十七、对茅台的冷思考 2011

最近茅台又有厂价上涨传闻，有朋友和我交流，说有200到400元的提价空间，并谈到其惊人的产销增长计划和巨大的批零价差，认为该股还有数倍上涨潜力，而此次提价传闻恰符合他们对批零差价可部分成为厂价上调空间的推论。就这个问题我是有疑虑的，他们的算法我也能理解，但那应在不愁卖以及可以在预期价格上卖掉的核心假设上进行的，而这两个前提逻辑现在是否还能成立我却有些怀疑。当然，考虑到我近两年对它跟踪的并不紧密，只能进行大致的推演，结论未必正确，但相信这样的思考过程还是会有一定的意义。我承认，批零价差会反映供需情况，好的价差还可对渠道产生良性推动，帮助产品渗透进而加强消费扩大及需求培养，再反过来推动价差的坚挺，这是个正循环，很多企业亦是通过主动的价差管理实现渠道管理与扩张的。然而万事皆有度，过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。并且，因巨大价差而欣喜于茅台供需缺口的同时，有没有人想过，为什么在过去茅台产量更小的时期、在高端供需缺口更大以至于边缘品牌都连带受益的时期茅台都没有这样惊人的价差呢，就常识上，我更倾向于过去更长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反应，而在没有长效因素出现的近1年多形成的体系更有可能是泡沫下的价格幻觉，是不能作为长期投资判断的基础。各种经济活动中，价格强化及单边趋势演绎后的加速往往是泡沫出现的征象，这与长期平静下的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。

另外，加大的批零差价可以催生专业渠道的诞生，这在初期对产品的深化及精耕有莫大的好处，但专业渠道相对混业渠道需要更高的投入和利润率维持（专业经营者淡季无其他产品维持且建渠成本高单量小需靠高利来维持渗透力及冲抵周转要求），而且在过大差价的刺激下，会有非常多不熟悉市场的外行资金加入、并带来更多不效率经营，这部分客户对高差价的依赖会比我们想象的更大，也就是说，即便目前的零售价得以维持，亦不代表可以把其中大部分转作厂家价格上调的空间，从某种意义上看，过大的批零价差或许是企业的负担而非资产。再有，我过去说过，部分传统名优白酒拥有一个区别于普通快销品的一个最重要特性，就是没有保质期、且随着时间而增殖，这令其在市场起伏中受到的冲击和变数都要少，渠道在错判市场后不易慌乱，不会出现其他快销品逼期后的甩卖与践踏，周转的要求也可通过厂家提价来抵消，所以早些年我们经常看到白酒企业在旺季过后再提价，这就是为了稳定余货不造成渠道大起大落，并且这样的提价方式也可在保障渠道近期利益的同时实现企业来年利益，是少有的企业与渠道共同欢迎的提价行为，也正因为这种特性，具备提价能力的品牌白酒在渠道资金的争夺上也远强于其他类型的白酒，我们知道，旺季前的资金争夺与备货铺货直接决定产品的消费拓展与市场占有，而品牌白酒的淡季护航属性及多区域消纳力可以给渠道带来比地方杂牌更安全的预期和稳定感，这是我之前判断白酒集中度仍有大提升的原因之一。然而，任何事物都具有两面性，在经过8年景气后，参与者不容易再有谨慎与风险意识，由此带来的抢购囤货以及惜售心理进一步形成紧俏推高价差，而社会上大量新资本的加入亦强化和助长了它，使其脱离原环节外延为社会性参与，任何泡沫都有其合理性的发生理由，但不能因为这个理由的合理而否认泡沫的存在，白酒行业是有各种安全特性，但过犹不及、这里有个度的衡量，这个度就是不合情理的批零价差和癫狂的商业行为。

至于它现在的零售价，像我这样对该品牌有不一般感情且具备一定经济能力的消费者都感到不好接受，而白酒香型与品牌是一个需要口味培养与习惯的过程，我很担心这样的价格会令其形成消费断层，待它的原消费群体收入及支出行为发生妥协或改变时，这种对品牌和口味的后续培养能否接力往往决定该企业的长远发展，而考虑到它始终在多产品多价格带上无所建树，我甚至担心其目前的消费规模能否维持。另外，从投资收藏的属性上看，它作为抵押品的价值已然下降，这一点在前段时间糖烟酒快讯上有过报道，称华夏典当的陈年茅台价格几近腰斩，考虑到之前拉菲价格跳水的新闻，我认为它零售价继续坚挺甚至上涨的可能性非常之低。而它的远景销量，市场预期还比较高，有人甚至认为其达产后可以占据高端酒市场70%左右，这点我也非常怀疑，因为快销品不同于其他商品，有一个多样性选择的人类自然天性，超过40%的占有率都比较罕见，超过的亦是由多产品多品牌经营的结果，另外考虑到奢侈品一般不超过总量1%原则（这个比例在中国白酒历史上都远未触及过），两者相乘我们很容易得出茅台的理论销量极限在3万吨的判断，要超过这个瓶颈必须进行产品定位的转型或延伸，这应该是基本的商业逻辑，也就是说如果它继续维持现有的定位及经营模式，它计划建设的远景产能被部分闲置应是大概率事件。另外有人根据茅台90%都是假酒的说法来推断市场需求超10万吨，这点我亦不认可，首先如果有如此比例的假冒品，一般都会导致正品的失信与迅速死亡，我认为这种说法的出现正是印证了其产品大部分未被真实消费，而是返回渠道再流通，这样统计社会零售量与出产量后自然会得出假品高比的结论，但这应该是流通环节多次重复计算的结果吧。最后我们再梳理下它各渠道应有运营空间，而正常经营加价外的部分才可视为超额利润转为厂家空间，而除总经销是顺价15%到25%外，其他渠道都是倒扣加价法，也就是专卖店倒扣50%、便利店倒扣35%、商超倒扣25%加价，如此推算出，即便现有零售价得以长期间维持不影响销售，厂家可提升空间也没有看上去那么大，并且考虑到2000左右零售价仅为价格显现区，该部分真实消费比例在10%以下甚至更低（商超餐饮等渠道主要追求品牌货物齐备，并不追求该部分销售，因为高来高走，其零售价不具备全链条指引作用），真实主销区价格应为1300到1500左右，那么专卖店的角度看，其能承受的经营进货价则在650到750之间，而经销商以便利店出货价2000倒扣35点为1300后再腾给二批渠道200元加价空间，再去掉顺加的15到25点即得出800到1000的正常可接受进货线，也就是说，如果茅台真按传言加价空间上提的话，若不能顺逼真实销售价上移，则其主要渠道将部分面临微利。有朋友可能会提出不同的例证，但那是炒作过程中的部分现象，要知道在囤积紧俏过程中，商家对个别单量价格的耐受度会提高，不代表它能接受这样的整体进货价。而以上计算还仅在现有销售价格能得到消费持续支持的情况下进行，若消费不能坚挺，则目前渠道暴利就有回落的可能，如果这之前厂家再大幅度提价令渠道没有回旋与软着陆空间的话，很可能会引发渠道对厂家的恐慌与抛弃，并且现今的紧俏有多少是提价预期支撑尚未可知，贸然提价很可能引发囤积兑现影响旺季销售，长期看也不利于给未来产量留出回旋，现在的出厂价对企业已有很高回报，没必要在阶段性热情中与人争利，并且最近这些年主导白酒发展的价格因素已演绎多年，消费很可能向务实转变，政商行为亦容易随经济政治环境而波动，这个时期应多给自己留些余地勿被捧杀。

总的来看，我觉得茅台未来在价量上都有不明朗因素，量虽仍有理论空间，但具体实现路径尚需推敲，且绝达不到公司的 4 到 6 万吨以及系列酒 10 万吨的计划，我甚至认为如果它明年继续实现市场增长预期，那么之后将有阶段性负增长可能，至少利润占比已不小的年份酒会如此，而过去多年的看计划即可推算未来的方法也应将步入失效期。有名家甚至把其未来利润算到了 500 亿，我实在是难以想象，没有人会根据细胞的分裂能力来说其有无限未来，为什么要这样去推算茅台呢。投资者的推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用，任何事物都应有正反两面的解读点，我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考，强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。