医药行业投资思路整理
【创新药】
龙头清晰，恒瑞医药。药企竞争格局，恒瑞、众生、石药最早进入500亿收入。最大问题是治理结构以及接班人的问题，去年恒瑞的孙总卸任董事长让位给周总，市场认为真正走出了职业经理人的路，而且是一个在海外成长了20年的职业经理人。不过在研发上big pharma面对后来者有危机感。研发支出是超过100亿的，分别是恒瑞、众生、迈瑞。这几家的几个重要的选择：
第一，当年在中国医药行业都是抗生素为主导的一个行业，选择了抗肿瘤、麻醉这些领域。
第二，选择了本土市场，04 年恒瑞30亿市值，华海28亿市值。今天恒瑞是4000多亿市值。当时认为应该走印度模式，但15年过去了，中国市场才是最大的市场，可以再看5年，尽管有医保局。
当然国际化也很重要，众生药业跟恒瑞表现不同，本质上因为他产品生命周期特别不一样，直到2018年殊途同归。
【医疗器械】
医疗行业的竞争环境在改变，过去五年投并购，现在要投创新，如果赛道竞争对手多，那离集采也就不远了，创新就买大品种。创新的方向：
第一，新赛道：启明医疗，这一年半的时间，几乎deliver了所有哪怕疫情也跌落所有的预期，跟竞争对手的差距也很大。
结肠癌早筛领域的诺辉健康，拿到了早筛证，在中国这很难。
包括可吸收支架，心脏辅助，包括二尖瓣等等这些领域。一些领域国产会占主导。
第二、传统器械领域的高端化，包括PET/CT、化学发光这个领域中间。当一个行业的国产化率达到20%的时候就会加速替代，就好像跟过去我们的支架以及现在我 们的化学发光等等这些行业。看好迈瑞、安图、新产业这些公司的一些发展，包括联影在高端的彩超、高端的PET/CT 等等这些领域打破了进口的垄断。
第三、消费系包括欧普康视、爱博诺德、爱美客对这些领域。
【CXO】
药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药，多是CRO公司为代表。CRO行业受益于2015年的药政改革，不仅仅受益于中国药政改革，还受益于工程师红利以及中国的制造成本的优势，CMO更加利于依赖于中国的工程红利在体系化生产的能力。泰格可能更典型的受益于中国本土创新药的一个崛起，并且泰格的管理比较强，自己是轻资产，只有人。
最近市场CRO公司下跌，我对于CRO行业的这种信心是非常坚定的。CXO龙头三年后大概率还是龙头，当然也有可能会有新的公司进入。集采不会对CXO有削弱，如果仿制药都能挣很多钱的时候，谁去投创新？只有当仿制药不挣钱了，社会资源才会配置到创新药上面。不仅仅在上市公司，有许多非上市创新药公司的兴起，会保证整个的CRO行业和持续不断的扩容。
【线下医疗/医疗服务】
爱尔眼科已经100多倍了，会有第二家专业连锁巨头出现，也许是通策医疗。专业连锁是被反复验证的模式。爱尔的高估值在于其高壁垒，高壁垒在于合伙人激励并购基金，使得后来者难以超越。通策医疗的壁垒在于，有一家1952年的老牌医院，以及管理层对医疗行业的深刻理解，还投了医学院，通过塑造明星团队来制衡明星医生的过大影响。
【疫苗】
智飞、康泰，包括万泰生物，我觉得疫苗这个行业非常好，未来五年可能有600-700亿的规模。智飞生物就非常典型的。
1、因为HPV的市场2017年之后忽然就爆发了，因为药政的这个事，所以整个的疫苗起来其实都是因为中国的二类苗扩容。
2、第二个市场有极强的壁垒，也就是说新进入者除了这已经有证的40多家公司，新进入者恐怕是比较难去进入市场的。我觉得在疫苗行业集中度其实是比药或者是企业公司更为集中。所以我觉得像智飞、康泰，然后包括万泰，包括康熙诺等等这些公司的起来，其实慢慢的在改变这样的一个行业的生态，所以我觉得疫苗行业是一个独大品种的行业。市场空间大，中国疫苗公司还在做仿制的事，本土企业的产品线相对薄弱，在重组、病毒载体技术上面还有很大的提升空间，市场去年才300 多亿的二类苗的市场，未来六七百亿甚至千亿。
【线下药店】
有两个政策壁垒，第一个是医保报销的壁垒，第二个是处方药的壁垒。这两个壁垒如今都被打破了。但我觉得大家都能长大，集中度在提升。04年阿里跟京东才开始独立做健康，到2019年这两个公司收入都是100亿，然后线下的药房以龙头为例，益丰药房2015年的时候22亿收入到2019年100亿收入，所以两个都长大了，线上单体药店缩小了，小的连锁缩小了。未来医药电商跟龙头是错位竞争的，共同侵蚀了尾部的一个市场。也有其他讨论，线下店的毛利率高达40%，阿里跟京东的毛利率是23%，仔细去拆阿里跟京东的一批自营业务的毛利率只有15~18%，线下店怎么去保证它的高毛。
【血液制品行业】
靠牌照的行业，先看行业增长，然后再去看采浆量，价格的增长，关注华兰生物、天坛生物。
【中药资源品】
参看2005年中金的第一代的分析师孙雅娜的《论中药资源品的定价能力》，资源品上涨的原因是不是成本驱动型的上涨，产品的提价是不是可持续。产品的价格上涨后销量，产业利润中到底是分配给渠道还是给企业内部了？比如阿胶，最后提价提到渠道没法接受；片仔癀的提价，母公司的报表利润率比茅台还高，提价后毛利率还提高了，销售费率还下降了，因为议价能力强，把所有的提价基本上都归到了企业内部。
然后接下来其实就是几家大的药企跟宝塔公司，包括大的药企，豪森，1117、石药以及神州百济。甚至包括刚进入港股通的信达，贝达等这些公司。我们最近在研究了很多这些爆发的公司在和big pharma之间的竞争，这种较量让big pharma觉得焦虑，但同时big pharma的这种销售能力，临床推进的能力，后来者短期也许可以，但是没有办法长期做到大药企那么强的这么一个状态，所以我觉得再看两三年，其实我们去判断哪些新公司能长大，哪些big pharma会持续不断的成长，哪些big pharma会调出这个榜单，其实是一个非常有意思的事。
【消费品类型药企】
长春高新，片仔癀，云南白药。过去跟踪他们比较容易。未来研究方法会变，为什么？因为在器械行业或者在药行业，比如说长春高新，药症的壁垒非常高。所以你研究清楚药症的壁垒之后，渠道端很容易跟踪，你去数医生，包括跟踪月度周度的数据。但如果研究类消费的企业，从消费品的逻辑来讲就是三类，产品、渠道、品牌。产品方面，有些有药症的壁垒，有些没有。有药症壁垒的其实比较容易去研究，就是产品 的这种壁垒，但更难的是研究品牌跟渠道。类消费药企好处在于，消费行业天花板比医药高，他没有一个巨大的议价方在那，这行业的人口基数，天花板很高。
未来10年医疗的形态：
过去10年的医药行业受政策影响有三个阶段，
第一个政策就是2009年开始的新医改的扩容，导致我们医药行业牛市的开始。
第二个是2015年开始的药政改革，使得我们整个的供给侧开$始发生巨变。
第三个是2018年开始的医保局的改革，使得医药医疗的支付方的议价能力大幅增强。
所以展望未来5年，我们哪些公司能长大，我觉得制药端一定有公司能长大。这之中有三种类型的公司：药企、医疗器械、疫苗。
药企中间我们会非常坚定的去推进恒瑞、贝达、信达、荣昌，包括君实生物这样的一系列的等等。
在医疗器械行业我们非常笃定，就是一个并购转向创新。
在疫苗行业，未来变化会很大，不同于医疗器械和药企，疫苗行业过去非常封闭，包括CDC的整个体系都非常封闭。今天我们看到一些疫苗公司的成长，在使用和投资新的疫苗技术。
支付端方面关注三个变化:
第一、终端的崛起在于医院端上，不仅仅会有一家爱尔眼科，还有通策医疗，还有美年健康、锦欣生殖等。
第二、就是互联网跟药店的竞合，南方所的最新发布已经提出第四终端了，就是互联网医疗。
第三，伴随着支付端和供给端起来的一些卖水人，CXO、医疗信息化、第三方临检。
非医药人士如何投资：
过去10年以来，中游的市值被急剧的压缩，对非医药出生的人，首先把有渠道壁垒的公司投完。因为看药非常复杂，花了时间未必有很明确的结论。即使你可以研究疗效，研究这些东西是数据就可以判断的，但他的销售能力，他的临床推进的能力，只能后验，完全无法做到先验。
但看终端相对容易，看第一终端、第二终端、第三终端能不能长出大的公司，这些行业的研究逻辑又难又不难，理解这些行业的壁垒可能是很难的，但是你研究好了之后，持仓很放心，跟药企不一样，有技术路线风险。我们觉得在第一终端、第二终端、第三终端中一定会诞生出好的公司，包括附着在药品产业中的CXO公司，以及附着在第一终端上的医疗信息化公司、第三方临检，这些研究难度较低，因为竞争格局比较稳定，强者恒强。
举例：爱尔眼科，上半年最低1050亿，它的盈利预期一度下调到12亿，目前我们仍然给18个亿，他没有受疫情影响，反倒疫情完了销售费用还降低了，因为品牌力起来了，疫情之后反正看眼病的人多了。除了爱尔我一再强调肯定会有其他的公司能长出来，比如说通策医疗，比如说海吉亚、和睦家、锦欣生殖这些都是很好的标的了，比如说比较左侧的美年。
在第二终端上，今年的老百姓、益丰、一心堂、大参林这些连锁药店龙头，之间没有太大的差异，核心就是挑龙头。在互联网切入到这个行业的时候，这个行业集中度肯定是在提升的，所以投龙头没有问题。然后随之而来的就是阿里健康，京东健康，包括平安好医生，投龙头就好。
第三终端没有好标的。在CRO公司中龙头也已经出来了。第三方临检这个行业，兴趣蛮大的，但没推，等催化。先讲逻辑，回顾2015年阿里健康，京东健康这两年增长这么快，是受益于处方外流。而如果这个观点以前不被认可，认为药品没法外流，因为涉及医生的利益，但是今天就外流了，对第三方临检这个行业也是一样，大家argue最多的一点认为医院为了检验科的利益不外流，所以就没办法实现外包。但今天很多核酸检测都通过阿里、京东、平安好医生，我觉得检测也在外流，但只不过这种外流它还需要助推剂，它的外流可能没有像集采导致的处方外流这么快，行业在缓慢变化。
以上都是比较简单的投资，其他公司就需要很多的专业能力，你需要及时的去跟进产品的变化，格局的变化等等。包括化学药、生物药，以及疫苗医疗器械这些行业，这个行业的逻辑其实也非常简单，你就投资大品种就好了。一个企业哪怕今天估值非常低，只要他拿一个新品种市场立马就会认，所以对这些行业来讲，我觉得创新无论是药品、器械还是疫苗都是讲创新的逻辑了，就是过去我们还有很多其他的逻辑，但今天其实这行业都是讲创新的逻辑，所以创新行业你就买大品种好了。