2020地产债投资展望：基本面改善，回售及到期压力仍大
“高等级地产信用债利差有收窄动力，中低等级仍有走阔压力。”
2019违约主体：低资质“非典型”中小民营房企
据东方财富Choice数据，除去投资性房地产激增至总资产超21%的三鼎控股，2019年实质债务违约的房企共4家，包括国购投资、银亿股份、华业资本和颐和地产，发行时主体评级均为AA。从总资产看，国购投资规模在435亿元左右，银亿股份总资产超过300亿元；另外两家总资产不到200亿元，均属于小型房企。
2019年甚至2018年以来，违约房企以中小型民企为主，且房地产业务占比较低。这是因为房地产步入下行周期，集中度提升后，中小房融资和土储等实力不及龙头企业而缺乏抗周期能力，中小房企开始寻求去地产化或多业务发展。
以上违约房企中，国购投资2017年先后向化肥和医疗领域发展，2017年其房地产收入占总收入比例就已从90%降至65%。这家区域性房企的土储大多在合肥市，抗风险能力较弱。类似地，银亿股份向汽车零部件转型；华业资本进行了医疗设备和医疗产业投资。这两家企业的房地产收入贡献均低于三成。
颐和地产的多元化战略则在于发展了旅游地产、养老地产、住房租赁等，但此类多元化地产业务对于中小房企来说容易力所不能及，回报周期比商品房更长，对资金和运营能力都有很大挑战。
周期下行导致资质不高的中小房企现金流紧张，而多元化发展通过收并购（往往是溢价收并购）完成，加剧了资金压力，并且它们的新业务需要从低起点开始，又占用大量资金，无法与旧业务协同。所以，违约情况也并非房地产行业信用基本面恶化导致。
另一点总结是，土储区域较集中的房企也会面临更大的风险。以上4家违约房企都或多或少面临这样的问题，尤其是国购投资、银亿股份项目在长三角区，长三角大型房企盘踞，竞争激烈，因此在调控形成的去库存压力下，能否与龙头抗衡是个问题。
中证鹏元还指出，违约房企除了具有合同规模小、典型中小民营房企，公司投资激进、盲目追求多元化发展，以及项目区域集中，去化压力大，土地储备质量较弱，商业地产项目存在高风险等特征外，上市公司中大股东股权质押比例较高（如华业资本、银亿股份）也是导致债务违约的原因。公司股价一旦走弱，股东面临流动性压力，投资者风险偏好也下降。
光大证券的统计显示，中国的债券违约没有行业规律，地产行业亦不例外。事实上，在今年所统计的违约房企中，导致其违约的核心风险来源并非完全是地产业务。预计2020年地产债的违约率仍将保持在较低水平。
销售增速预计平稳，融资、投资料延续偏紧
地产信用基本面主要由销售、融资、投资三方面决定。市场上持续有一些研究，我们以近期国泰君安固收观点为代表。国君认为销售将成为2020年信用基本面的决定因素。融资和投资大概率分别会偏紧和高位向下，利好信用基本面。
首先地产销售额具有韧性，商品房销售额增速持续三年回落，2019Q1回暖；Q2回落后再次反弹。第二，商品房库存仍然较高，但经历三年棚改已部分去化。需密切关注2020年是否会出现地产商进一步降价推盘的动向。
另外，2019年地产销售超市场预期很大程度上是由房价上升所带来的。展望2020年一二线城市房价仍将继续支撑销售额增长。
总结来看，政策调控边际放松销售可释放其韧性，2020年房企信用基本面会较去年改善，但中小房企去化会使得尾部信用风险继续抬升。
华泰固收认为，近期“银城施策”的政策密集出台，预计后续各地楼市双向调控增多，全国房价增速和销售整体呈现趋平的特征。中长期LPR调降，预计利率下行的影响将逐步传导至按揭市场，房贷利率或小幅回落。
另外需警惕弱资质房企的债券到期压力和违约压力。国盛统计指出，2020年地产债回售及到期压力仍大，尤其是AA+以下主体和民企。地产债2020年到期及回售规模占2019年12月25日存量债比重为40.79%，其中，AA+、AA主体占比分别为50.54%和40.84%。分企业性质看，央企到期及回售压力最小，而民企（含公众企业）到期压力较大，到期及回售/存量债接近50%。
来源：国盛固收
仍有规模效应、经营效率被低估的发行人
择券思路上，机构对高等级地产债配置需求旺盛。资质较好的房企资产质量更高，龙头房企违约预期较低。而国有房企不仅在静态评级上具有优势，在面临评级调整时也会有更高的上调概率以及更小的评级下调压力。
国盛固收认为，融资政策变化是地产债估值和信用利差走势的快变量。12月起中央、央行、银保监会对房地产融资的表述发生变化，融资进一步收缩的可能性较小。11月民企地产债的发行额大幅增加，净融资扭转了5-10月持续为负的局面。
华泰固收团队认为，在政策调控半年后，房企融资总量层面的基调并未改变，但融资资源有向头部集中的趋势。监管压力下地产开发贷融资收紧。2019年Q2以来地产债净融资规模明显经历过收缩，境外净融资规模虽下滑较大，但整体较境内宽松。ABS规模平稳，信托监管仍然严格。但从结构层面来看，由于机构风险偏好的一致性，杠杆低、安全性高的头部房企在此轮融资收紧中受影响较小。
2019年1至4月，各个等级利差收窄，其中中低等级收窄幅度更大。而去年5月至今地产融资收紧后，高等级利差下行，中低等级利差开始调头上行，由此利差分化，2020年分化趋势料将延续，随着房地产政策的边际宽松，利差压缩空间较大，但高等级地产信用债利差有收窄动力，中低等级仍有走阔压力。
国君固收团队预计，高等级地产债利差仍有下行空间。高等级地产债发行人主要是国企，估值受基本面的影响相对较小，受无风险利率与资金利率的影响相对较大，其利差走势主要关注资金利率和债市整体行情影响，目前短端资金利率及10年国债到期收益率相对平稳且处在历史较低分位数，杠杆空间较大，利率进一步下行空间及动力仍在。
进一步分析，根据国君寻找被市场低估的房企模型总结，被低估较多的房企发行人的特征包括：规模效应普遍被市场低估；存在一些小而美的被低估的房企，他们往往具备低负债、高盈利、高安全性（货币资金短债比较高）的特点；过去未被市场广泛认可，但实际经营绩效已大幅好转。
从发行人基本面看，华泰固收团队列举的重要参考因素包括：区域布局，即一二线城市好于一二线郊区，好于三四线城市，可密切关注财政压力较大的二线城市地产政策放松带来的机会；还有营运能力和产品品质，以房企销售额累计增速和销售与拿地的价差为最初步直接的代表；第三是战略定位，拿地不宜过于激进；另外是企业债务结构和偿债压力。
因此，除了上文论述的国企发行人、小而美的房企外，华泰证券指出民企龙头中融资结构合理、杠杆率可控、经营稳健的发行人也值得挖掘。地产ABS及私募债仍有流动性溢价，可以做品种上的挖掘。