境的公司债务，通过债务重组、调整经营业务等方式改善公司现金流状况，代表交易如收购阿德菲亚通信公司和查特尔通信的不良债务，通过出售资产、扩建优势业务等手段，在市场回暖时使公司经营回到正轨，黑石获利翻倍。
2003年后，宽松的信贷环境和资产证券化创新促进私募股权投资行业大繁荣。黑石大举收购了化学公司塞拉尼斯、办公物业投资信托（Equity Office Properties，EOP）、希尔顿酒店、半导体公司飞思卡尔等，2007年6月黑石在纽交所上市。2004-2007年间，黑石集团实现总收入从5.38亿美元增长至25.78亿美元，CAGR高达68.6%。
2008年金融危机标普500指数在一年内跌去50%，2008年、2009年美国GDP分别下滑1%、2.5%，并购交易额从2007年的19670.6亿美元骤降至2009年的8776.1亿美元。2008年黑石亏损56.1亿美元，同期KKR巨亏128.65亿美元。
金融危机后，低增长和低利率促使资产价格上升，另类资管行业迎来发展期，2010-2019年全球另类资产管理AUM从4.1万亿美元增长至10.8万亿美元，CAGR达到11.4%。黑石再一次抓住行业周期底部的机遇，一方面在房地产领域，收购大量因无法偿还贷款而丧失赎回权的独栋房产，成立Invitation Homes公司进行修缮管理后租赁，发行房租资产支持证券实现投资退出。另一方面，增加资产类别，扩大能源、生命科学、医疗领域投资布局，实施平台化管理以提高AUM。2009-2020年，黑石总收入由12亿美元增长至65亿美元，CAGR为18.4%。
国际私募行业权威杂志Private Equity International根据过去五年募集资金总额排名发布PEI300榜单，2020年上榜300家私募股权基金5年总募资额近2万亿美元，2020年黑石以959.5亿美元的总募资额卫冕全球私募基金榜首，占比4.8%，第二位凯雷集团617.2亿美元，仅为黑石的63%，占比3.1%，超强的募资能力背后是LP对私募基金投资能力和业绩的最直观的认可。黑石AUM在另类资产管理行业内的市占率由2010年的3.1%增长到2019年的5.3%，位列第一。
黑石集团从创立至今35年，管理资产总额从最初的40万美元增长至2020年达到6185.6亿美元。1995-2007年间AUM复合增长率（CAGR）高达33.8%，2008-2020年间AUM复合增长率趋缓，为16.9%；FEAUM从2006年的548亿美元增长至2020年的 4694.3亿美元，2015年后FEAUM的增长趋于稳定，CAGR为13.8%。
黑石不动产基金在行业内最负盛名，根据全球私募地产投资领域权威媒体PERE（Private Equity Real Estate）公布的2020年全球私募地产机构排名100强榜单，黑石不动产基金在2020年募集资金总额649.3亿美元，位列榜首。在集团内部，不动产基金以30.3%的AUM贡献42.8%收入和46%的可分配利润，实现IRR为17%，远高于NFI-ODCE指数的8.4%。我们以黑石不动产基金为切入口，剖析黑石运作模式。
黑石不动产基金的投资不涉及大规模开发和培育项目，而是以成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标，致力于以低于重置成本的价格收购在下行周期中价值被低估的资产。根据黑石官网披露，2020年底黑石不动产基金管理全球房地产投资组合的价值超过3410亿美元。
2006年黑石火速分拆出售EOP获益匪浅。EOP在美国17个城市中持有622栋建筑，总面积约930万平方米，是美国最大的不动产投资信托基金。经过近4个月“拉锯战”式磋商，黑石以395亿美元的高价打败竞争对手沃那多，而后仅用5天时间就从贝尔斯登、美国银行、高盛融到295亿美元收购资金完成交易。2007年初美国写字楼价格仍持续上涨，但整个不动产市场回报率下行，黑石的交易杠杆率高达90.38%，风险不言而喻。收购前黑石就密切联系有意购买者，使得分拆出售得以闪电般开展，交易后6个月内，黑石通过14笔交易共分拆出售了605万平方米的二线城市资产，占比65%，回款295亿美元；销售结束后，黑石35亿美元的投资增值为70亿美元，账面收益35亿美元；剩余投入仅95亿美元，黑石以低廉成本保留了西洛杉矶、旧金山海湾地区、波士顿、纽约等核心市场的黄金项目，总面积约33万平方米。
2007年6月黑石以260亿美元通过杠杆交易私有化希尔顿酒店集团，金融危机接踵而至，黑石几乎损失全部60亿美元的自有投资。行业低谷期，黑石开启对希尔顿的“修复”：一是债务重组，为修复工作赢得时间窗口，2010年黑石采用债券回购、将债务转换为优先股等方式进行债务重组，使其账面债务由200亿美元降至160亿美元，同时黑石同意再注资8亿美元亿支撑业务发展；二是大力整顿希尔顿管理团队，削减成本，力邀Chris Nassetta 担任希尔顿酒店集团的CEO，将总部由加州迁往弗吉尼亚州，更换高层管理人员，大幅削减运营成本；三是在全球市场推动特许经营策略，特许经营是低成本拓展业务的绝佳模式，依靠特许人缴纳的加盟金、保证金、培训费及收益分成，希尔顿得以缓和流动性短缺，顺利熬过金融危机。2008-2009年间，希尔顿每年新授权5万家特许经营酒店，范围包括土耳其、意大利南部和亚洲地区，截至2013年底，希尔顿在全球共有67.2万个房间，超过70%通过特许经营权运营。2010年后，经济回暖，希尔顿的经营和财务状况持续改善，2013年12月希尔顿在纽交所上市，创下酒店类企业上市融资的最大规模记录。直至2018年全部清仓完毕，黑石从希尔顿酒店集团的修复运营中获利超140亿美元。
黑石管理总资产规模由最初两位创始人合资投入40万美元增长至2020年的6185亿美元，复合增长率达到52%，35年间黑石集团不断超越前人和竞争者，卫冕私募之王。对外，精准洞察周期趋势，黑石壮大和超越的窗口期往往伴随金融经济危机和行业低谷，凭借专业研究抄底优质资产。对内，黑石与化学银行等机构保持长期合作关系，通过银团贷款迅速获得条件优厚的杠杆收购资金，首创的新型合伙机制“分支机构”在保障黑石集团股权不被稀释的前提下留住核心人才，严谨科学的投资审核流程和亏损零容忍的风格使黑石基金行稳致远。
精准把控投资和退出的时机是黑石业绩表现卓越的重要因素，背后是对行业周期的专业研究判断以及强大的资金和市场资源组织能力，黑石的发展壮大多伴随着金融经济危机及行业周期拐点。20世纪80年代黑石成立时已是巨头林立，商业模式逐步成型，储贷危机给了黑石在业内立足的机会，德崇证券破产，原本杠杆收购的逻辑受到挑战，黑石成立酒店特许经营系统公司，试水另类资产管理业务，经济回暖后盈利飙升；对周期的把控使黑石在市场狂热的时候保持冷静，躲过科网泡沫的冲击，甚至在通讯行业周期顶部大赚一笔，拉近与行业龙头KKR的身位；金融危机为黑石提供了在私募行业内冲顶的机遇，危机前闪电收购并分拆出售EOP成功逃顶，成为经典案例，危机后大幅折价超低止赎屋；如今，在全球货币放水、对外贸易形势剧变、新冠疫情突发等新背景下，黑石逐步看好亚洲市场的稳定增值，重仓日本、中国等国经济消费发展向好的核心区商业、工业地产。把握经济周期对市场的影响，使得黑石逐步超越竞争对手，获得稳健增长的投资收益。
施瓦茨曼的经营理念是“每个雇员都能撬动高额资产，边际收益非常高。” 人才是私募基金最重要的资产，2019年底黑石共有1825名投资人，平均每人管理资产超过3亿美元，为保留和激励重要人才，黑石首创新型合伙制，并命名为“分支机构”。黑石鼓励优秀的人才在其负责的领域成立新公司，黑石在50%的比例下对该公司投资持股，这种商业模式的优势在于一是黑石得以较低成本迅速开拓新的业务板块，二是不必为保留核心优质人才而花费更多运营资金或是稀释黑石集团的控股权，三是优秀人才得以掌控运营主体的大部分股权，经营业绩与才能和努力挂钩，更能激发潜力。这种安排促成了黑石集团两家最成功的下属公司的成立：约翰·施雷伯培育起来的房地产投资机构以及劳伦斯·芬克领导至今的债券投资机构贝莱德。
黑石将“问责制、卓越、诚信、团队合作、创业精神”作为公司最重要的原则，施瓦茨曼对于投资亏损零容忍的态度决定了黑石的投资风格十分谨慎，可能会导致它失去一些宝贵的投资机会，但也一次次地帮助它免于遭受重创。2002年詹姆斯加入黑石后启动了内部投资审核评定机制的改革，首先是成立投资委员会，由投委会对投资项目进行指示和批准，并分析控制投资风险，投委会对项目的盈亏负责；其次，合伙人必须在开始寻觅合适的投资目标是就提交提纲，使管理层评估潜在机会是否足够有吸引力来投入时间；然后，合伙人应当更加严格地分析交易风险，通过大量预测和情景分析判断投资最差和最好时基金的获利和亏损；最后，通过开展一系列内部研讨会和策略性审核以提高决策效率，防止由一人或少数人做决策，使每个合伙人参与进来。严格科学的投前分析，迅速高效的审核机制，谨慎和亏损厌恶的投资风格使得黑石偏好成熟稳健的项目，而不去追赶公司本身不擅长领域的热点，保证了管理资产的安全和稳定增值。