研值组【有研任性】系列第七十一期

文研值组 Joy编研值组 Jamie

环卫行业俗称“扫大街的”，包括收垃圾、运垃圾和处理垃圾，是巴菲特所说的“一看就明白的事情”。垃圾清理是刚需中的刚需。试想一下，小区一天不收垃圾也许还能容忍，两天就各种脏乱差，三天估计就臭味熏天了。一个小区尚且如此，更何况是一个城市。

今天研值组带来的这家公司盈峰环境，就是一家和环卫行业相关的公司。公司是环卫装备的龙头，街上跑的扫地车、洒水车等，垃圾中转站的各种设备，不少都出自该公司。同时，盈峰环境也在积极布局环卫服务，比如道路清扫、垃圾收转运等，这两年拿单势头也很猛。

1、美的系背景

盈峰环境最早不叫这名儿，甚至都不做环卫业务。公司前身是上虞风机厂，核心业务是风机和漆包线，2000年以“上风高科”的名称在深交所上市。

2004年，美的集团收购公司18.2%股份成为二股东，2006年盈峰集团受让美的和上风集团股权，以25.2%的持股入主上风高科。

2015年，公司战略转型，收购宇星科技环境监测业务、绿色东方垃圾焚烧业务，正式跨入环卫产业。2018 年，公司再以152.5 亿元收购环卫装备龙头中联环境，全面进军环卫领域。

也就是说，盈峰环境的环卫业务，是最近几年公司经过几轮业务转型，不断“剁手”买出来的。

看得出来，盈峰环境大股东真的不差钱。研值组查阅资料发现，截止2019年年底，公司实控人名为何剑锋，他直接持有公司2.0%股权，并通过盈峰控股和宁波盈峰资产间接持有 53.6%股权，合计持股比例达55.6%。

何剑锋是什么来头？美的集团创始人何享健的独子。

由何剑锋打造的盈峰集团，作为美的的金融版图，最近几年步子跨得还比较大。公开信息并未显示何剑锋为什么要布局环卫业务，不过就像格力董明珠的“造车梦”一样，美的少东家可能有一个“环保梦”。背后逻辑也不难理解，环卫行业还不错，不是没有赚头。而且，有身份的人都比较讲情怀，希望能为社会做点事情（纯属猜测）。

毫无疑问的是，盈峰环境和美的集团有千丝万缕的关系。暂不说业务方面，单论公司管理层就有鲜明的美的烙印。除公司实控人何剑锋外，多位董事会成员都曾在美的公司担任过高管职位，如董事长马刚、董事邝广雄、监事会主席焦万江等，都出自美的系。

与环卫类其他民企相比，盈峰环境背靠美的，高管团队管理经验丰富，公司的治理应该比较靠谱，出幺蛾子的可能性较小。

2、环卫行业确定性高

环卫属于身边的行业，人人都可以理解。近年来，环卫行业发展的确定性还比较高，原因大致归结为三点：城市化进程加快、建设美丽乡村的需求和垃圾分类的持续推进。

随着城镇化水平提高，我国已发展成为“垃圾制造大户”。根据《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2017年全国 202 个大、中城市生活垃圾产生量为2亿吨，已成为世界第二大生活垃圾生产大国，仅次于美国。

要知道，这还是2017年的数据，现在的生活垃圾产量只会多得多。

环境是一个城市的名片，直接关系到当地居民的幸福水平。各省市地区都在创建“国家文明城市”“国家卫生城市”，环卫工作在城市建设中发挥的作用不言而喻。

看完城市，再看农村。长期以来，我国农村的垃圾问题没有得到足够的重视，大部分农村垃圾处置设施建设几乎处于空白，农村垃圾的处理极不健全。近年来，建设“美丽乡村”搞得如火如荼，整县推进、全局治理项目迭出。可以说，未来农村环卫市场将拥有十足潜力。

最后是火热进行中的垃圾分类。2019年年中，上海开始实施垃圾分类，“干垃圾”“湿垃圾”一时传为年度热词。随后，北京、深圳等城市相继也出台了垃圾分类的实施办法，生活垃圾投放、收集、运输、处理等环节逐渐分离，相应的垃圾运转和处置装备需求大幅增加。

那么，环卫板块的市场空间大概有多大？

根据国家统计局公布的城乡道路清扫面积、生活垃圾清运量、公共厕所数量及等级公路长度，西南证券测算，2019年环卫服务市场规模总量约2400亿元，2020年市场规模超2500亿元，2024年超3400亿元。

此外，我国城市道路机械化清扫率已从2012年的40%提高到2017年的65%，发达国家城市环卫机械化率可达80%。与之相比，我国环卫产业机械化水平仍有较大发展空间。

专业的人做专业的事，环卫行业也经历了市场化的过程。从2013年开始，各个地方政府逐渐开始将存量环卫订单项目进行招投标，交由专业的市场化公司竞争运营。

对于行业参与者来说，环卫属于公共服务事业，收入来源为政府财政预算，具有刚性支出的属性，受宏观经济调控影响较小，业务具有持续性及稳定性的特点。

随着时间的推移，从最开始的“传统环卫”到“环卫PPP项目”，再逐步发展到“城市服务”，各家公司提供的服务项目越来越综合，也越来越周到。

此外，环卫行业也呈现出“强者恒强”的马太效应，竞争格局非常分散，行业八成的订单集中在两成的公司手里，具有先发优势的公司正在迅速攻占市场。

数据显示，2019 年，国内5000万以上大订单参与企业数量明显减少，由2018年58家减少至 43 家，且从订单金额来看基本符合“二八定律”。据 E20 统计，项目数量占比 20%的较大规模项目（500 万元以上），实际供应了80%的项目规模。

3、“垃圾车”里的一哥

盈峰环境目前的主营业务主要分为两个方面：环卫装备和环卫服务。

环卫装备的概念不难理解，无非就是扫路车、垃圾车、道路养护车、垃圾处理器、吸车等等。下图为盈峰环境的湿式扫路车，适用于城市普通道路、广场、机场、码头等路面的清扫保洁作业。

2019年公司实现环卫装备销售约70.3亿元，连续19年处于国内行业销售额第一的位置，环卫装备销量约2万台，其中新能源汽车1100台，市占率达到 29%，同比增长5倍。

相对环卫装备行业，新能源环卫车市场的市场集中度更高。其中，纯电动高压清洗车市占率42.2%、纯电动路面养护车市占率41.5%、纯电动扫路车市占率23.1%、纯电动桶装垃圾车20.2%，均排在行业首位。

从最近三年的业绩看，2017-2019年公司实现环卫装备营业收入59.6亿元、73.9亿元和70.3亿元，装备业务毛利率分别为28.14%、30.67%和32.18%，毛利率持续抬升。

环卫装备业务做得风生水起后，公司又开始将业务触角切入环卫服务业务。前文提及，城市的环卫一般都由政府外包给公司，先由政府招标，公司中标后再组织资金、设备和人员开展环卫活动。一般来说，传统环卫业务是三年的服务期，PPP一体化环卫业务通常可以达到十年期以上。

由此可见，环卫服务是一块大蛋糕，有时候一笔订单下来，今后几年的业绩都有保障，说它“开张吃十年”一点都不为过。

数据显示，2017-2019年，公司新增的环卫服务合同总金额分别55.6 亿元、87.1 亿元、97.2 亿元，新增的年化服务金额分别为3.1亿元、4.3亿元、8.6亿元，环卫服务年化收入增长率分别454.5%、40.7%、99.3%。

根据环卫司南的统计，2019 年公司共计中标30个环卫服务项目，当年新签约项目的年化合同额为8.6亿元，新增年化环卫服务合同国内排名第四，排名前三的分别是北京环境、龙马环卫和侨银环保。

不过，公司的环卫服务业务的发展后劲儿很猛。2019年以来，盈峰陆续接了几个项目。其中，2020年5月深圳市一笔78亿的PPP项目大单，一下子让公司在2020年上半年的中标总金额冲到了103亿元，排名全国第一。

从下图可以看到，深圳宝安区三个街道办的订单，项目总额高达78亿元。这也是国内目前最大的环卫PPP项目。

根据项目方发布的评审结果公告，盈峰综合实力排名第一，以综合单价折扣率 0.93 取得该项目运营资格。该项目总金额预计78 亿元，中标首年金额 5.2 亿元，服务周期15年。

一笔这么大的订单，足以让市场不少龙头公司虎视眈眈，盈峰环境凭什么脱颖而出？答案很简单，就是在环卫设备上积累的雄厚实力。在上述宝安区环卫一体化PPP项目中，评分标准中对自有车辆设备情况和新能源环卫车的数量均有相应要求。

这样的项目评审要求，把很多中小企业都拒之门外，环卫市场变成强者的“竞技场”。但不管怎么说，凭借强大的设备实力加持，拿单能力更强了。

更重要的是，政府一笔订单下来，已经可以提前锁定10年的营收和利润了，再加上每年还有新增订单，“雪球”就可以越滚越大。而且，合同费用从政府预算刚性支出中支付，相对来说回款也有保障。

盈峰方面也对自己未来发展也充满信心。根据公司2019年年报，2020年，公司智慧环卫服务计划累计合同额达到350亿元，实现年营收15亿元；未来五年，计划合同额累计合同额达到1000亿元，实现年营收100亿元。

4、经营性现金流大幅改善

最后来看公司的财务状况。

经营业绩中规中矩，稳中有升。2017-2019年分别实现营收 49亿、130.5亿和127 亿元，实现归母净利润3.5亿、9.3亿和13.6 亿元。2018年，公司营收和归母利润大幅上升的主要原因是完成了对中联环境100%的股权收购，中联环境纳入公司的财务报表合并范围所致。

2020年，主要是疫情对环卫装备销售业务有所影响，公司整体业绩有所放缓。数据显示，去年前三季度营收达到94.54 亿元，同比仍增加 8.45%，归母净利润达到 8.98 亿元，同比略微下降 6.9%。

经营性现金流得到较大改善。2020年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额-2.85亿元，对比去年同期的-9.72亿元有所改善。

到了第三季度，公司单季度经营现金流金额转正为3.97亿，三季度末应收帐款57.45亿。应收账款过高，不过考虑到公司的主要客户是地方政府，坏账风险比较小，账款回收只会迟到不会缺席。另外，鉴于环卫服务合同都是长期合同，公司每年都有稳定的现金流流入。

不过从盈利能力看，三季报显示，公司的销售毛利率为24.67%，整体变动不大。2017-2019年，公司的扣非后ROE（摊薄）分别为5.1%、2.2%和8.1%，处于行业较低水平。

怎么说呢，向环卫业务转型也就是最近两三年发生的事情，随着公司原有的电机业务的剥离，高毛利的新能源环卫装备业务的提升，预计ROE接下来将得到显著的提升。

不过，目前盈峰有一个问题就是商誉太高。截至2020年第三季度末，公司账上商誉资产61.89亿。其中，有57亿是收购中联环境时产生的。

中联环境商誉减值测试的重要参数是，环卫车辆装备制造销售资产组2020年至2024年预测期收入增长率分别为10.79%、11.36%、10.91%、10.22%、9.00%。应该说，完成这个业绩增长的压力不大，但过高的商誉确实是一个很大的潜在风险。

整体来说，环卫行业在我国是一个新兴的综合性行业，行业正处在高速成长期，集中度也比较低。公司目前所处的赛道还可以，公司是环卫装备龙头，环卫服务拿单能力较强，有望持续受益于行业稳健发展。

2016年，在公司“上风高科”更名“盈峰环境”的仪式上，盈峰环境总裁马刚扔出一枚重磅消息，力争2018年净利润超过8亿元，市值突破300亿元。如今已经到了2021年了，净利润目标早已达到，市值却还在250亿左右徘徊。

从盈峰环境去年的股价看，公司表现尚可。前复权价2020年低点在2月4日5.32元，8月3日达到年内高点10.47元将近翻倍。目前股价正处于调整期，距离高点跌幅已达20%，市盈率不到20倍，值得关注一下。

对于环卫行业里的这家公司，你怎么看?欢迎在评论区留下对公司的看法。

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（来源：研值有道自媒体的财富号 2021-02-10 10:45）