PE劫：没有禁锢的市场已不复存在
导读
一连串行业政策的出台，让PE投资界感受到了前所未有的动荡和冲击，这个曾经自由生长的市场，在没有任何禁锢的情况下生存了十几年。有人比喻，股权投资市场更像是一个自由交易的早市，货物的好坏全凭眼光，买卖自由，一个愿买一个愿卖，两不相欠。由于没有一套明确且行之有效的监管体系对其进行规范化发展，中国的PE市场经过了十几年的宽松式发展，出现了爆发式的增长。
来源：融资中国 作者：寇建平
融中传媒：thecapital
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任何一个行业或领域在被发现后，都会经历起初的滋生蔓延、短期的井喷式增长、过度的行业竞争以及最终的洗牌调整。
狂欢
2015年，可谓是新三板最火的一年。这一年，新三板机构投资者的参与达到了两万多家，在整个的投资者数量中占比达到了有史以来的新高，10%。几乎与A股机构投资者持平。与2014年相较，交易量达到了1910亿，是2014年的15倍。
PE机构在其中扮演了重要的角色：截止2016年5月27日，新三板市值最高的15家公司中，PE机构占了7个席位。同时，PE机构通过新三板打开了新的募资通道：九鼎通过三次定增累计募资158亿元，中科招商四次定增募资108.84亿元。三板上市的12家PE在2015年通过定增募资了360亿资金。
然后，在这几年的经济寒冬中，PE机构面临着一个共同问题——基金出资人即LP退出难、周期长。
九鼎投资挂牌新三板后，创造性地将LP变成了挂牌企业的股东，即将LP持有的基金份额转换成公司的股份权益。通过做市转让或协议转让，LP不再受锁定期限制，可随时减持股权，获利退出，改善了退出的流动性。另外，LP变成公司的股东后，不再依靠单一基金的投资回报，而是分享整个公司的股份权益和市值溢价，大幅降低了投资风险。
九鼎投资这一成功案例，点燃了很多PE机构挂牌新三板的热情。
业内专家表示，过去PE融资需要费时费力地准备各地路演，需要通过关系营销寻找人脉和资源。再加上很多PE以直投方式向中小成长性企业投资，资金周期长达三到五年，在漫长的孵化期内，部分PE机构无法回流资金或无法兑现对投资者的承诺，新三板的出现，挂牌企业通过发行定增就能吸引大量的优质投资者，轻松解决融资难题。
PE新三板的资本狂欢，却因吃相难看引起资本市场的关注和热议，其中的九鼎集团、中科招商等频繁融资，融资余额、募集资金投向等问题引起社会的关注和质疑。《南方周末》更是把九鼎急剧扩张总结为：实质是利用上市公司平台为企业股权投资提供估值和流动性的同时，以不断叠加的融资杠杆及资产收购估值，覆盖前期负债与亏损。一旦不能继续“吸血”，或不能通过持续收购去抬高估值，投资者就将面临惊险的蹦极游戏。
尽管九鼎投资在新三板通过布局大资管，谋求成为金控平台，中科招商选择抄底更多A股上市公司，他们共同点都是希望能与之前的项目发生协同效应，在融资后通过自有资金投资，提高收益分配和话语权，自然能够秒杀基金管理收入。但过程中各种乱象随之浮出水面，动机值得怀疑，难掩背后猫腻。更不用说目前PE机构目前估值偏高，还通过一轮高过一轮的定增提升估值。
乱象
其实，PE挂牌新三板对其自身来说拥有众多利好，但是对新三板而言就不见得了。“如果PE都来新三板挂牌募资，然后收购上市公司。那么在新三板挂牌的僵尸股一定是第一个举手表示'冤枉’的，新三板的资金都外流了，谈什么流动性呢？”一位专家说。
因此，从2015年12月起，证监会暂停了金融类企业在新三板的挂牌和融资。业内人笑谈，PE、类金融企业接连被叫停堪比IPO关闸，只不过是定向关闸。
行内人说，“他们在新三板融资融的太爽了，此次政策有着很大的针对性”。由于新三板融资要求较宽松，因此并未像A股那样，要求融资必须披露用途，并及时公布资金去向，所以新三板融资“乱象较多，很多人胆子太大”。
财经评论员刘烜宏认为，叫停的主要原因在于PE违背市场规律的过分扩张，会引发系统性风险。
据不完全统计，2015年新三板1500余家企业融资总规模达到1233亿，主板市场的融资规模也不过是1600亿，两者差距不是很大。但在1233亿的融资规模中，8家PE机构通过定增募集资金达360亿，占新三板融资总额30%。
但是，PE融的巨资是为自己的主营业务投资中小企业服务吗，显然不是。
九鼎集团巨额融资的背后是“疯狂的投资”。据第三方数据显示，九鼎集团自2014年4月29日挂牌以来，就和子公司不断投资。截止2015年9月23日，投资次数累计达到27次，平均每个月1.6次投资。
九鼎的投资和并购主要集中在投资、保险、证券和期货、支付、互联网金融和地产领域。其中，在投资领域，九鼎先后投资和增资达到11次，资金达到14亿。
并且，九鼎投资还进行了多次收购，在九鼎集团的收购中，金额和影响比较大的项目主要是对中江集团41.50亿元的收购和对Ageas Asia Holdings Limited（富通亚洲）106.88亿港元的收购。其中，九鼎集团收购A股上市公司中江地产以来的系列运作，被南方周末称之为“正面对决监管层”：通过41亿元收购上市的中江集团100%股权成为中江地产的大股东，再把PE资产装入，让上市公司成为包含PE业务的多经营线路公司；成立第一家民营控股的公募基金——九泰基金，收购九州证券等。
“部分PE登陆新三板之后，大规模融资举牌A股，抑或通过新三板融资进而“野蛮膨胀”，与监管层所倡导的为中小企业融资精神背道而驰，大量抽走了新三板的“资金池”，成为此次PE暂停挂牌的主要原因”。
所以，在新三板挂牌的PE的重心不再是投资中小企业，获得退出的资本溢价，更不是微不足道的基金管理费，而是如何大规模快速融资、扩张，追赶市值的飙升。
PE劫
从2015年底暂停金融机构挂牌新三板的以后的半年中，市场一直以一种静默的方式期待证监会的“回心转意”。毕竟，PE布局新三板符合政府的双创意图。
政策来了！5月27日，全国中小企业股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称“《通知》”）对于通知，PE机构沮丧的发现，上帝给你关上了一扇门，确实给你打开了一扇窗，但撞上去才发现：这是一扇玻璃窗！《通知》中称，全国股转公司在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构新增八个方面的挂牌条件：管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；私募机构持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出⋯⋯，如此苛刻的条件，将绝大部分PE机构拒之门外。
此外，通知里的“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外”这条实际上代表监管层对九鼎投资、中科招商模式的否定。
虽然新三板重新向私募机构们开闸，但对于大部分私募而言，上会之路远不及看上去那般美好。
拿有着新三板最漂亮的女朋友的天星资本及其背后的股东们来说，新八条单单运营时间的一条“硬杠”就将出生于2012年6月的天星资本挡在新三板门外。天星资本计划中的B轮定增或将变得遥遥无期。
《通知》不仅给拟挂牌的诸多类金融企业按下了“暂停键”，还令已挂牌的类金融企业忙于整改、自查和安抚投资人。诚如某挂牌私募所言：“去年的疯狂融资，给市场留下许多不切实际的幻想。新规的出台，让大家都冷静下来。监管层的态度已经很明确，我们能做的就是积极整改，符合规范，争当'好孩子’。”
但好孩子不是一日长成的，投资者更不是有耐心等你长发及腰的男票。
就在已经挂牌的PE机构面壁思过自省时，新三板分层悄然而至，往日新三板的高富帅已经遭到政策的不待见，那么对于其中的PE机构能否上创新层，投资者更是心知肚明，只能选择用脚投票。
6月20日，股转系统公布了创新层名单，唯一的九鼎集团也是打着“非PE”旗号入选了创新层，其余的PE机构全军覆没。就在分层实施的前几天，敏感的投资者开始抛售其中的股票。似乎一夜之间，曾经一度风光无限的PE挂牌公司，变成了人人规避的“鸡肋”。
新规出来之后，申请挂牌的金融企业大多都选择了放弃。不过，在7月4日的《全国股份转让系统在审申请挂牌企业基本情况表》中，仍有23家类金融企业留在名单中。从公开资料来看，这些企业清一色都是私募机构。其中，受理日期最早的是上海朱雀股权投资管理股份有限公司，早在2015年9月即已在排队中。经过三轮反馈之后，进度停留在了2015年12月22日。而反馈时间距离最近的杭州青域资产管理股份有限公司，其反馈进度停留在5个月之前。那么就是说，自新规出台后再无同类企业谋求挂牌。
但在23家申请名单中，券商透露，中信资本其挂牌申报工作已经率先重启，并拟于2016年8月底前完成不超过50亿元的“pre-挂牌”融资。
按照相关规定，监管层对私募进行了分类处理。私募股权基金、私募创投基金经过一年期整改，已挂牌的合格者“续签”或审核中的合规者登陆新三板均会被接受。
截至7月7日，已经有6家挂牌私募发布自查报告。除了天信投资之外，其余5家均表示自身符合新增挂牌要求。这5家企业分别为九鼎集团、合晟资产、思考投资、天图投资和菁英时代。
对于新规，PE机构从最初的惶然到慢慢接受。如今，天星资本王骏态度也有所转变，“我们已经拿到了挂牌函，但还没有挂牌交易，整个市场是暂停的，B轮定增不能做了，都停了。大金控看监管层的情况，如果国家鼓励做这个我们就做，如果国家不鼓励我们就不做，无所谓，它不会耽误我投资的事儿。我们就跟着政策走就行了。”
依托新三板“募集资金-投资项目”是天星资本核心的投资逻辑，可是，新三板羸弱的流动性是这个投资逻辑最大的隐患和挑战。对于2018年天星资本上百只基金集中到期，王骏只能靠天吃饭，把宝压在流动性的释放上。“在2018年前，新三板流动性问题肯定能解决，在2017年别人进来的时候，该是我们'撤退’的时候，2018年我们大量的项目都已经退出了。”
按照王骏的设想，私募股权投资基金商业模式的四个关键链条“募投管退”中的募、投、退都能在新三板场内实现。王骏预计，具体的时间是到2017年上半年，该落地的政策基本都已经落地了，根据政策推进状态依次约为分层制度、公募基金入场、降低投资门槛、集合竞价交易、做市牌照放开，等等。王骏表示，到2016年年底或2017年的上半年时，新三板流动性的问题基本会解决。王骏也说，天星资本主要手段就是在新三板市场直接退出，在新三板市场解决退出了，这是天星资本所有投资逻辑的前提。“天星资本最短的基金到期日是2018年上半年，如果到2018年上半年，新三板市场流动性问题还没解决的话，这个市场就出大问题了。”对于天星资本来说，如果到2018年，新三板流动性问题依然存在，天星资本将面临什么样的境地？对此，王骏估计也不敢想。
事实上，新八条的影响也远不止如此，其引发的“蝴蝶效应”也将逐步显现，进而席卷整个中国私募江湖。业内人士指出，新八条将掀起整个私募行业的新一轮洗牌，市场将加速两级分化，强者愈强的局面将成为常态，进而演变成强者恒强的格局，在这个过程中，私募行业的老兵新军都将面临严峻挑战，但也会迎来千载难逢的突围良机，正如科盛投资郭佳莹在采访中所说：机构进入资本市场是的大势所趋，现在遇阻只是前进中的波折。
