【广发电新&电子】深度 | 天华超净：新能源业务启程，布局锂稳定资源供应
报告作者：陈子坤 许兴军 纪成炜
对外发布日期：2021年4月6日
核心观点
防静电超净主业稳健发展，防疫和新能源业务拓宽增长空间。根据公司业绩快报，2020年预计实现营业收入13.25亿元，同比增长74.74%；归母净利润2.83亿元，同比增长357.76%。2020年防疫业务带来营收和利润增厚，而主业防静电超净产品2020年上半年营收同比增长22.06%，发展较为稳健。2018年公司进入锂盐行业，首期氢氧化锂2万吨产能于2020年底投产，预计二期于2021年底投产，名义产能将达约4.5万吨，拓宽公司增长空间。
全球新能源汽车同频共振，锂盐景气周期开启。2021年全球同频共振合力兑现行业需求，我们预计全球新能源汽车销量将达507万辆。受下游需求快速增长以及上游原材料涨价拉动，2020年四季度以来锂盐价格进入上升通道，短期内供需关系仍然紧张，涨价趋势有望持续。
受益宁德时代产业链布局，入股锂资源稳定供应链成本。2018年公司与宁德时代等合资成立天宜锂业投建氢氧化锂产能。公司深度合作宁德时代稳定需求预期，有望与宁德时代产业链投资闭环协同，同时产能落地宜宾受益水电低价和新能源产业集群效应。上游资源方面，公司持有澳大利亚AVZ 8.22%股份，与Dathcom、AVZ（每年20万（±12.5%）干公吨）以及AMG（每年6万吨）、POPL（每年7.5万吨）签定锂辉石精矿供货协议，以稳定资源供应和原材料成本。
盈利预测与投资建议。公司主业稳健，氢氧化锂二期产能2021年底投产迎接涨价周期，且深度合作宁德时代，积极布局锂资源稳定供应链和成本，同时拓展防疫业务增厚营收和利润。预计公司2020-2022年EPS为0.51、0.83、1.27元/股，考虑可比公司估值水平，给予公司21年45倍的市盈率，对应合理价值37.32元/股，给予“买入”评级。
风险提示。新能源汽车销量不及预期；产能投建进度不及预期。
一、主业稳健，拓展新业务开辟增长空间
天华超净成立于1997年，2014年深交所创业板成功上市，是一家国内领先的静电与微污染防控整体解决方案提供商。公司注重研发实力，主导或参与制定5项行业标准、与静电科学领域中国工程院院士团队进行产学研合作、获得美国ESDA“官方指定合作伙伴”认证，具备良好的业界口碑。2015年公司收购苏州中垒新材料，进一步增强公司防静电超净技术产品的集成供应能力；通过收购宇寿医疗切入医疗器械领域。公司积极布局新能源产业链，于2018年合资成立天宜锂业，切入宁德时代供应链，2020年起新增项目逐步投产，公司发展步入快车道。
公司一致行动人共计持股36.88%。公司实际控制人为裴振华和容建芬，二人为夫妻关系。裴振华持股比例27.47%，为公司现任董事长；容建芬持股比例为9.41%，为公司董事，二人合计持股36.88%。公司技术团队具有多年锂行业从业经历，部分核心技术人员来自雅化集团，具备丰富的行业经验和较强产品研发能力。
防静电超净产品和医疗器械为公司主要传统业务，发展较为稳定。防静电超净技术主要对工业生产过程中的静电与微污染进行防护和控制，以提高产品的可靠性和良品率，公司产品广泛应用于半导体、硬盘存储、新型显示、通讯设备、医药医疗、航空航天等领域，根据公司招股说明书，公司是华为、中兴通讯、夏普、日立、京东方等诸多全球知名电子制造厂商的核心供应商，具备一定的品牌优势。2016-2019年防静电超净产品营收为2.84/3.37/4.92/4.87亿元。医疗器械主要包括自毁式、安全式、高压注射器等，公司旗下宇寿医疗是我国首批拥有自主知识产权并通过世界卫生组织WHO认证的一次性使用无菌医疗器械产品生产企业，产品获得欧盟CE、美国FDA510K等国际认证，与国内外医疗机构建立长期合作关系，优势地位稳固，2016-2019年贡献营收1.43/2.02/2.17/2.30亿元。
积极布局锂电业务，开辟增长空间。天华超净子公司天宜锂业主要生产电池级氢氧化锂等锂电材料产品，公司持有天宜锂业68%股权，天宜锂业于2019年11月与宁德时代签订合作框架协议，承诺天宜锂业成为宁德时代未来五年的锂电产品的优先供应商。目前公司积极扩产，一期项目已建成，电池级氢氧化锂年产能达2万吨，该生产线设备和工艺流程布局较为先进，在保障产品品质的同时，也能有效降低能耗。
推行股权激励计划，彰显企业发展信心。公司于2020年推行限制性股票激励计划，拟向公司任职的中层管理人员及核心技术骨干186人授予的限制性股票共1316万股，占公司总股本的2.39%。业绩考核指标为2021年营业收入值不低于12亿元；2021-2022两年累计营业收入值不低于26亿元，2021-2023三年累计营业收入值不低于43亿元，彰显企业发展信心。
主营业务实现大幅增长，利润水平不断提高。根据公司业绩快报，2020年预计实现营业收入13.25亿元，同比增长74.74%；归母净利润2.83亿元，同比增长357.76%。营收增长主要系上半年新冠肺炎疫情防护产品销售额大幅增加，同时天宜锂业一期项目投产扩大公司营收渠道；归母净利润大幅增长主要系公司完成以现金方式收购天宜锂业26%股权，公司依据相关规定将前期持有的天宜锂业42%股权在交割日公允价值与账面价值差额计入投资收益，增厚企业利润所致。
防疫产品贡献营收和利润增量。2016至2019年公司主要收入来源为防静电超净技术产品，收入占比稳定在60%左右。2020年受新冠肺炎疫情影响，防疫类产品销量大幅提高，贡献2020年上半年51.12%的营收，除此之外其他业务收入也实现增长。2016年以来公司盈利能力不断强化，2020年前三季度在高毛利率防疫产品的驱动下，公司毛利率和净利率均实现较大幅度增长，其中毛利率提升至43.89%，较2019年大幅提高14.2%；净利率自2016年的2.98%稳定增长至2019年的8.16%，2020Q1-3提升至21.60%。
公司三费费用率管控合理，保持稳定。公司财务费用率近年始终维持行业低位，2020Q1-3仅为0.54%，管理费用率与销售费用率有所下降但整体保持稳定。公司持续深入推进“稳收入、降成本”的经营管理方针，运营管理效率持续改善，促进公司全年经营业绩增长。
注重技术创新，研发投入稳健增长。2020前三季度公司研发支出0.43亿元，同比增长101.74%，历年研发支出占营收比重稳定在4%左右。截至2019年末，公司研发人员占公司总人数的15.57%，公司拥有独立的研发中心，并通过自主开发、校企合作和与科研机构进行产学研合作等多种模式，提高产品性能、升级产品技术工艺。
二、全球新能源汽车同频共振，锂盐景气周期开启
（一）新能源汽车：全球新能源汽车同频共振
全球新能源汽车渗透率逐年上升。2017年以来全球汽车销量开始呈现下降趋势，据Wind，2019年全球汽车销量为9030万辆，同比下降2.5%。全球新能源汽车渗透率则持续增长，2019年全球新能源汽车销量约为236万辆，同比增长6.08%，渗透率2.50%，2020年全球新能源汽车销量约324万辆，受欧洲市场强势增长和中国快速复苏带动，同比增长37.52%，渗透率达到4.24%。
2021年全球市场电动化同频共振，拉动锂电需求快速扩张。2020年三季度以来新势力和传统车企密集投放车型，夯实2021年中国市场由政策驱动向产品驱动转型的趋势，而政策支持下车电分离模式兴起，预计2021年传统车企将加快投放换电车型，撬动公共领域电动化，打开长期增长空间。海外市场上，欧洲在补贴、税收优惠、碳排惩罚和补贴等综合调节手段影响下，2021年仍将实现较高增速，美国市场在新能源SUV和皮卡的产品周期推动下，2021年有望启动景气周期，预计2021、2022年全球新能源汽车销量分别可达507、796万辆，考虑整体续航里程的稳步提升增加单车带电量，对应2021、2022年动力电池总需求约293、450GWh，锂盐需求量分别达到23、36万吨。
在解决安全性的前提下，高镍化或将是三元正极材料的主要趋势。据鑫椤锂电数据，2020年三元材料总产量21万吨，同比增长6.6%，增速较以前年度有所回落，主要由于2019年后新出台的补贴政策淡化能量密度和续航指标，开启了以高安全性、低成本为导向的补贴政策新周期，磷酸铁锂市场有所回暖。从三元材料产品结构看，2020年三元材料市场仍以5系及以下为主，但占比较2019年下降11%；高镍8系占比达22%，较2019年提升11%。高镍三元作为三元锂电池的主要趋势，未来随着高端车型的研发以及电池厂商高镍电池研发安全方面取得突破，中低镍三元材料占比或进一步下滑。
（二）锂盐：下游增长拉动需求，涨价趋势或延续
氢氧化锂是高镍三元正极材料的最佳选择。在具备安全性的基础上，提升能量密度将成为动力电池发展方向，高镍三元作为三元锂电池的主要趋势，将主要装配B级以上乘用车型。高镍三元材料烧结时，温度不得高于800度，使用碳酸锂作为正极材料会导致其无法完全分解，影响电池性能，而氢氧化锂熔点低易分解，可以提升高镍三元的振实密度，改善动力电池充放电性能。随着高端车型逐步电动化，或将带动氢氧化锂需求量保持较高增长。
氢氧化锂新增产能主要来自中国，疫情或改变氢氧化锂产销格局。据SMM数据，2019年及以前，全球氢氧化锂产能主要来自于美国ALB、赣锋锂业和美国Livent，三家企业稳居锂盐第一梯队，2019年氢氧化锂产能CR3占比38%。2020年伴随赣锋锂业5万吨/年、广西天源2.5万吨/年、雅化锂业2万吨/年、天宜锂业2万吨/年氢氧化锂项目投产，国内产能大幅增加；相比之下海外主要企业均受疫情影响，现金流状况出现恶化，新增产能计划均有所推迟或延缓，氢氧化锂产能格局逐渐向国内转移，全球主要产能达26.9万吨。未来随着锂盐需求的增加与海外新增供给的不足，国内企业海外订单量有望保持较高增速。
锂盐龙头企业规模优势明显，率先受益于市场复苏。根据SMM数据，2020年中国氢氧化锂产量11.2万吨，同比增长23.1%，CR5市占率达81.8%。产量增量主要来自于赣锋锂业、天宜锂业、雅化锂业等企业产能的逐步释放，未来两年随着特斯拉ModelY、奔驰、宝马等海外新能源车配套高镍三元电池，全球氢氧化锂需求有望提速。
需求快速增长致供需偏紧，价格触底反弹，进入上升通道。受2017年全球产能扩张与新能源车补贴退坡影响，锂盐价格进入下行通道，成本压力迫使部分矿山主动通过减产消化库存，据wind数据，碳酸锂价格由2017年最高点16.8万元/吨下降至2020年二季度4.4万元/吨，氢氧化锂价格由2017年最高点15.8万元/吨下降至2020年最低点4.8万元/吨。2020年下半年随着中国与欧洲市场新能源车需求爆发，锂盐产量供不应求，带动锂盐价格迎来新一轮景气周期。
三、合作宁德时代，受益产业集群效应
（一）锂盐业务深度合作宁德时代，配套产业集群
宁德时代连续四年蝉联全球第一大动力电池企业。据SNE Research，2017年宁德时代超越日本松下成为全球第一大动力电池生产企业，销量达到11.85GWh，2018、2019、2020年销量蝉联冠军，市占率分别达21.9%、27.9%、24.8%。随着国产磷酸铁锂版Model3放量，国内新势力与车电分离车型销量释放，以及欧洲市场配套车型的起量，宁德时代将继续保持全球市场竞争力。
海外市场上LG化学和SK创新正在蓄势待发。松下长期位列海外电池企业龙头，配套客户主要是丰田和特斯拉，尤其受益特斯拉销量带动，2019年海外动力电池市场份额达到51.7%，相比2018年提升2.2pct。而LG化学和SK创新积极拓展欧洲客户，逐步突破顶级汽车品牌供应链——LG化学在与通用、福特深入合作同时积极切入大众、奥迪、戴姆勒等欧系车企，客户结构明显丰富；SK创新配套韩国本土车企起亚，新增客户戴姆勒、大众即将起量。
2021年起中国动力电池企业的海外市占率有望快速提高，竞逐全球市场。2020年中国动力电池企业已经陆续启动对国际车企的输出供应，2021年起随着孚能科技供应戴姆勒，其他如蜂巢能源、欣旺达等企业的海外订单进入规模化供应准备阶段，将有望共同推动中国企业全球市占率的持续提高。前瞻全球市场，宁德时代海外订单2020年率先起量，2022年预计迎来订单交付拐点，长期来看全球份额预计将继续提升。
产业链垂直布局协同降本，稳定资源供应。2018年初以来宁德时代陆续加大对锂电池上游环节的延展，先后进入锂、镍、三元材料、磷酸铁锂材料、锂电设备等环节，以合资、参股等方式打通全产业链，进一步扩大成本领先优势，奠定市场地位与盈利能力。2020年8月11日，宁德时代宣布对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，总投资不超过190.67亿元，拟围绕主业，通过对产业链上下游优质公司的投资，进一步加强产业链合作及协同，推进全球化战略布局，保障关键资源的供应和利用效率，提升市场竞争力。
与宁德时代等合资成立天宜锂业，切入锂电材料供应链。2020年11月，公司发布公告称收购长江晨道所持天宜锂业26%的股权，收购完成后其持股比例将提升至68%；2021年3月，天原股份公告称将向宁德时代转让其所持有的天宜锂业10%的股权，转让完成后宁德时代持股比例将从15%提升至25%，前两大股东持股比例进一步提高。此外，宁德时代与天宜锂业签署合作协议，优先向天宜锂业采购锂盐并根据产品指标参数为其生产电池级碳酸锂和氢氧化锂产品。天宜锂业深度合作锂电巨头，具有可靠的战略客户资源，随着2020年底电池级氢氧化锂一期2万吨/年项目投产和二期2.5万吨/年项目开工（预计2021年底建成投产），叠加动力电池需求紧俏，公司锂材料业务有望迎来高速增长期。
天宜锂业选址西南，配套宜宾新能源产业集群。根据《宜宾汽车产业园区产业发展规划（2018-2028年）》，到2028年宜宾将基本形成由3-4户整车企业、10户以上新能源汽车“三电系统”企业、50户以上汽车核心零部件企业共同构成的全产业链生态体系。宜宾市先后引进宁德时代、德方纳米、天华超净、奇瑞新能源、国光电器等，依托当地低成本水电优势，打造从锂盐-正极前驱体-正极材料-动力电池-新能源整车的全产业链布局。目前四川时代动力电池产能15GWh，对应3万吨正极材料和1.2万吨锂盐需求量，未来随着时代吉利及后续扩建项目逐步达产，锂电材料有望迎来需求旺季，公司贴近大客户布局上游资源，有望受益产业集群效应。
（二）布局锂资源，稳定供应链成本
锂辉石为原料制备氢氧化锂是目前主流方法。氢氧化锂的制备主要有两种路径：锂辉石制备氢氧化锂和盐湖制备氢氧化锂，锂辉石可一步生产电池级氢氧化锂，而盐湖的成熟工艺是首先生产碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂。由于盐湖提锂杂质含量较多，且企业倾向于将高品质的碳酸锂产品直接外售，而使用工业级（次级）碳酸锂为原料制备氢氧化锂难以保证其产品一致性，因此企业更倾向于使用锂辉石为原料生产电池级氢氧化锂。
材料成本占比近90%，价格周期性波动性明显。以锂辉石生产法为例，氢氧化锂生产过程中所使用的主要原材料和辅助材料为锂辉石精矿、硫酸、纯碱、烧碱、碳酸钙等，除此之外提炼过程中所需的电能、热能为主要能源消耗。根据CNKI《国内氢氧化锂生产工艺及成本分析》一文对2020年国内主要氢氧化锂生产企业的成本拆分，各企业氢氧化锂直接成本在3.8-4.1万元/吨，而锂辉石原材料的成本占氢氧化锂直接成本的80%左右，因此控制原材料获取成本对氢氧化锂生产企业起至关重要作用。
锂资源供应紧张，公司积极布局保障供应。按天宜锂业4.5万吨氢氧化锂规划产能估算，每年约需要锂精矿31.5万吨。据彭博，天宜锂业目前持有澳大利亚AVZ 8.22%股份，后者持有的刚果金Manono项目为世界级硬岩锂辉石矿床。2021年3月29日，公司公告与Dathcom、AVZ签订承购协议，自Dathcom开始供货起3年内每年购买20万（±12.5%）干公吨锂辉石精矿，此外天宜锂业还与AMG、Pilbara子公司POPL签定的供货协议，每年可稳定获得总计33.5万吨的锂辉石精矿。另外，公司合资方兼客户宁德时代2019年起也积极布局海外锂矿，目前分别拥有北美锂业、澳大利亚Pilbara、加拿大Neo Lithium44%、9%、8%股权，提前锁定未来锂矿供应，或为公司资源保障加码。
四、投资建议
公司盈利预测假设如下：
（1）锂盐业务：2020年四季度以来公司氢氧化锂产能逐步投产，考虑产能调试和爬坡因素，实际产能2020-2022年分别为0.2、2.5、4.5万吨，预计2021-2022年产能利用率为80%、90%。根据我们测算2021-2022年下游需求增长56%、57%，以宁德时代为例，2020年年底以来连续发布扩产公告，合计累计扩产约200GWh，为2020年95GWh产能的2倍，行业景气度较高，而公司与行业整体产能均有限，据赣锋锂业和天齐锂业官方披露，2020年赣锋锂业投产5.0万吨氢氧化锂新产能，天齐锂业奎纳纳一期2.4万吨产能预计2022年四季度投产，行业供给仍较为紧张，因此假设产销率均为100%。同时上游原材料涨价和供需引导双重作用下，氢氧化锂价格持续上涨，预计2021-2022税后价格分别为7、8万元/吨。我们假设锂盐业务毛利率维持在30%左右。
（2）防静电超净业务和医疗器械产品：作为公司传统业务，发展比较稳定，受疫情影响2020年增速稍低，我们假设防静电超净业务2020-2022年增速为5%、10%、10%，毛利率维持25%，医疗器械业务2020-2022年增速为2%、10%、10%，毛利率维持40%。
（3）其他业务：2020年公司防疫类产品收入和毛利率较高，带来额外利润增量，预计2021-2022年将保持10%的正常增速。
我们认为稳健发展的主业是现金流压舱石，公司拓展防疫业务增厚利润，锂盐二期产能2021年底投产迎接涨价周期，且深度合作宁德时代，积极布局锂资源稳定供应链和成本。预计公司2020-2022年EPS为0.51、0.83、1.27元/股，可比公司选择锂电材料龙头企业，2021年平均估值45倍，给予公司2021年45倍的市盈率，对应合理价值37.32元/股，给予“买入”评级。
五、风险提示
（一）新能源汽车销量不及预期
相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。
（二）产能投建进度不及预期
公司氢氧化锂产能是后续业绩稳定增长的重要保障，若投产进度不及预期，可能对公司转型以及盈利能力带来较大不确定性。
本报告信息
本摘要节选自广发证券发展研究中心研究报告：《天华超净（300390.SZ）：新能源业务启程，布局锂稳定资源供应》
对外发布日期：2021年4月6日