股票投资最本质的收益率来源是什么︱投资道
导读
今天我们继续分享杰瑞米.西格尔教授《stock for the long run》中的一些精华章节总结，这一章我们聊聊股票分红的长期价值。从一个最朴素的公式能得到：股票总收益=股息收益率+股价变动（资产增值变化）。两个变量都受资产质量本身的变化影响，股价变动背后来自资产增值的变化，而资产不断增长，大概率意味着股息收益率的提高。这就回归到了格雷厄姆的定义：投资收益来自资产长期现金流的折现。
想赚快钱的人，通常会选择去预测他人的想法，但是从长期的美股数据统计看到，这是不可能实现的。从本质上来讲，未来的期望分红永远是影响股价的根本因素。本文由点拾投资实习生谢翔宇撰写总结，希望对大家带来帮助！
以下，祝开卷有得。
作者/杰瑞米.西格尔教授《Stock for the long run》
编辑/实习生谢翔宇
美国1958年的夏天，长期国债的利率首次超过了普通股的股息收益率。在当时这引起了极大的反响，因为历史上显著的股市崩盘，几乎都伴随着股息收益率下降至债券利率水平这一特征。
依靠理性分析，这种担忧也不难理解：权益投资的风险综合来讲比债券要高，那么投资人理所当然的就会要求它的分红收益能高过债券。如果没法满足这一条件，那股票自然会被大规模抛售。
但股市不仅没按照预期地迎来又一低估，反而一路高升，因为人们相信在通货膨胀的年代里股票的保值效力。在这种情况下，如果仍旧只将分红这一个因素作为持仓依据或价值判断的标准，这已经不足以应对现今复杂的体制以及经济变革了。
股票究其本身只是筹码，这也是它和艺术收藏品的禀赋差异，但它背后却代表着一家企业，而企业能依靠分红，通过给予股票潜在现金流的方式为其赋值。因此，股票价值的基石来源于股息收入以及企业盈利，而投资者也需要通过预测这两点未来潜在的走势来判断其投资价值。
实际上，所有金融资产的价值都是来自于其未来能带来的期望现金流的折现价值，而对于股票，其现金流就是分红。
至于为何需要折现而不是等比例转化，有以下四个原因：
· 优先程度：今日的欢愉与延迟享受的价值孰轻孰重明眼人一眼便知
· 机会成本：隔日收益的代价是今日所缺少的那份投资额度
· 通货膨胀：钱的贬值让未来现金流的购买力下降
· 不确定性：未来的变数永远是不期而遇、变幻叵测的
对于权益投资来说，投资者要做的不仅仅是只关注在自己持有周期内可能的分红收益，也需要关注未来所有可能的现金流，因为这关系到股价。只要企业一天不倒闭，长期投资者就可以永远享受企业盈利的分红，而对短期权益投资者，分红的收益远没有赚估值波动来得多，所以还需要关注股票的市值以便自己择时抽身。同样的，除非投资人真的打算一辈子靠某只股票过活，不然市场对股票的估值终究是一门必修课。
在市场中最多见的是那些践行价值投资的人，他们相信某企业未来的盈利能力，并坚信其他投资者的看法也终究会与自己达成一致。如果这家企业真的也开始被更多人看好，那么其股价的确就会持续上涨。
但如果想要赚快钱，那么最简单的办法是反其道而行：去预测他人的看法。
经济学大师凯恩斯就曾把短期投资的策略比作选美比赛：评审团的成员被“去个体化”，他们的看法固然不同，可综合下来他们选出的终究是最符合大众审美的美女。
了解市场的最普遍、或者说最平均的看法，因此显得尤为重要，要学会领先一步。然而要注意，如果说领先一步是潮流，那么领先好几步就落入了前卫的范畴。短期市场的变化是非常不可控的，即使在长期，时间会证明前卫策略的前瞻性与正确性，但在短期这毫无意义。
更进一步讲，如果所有金融资产的价值都是来自于其未来能带来的期望现金流的折现价值，那么这些现金流的的源头则又要追溯到企业的盈利了。分红是使用企业盈利的一种方式，而无论分红与否，除开分红开支剩下的企业盈利叫做留存收益（Retained Earnings）。
留存收益一般用于继续为股东们创造价值，而常见的使用策略有如下三点：
· 股票回购：通过回购收回了部分股票，那市场上流通股票的总量就减少了，其每股盈利（EPS）就得到了提升。
· 债务偿还：提前偿还债务得以减轻企业的利息成本，也就变相增加了股东们可能到手的现金流收益。
· 再投资：将利润再次投入到资产的投资中，着眼未来的利润。
分红是最能让股东享受到直观收益的，也因此被与多人错误地认为成最需要看中的因素。如果考虑到税收，那么股票回购其实要优于分红。这是因为分红的边际税率是非常离谱的，而股票回购产生的EPS增长给股东带来的收益完全取决于股东对于何时抛售的判断，同时这种交易所得的税收也较低。
对于债务偿还的价值创造能力通常也会遭到质疑，给出的理由则是省下的利息远不如再投资权益资产的收益率来得多。但无论如何，欠债还钱天经地义，债权人催债的时候可不管当下经济景不景气，亦或是公司运转得如何，这也使得持股分红的期望收益变幻莫测。但如果能够在运转良好的情况下提前支付债务，那这毫无疑问对未来分红的稳定性也是一种保障。
再投资的价值创造能力被广泛认可，但这个的前提是留存收益正确地、以高性价比的方式，投入到了有价值的资产当中去。再投资最忌讳的就是由留存收益过多导致的“骄傲自满”，让经理们在诸如收购公司的时候给予其过多的品牌价值等。也正是因为这种可能，市场对于企业所拥有的储蓄金与容易变现的证券都持怀疑态度，在考虑其价值的时候也会大打折扣。
综合来讲，留存收益与分红在等量货币下的价值创造能力依旧是无法分孰高孰低。一般情况下股票回购是最受股东青睐的，而最不受欢迎的是再投资。
我们要记住，即使这些收益的使用策略能够在一定程度上让股价上涨，但就其目的而言，绝对不是为股价服务的。这些不同的策略背后是经理们对企业声望、市场控制权以及其他目标的权衡而非最大化股东的利益的理念。这种内在的“阻碍作用“也被叫做代理成本（Agency Cost）。
至此，似乎无论是分红还是留存收益的用法，都能够一定程度上影响股价，而这也是最让人对之前依靠分红的标准评估股价市值的理论心生疑惑的一点。这就需要细究企业盈利之于股价的底层逻辑了。
从本质上来讲，未来的期望分红永远是影响股价的根本因素。今日的留存收益，或者说企业盈利的非分红部分，通过之前所说的三种手段被使用了，而在将来它终将变成企业盈利的一部分，而这额外的部分也会或多或少扩大分红的部分。这种连锁效应最终仍落点在了分红上，也反映在了今日市场中股价的增长中。
这种说法并没有否认企业盈利是股价的源头，再加之它会与物价水平一同变化，因此市盈率（PE）的倒数，所谓收益率，可以说是最佳的长期实际收益指南。
从数据上来看，这点也是可以得到印证的。1871年到1996年美国的分红、企业盈利与股票收益的统计数据。表格前两列分别为实际权益收益与收益率中位数，可以发现二者十分的接近。
图1
同时，根据定义能够得到等式，股票总收益=股息收益率+股价变动（资产增值变化），在某些情况下我们也可以改变关系式变量帮助理解。譬如在收益率或者PE恒定的情况下，股价的变动，或者说资产的增值，就可以约等于每股收益的增长率，而等式就可以转化为：股票总收益=股息收益率+每股收益增长率。此二者和的统计数据也列在了上表的第五列中，可以看到与实际权益收益也较为接近。
对于之前对于股息收益率下降而引发股市崩盘的预测，那些专家们认为低水平的分红收益势必会影响未来的股票收益。但他们显然没有意识到：股息收益率与每股收益增长率息息相关，这也是由于之前所论述的留存收益与分红的转化关系。以纯理论的角度来说，股息收益率与每股分红、收益增长率是等额反向增长的，二者的总和维持不变。在之前的图表中，第三列股息收益中位数与第六列实际股利增长率在两个时间段的数值变化几近相同也能说明这个问题。
接着实际权益投资7%左右的收益率往下拓展，以20世纪90年代较为普遍的2%股息收益率为例，那么根据等式，这意味着股价会以5%的增值速度来弥补二者的差距。同时为了让PE指数稳定，年均实际每股收益也至少有5%。
这就很有意思了，这意味着当年的年均实际每股收益要超过了经济整体的实际增长速度（3%左右）。这是因为此处的收益是“每股“，而非“总体”。如果公司有充足的留存收益供其回购股票，那它完全可以通过减少流通股票总量的手段来让每股的数字变得好看。但总的来说，总体收益不可能一直大于经济整体的实际增长速率。
除了权益投资长期的参考指标外，历史上也有众多判断股价是否被高低估的标准。
在开始对各种不同流派的叙述之前，我们不妨先来讨论讨论这些结论到底意味着什么。判断是否被高低估，结论大抵是断言股价是否公平公正、是否正确无误，而如果答案是“是”，那么这也就说明权益投资的收益也是“公平公正”的。但如果考虑到相比较于其他资产，例如债券而言，权益投资本身的收益就要大于固收资产，那么这种情况下，还能坦言权益投资的收益是“公平公正”的吗？这很绕，但说白了，无非就是想表达一点，那就是后面得到的结论或多或少，都“低估”了权益投资的收益。
首先从PE指数与通货膨胀入手，二者在过去40年间的呈现负相关，具体可以参考下图。
图2
其理由是因为高额的通货膨胀率使报告收益的质量下降了，也就是说这些书面统计数据可信、准确程度下降了。毕竟会计工作是以企业历史成本为基础而开展的，而在有通货膨胀的情况下，报表利润通常会以比实际利润更高的数值呈现，除此之外税收由物价上行带来的增长也让报表利润的价值含金量变得更低。
“19定理”是由PE指数和通货膨胀应运而生的一个产物，它说明的是PE指数大约等于19减去通货膨胀率。在上表中的三条黑实线分别对应统计回归线及其对应值左右一个标准差位置的两条参考线，虚线则代表19减去通货膨胀率的值，可以说这种估算也是相当准确了。
用企业资产的历史价值衡量现今市场价值在过去为证券分析员们所青睐，他们很久以来一直都用着账面价值，也就是根据历史成本计算得到的企业资产减去负债的差，来确定股价是否公平公正。但是随着通货膨胀率的日益增长，只依靠历史价格的指标已经不太受用了。
托宾Q理论便是根据通货膨胀对影响账面价值的因素做了相应调整，其加入了一个尤为总要的考量，资产与负债的“重置成本”。如果在当下的时间点将企业推翻重来并重新发展至如今水准的成本要低于过往所有成本，那么当下增加资产投资就会是一个明智的的选择，而反之亦然。
在这其中，Q代表的就是企业市场价值与重置成本的比值，而如果股价确实处在理所因当的位置，那么这个比值应当等于1。在美国历史中，这个比例上至1.54，下至0.32，而平均数为0.72。具体数据可以参考下图。
图3
很多人从实际角度出发批判托宾Q理论的理想化，因为即使根据通货膨胀调整了以后，旧资产的生产力仍然远没有新投入资产的生产力高。Q注定是要小于1的，这也是为什么之前统计数据的平均值落在了0.7附近。
托宾Q最大的问题是它忽略了企业家是通过良好的资产管理能力为股东谋求收益的，而非只是单纯购入工厂设备之类。假设说某一天生产力提高了，经济更稳定了，企业的价值很可能就会大幅超过其历史成本价值，即使算上通货膨胀的影响这也依旧成立。
如果想要预测未来的情况，那么就不应该局限于观察过去的变量，而应该放眼未来的预期，考虑市场价值。在这其中，就有广为人们所熟知的国内生产总值（GDP）。作为一个较佳的衡量经济总产出的指标，其必然与公司市值和企业资产收益有着一定的联系。下面两张图分别展现了从1929年开始美国企业市值与GPD和企业资产收益与GPD的比值变化情况。
可以看到，权益估值与GDP的比值非常频繁地超过1，而这再正常不过了。因为权益固执应归类到资产负债表的项目中去，而GDP则属于以年为单位的流量。许多企业的资产都远大于年销售额，因此面对资产价值大于生产价值的结果无需紧张。
图4
权益资产仅占总资产的一部分而已，还应当考虑负债对于股本的影响，而其二者的比例关系在历史上也不断变化着。例如在90年代，利率的下降让许多公司选择收回债券以减少杠杆，变相增加了权益的价值，这个过程也被叫做去杠杆化。需要注意的是，即使这个过程让公司减少了财务杠杆，但公司的总价值并没有发生改变。
市场价值与GDP的比例还会因为国家不同而产生差异。例如对于跨国企业来说，即使其总部设立在某个国家，但其销售网遍布全球，那么随着国际上贸易往来的增多，其市场价值与任意国家的GDP关系都愈发变小也是极有可能的。
在这些相对“脚踏实地”的股价判断指标之外，也有部分人另辟蹊径，决定根据市场中投资者的普遍情绪与心理来判断市场走势。这种选择自然有其道理，在股价飙升时人们血脉偾张积极乐观，而反之亦然，人性所致。
市场会随着投资者心理而开始不同程度地偏离原先运动轨迹，而这也为逆向投资策略提供了生存空间。
历史上有这么一家公司Investors’ Intelligence，其市场信息指标就是将投资者情绪纳入了考量，而且达成了指标的高连续有效性。
如果我们将内部市场通讯的信息分为播报熊市与牛市预告的两大类，并以此来量化情绪，那么根据该公司公布的数据，我们就能得到历史上情绪与未来收益的表格。具体而言，第一列的情绪指数的算法是：牛市通讯预告/（牛市+熊市通讯预告）。
图5
就结果而言，我们所得的情绪指数具有很强的预测作用，尤其对于第五第六列9至12个月的收益效果最佳。逆向投资理论的效力得以体现。
如果能让更多的人践行逆向投资的思路，那对于整体市场与经济而言都是一件好事。逆向投资者的增多让在市场陷入低靡时期的推进作用得以提升，而这也终将使市场愈发稳定。
总的来说，以上论述的所有内容都起源于权益投资在长期的优越性，但这在未来依然能百分之百成立吗？比如，随着股票优越性的广泛传播，很可能在未来就会开始存在竞争性报价而使开仓成本越来越高，结果导致综合利润率的下行。再换种角度，利润增长率的下行，或利率水平的提高，又或者国际上的动荡局面也都可能让人们为了追求现金资产的安全性而压低股价，恐惧之于人的影响永远比唯物主义的信念来得更强。
因此，即使在未来股价一度下降，导致其收益下行到了相对其他金融资产“公平公正”的水平，也无需感到惊讶。在短期内这毫无疑问会带来不小的打击，但长期投资者如果能在此期间以“折扣价”购入部分股票，那么他们终究能够得到可观的收益。正如Warren Buffet先生所言：“以高价开仓同样能说明你慧眼识珠，而市场越是变幻莫测，就越值得长期投资者青睐。”
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