资本市场新热点：SPAC并购上市模式简析
一、厘清概念：SPAC、SPAC IPO和SPAC并购上市
三、拥抱趋势：中国公司可以如何参与其中
自2020年以来，华尔街对SPAC的关注空前高涨，各类投资人纷纷创立SPAC进行IPO并搜寻目标公司，其中不乏行业巨头参与到SPAC并购上市模式的运作中。据统计，仅2020年一年，SPAC IPO的数量就高达248例1，超过过去十年所有SPAC IPO数量总和。同时，2020年全年SPAC IPO所募资金规模达784亿美元，已超过同年传统IPO的募资规模。2截至2021年4月26日，市场上正在寻找目标公司的活跃SPAC有559家，这些公司的信托账户所持有的可用资金超过1801亿美金。3这些数字体现出一股强劲浪潮，其中蕴藏着两大机会：一方面，对于基金和投资人而言，设立SPAC并IPO，寻找高成长性的公司与之合并是一条收益可观的投资路径。另一方面，对于寻求在美股上市的实业公司来说，SPAC并购上市提供了传统IPO上市之外的另一种选择，而这两年诞生的大量活跃SPAC也让实业公司有更多的机会找到更符合自身需求的SPAC来完成上市。
为方便更多中国投资者和实业公司了解近期风靡美国的SPAC并购上市模式，我们在这篇文章中结合实战经验，简要分享SPAC并购上市模式的基本概念、市场概况、优势特色、中国投资人和实业公司参与其中的基本流程以及律师在SPAC并购上市模式中的作用，以飨读者。
要准确理解SPAC并购上市模式的全流程，必须把握三组概念：SPAC、SPAC IPO和SPAC并购上市（也称为“De-SPAC”）。
SPAC的全称为特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”），指没有实际业务，只是为了收购实际运营的企业或资产而成立并进行IPO的公司。目前常见的SPAC的设立地往往是在美国特拉华州、开曼群岛或英属维珍群岛。SPAC的初始股东又被称为发起人（sponsor），主要是私募基金、金融机构或资深投资人。发起人设立SPAC的主要目的是“造壳”。SPAC在成立之后，还需完成两大主要步骤：IPO和寻找合适的目标公司完成并购。
SPAC在成立后，发起人会开始着手准备通过IPO来募集公众投资人的资金。SPAC IPO的过程和传统IPO过程类似，由SPAC向SEC递交申请上市登记报告（registration statement）并回应SEC问询。之后，SPAC将通过发行单价一般为10美元的投资单元（unit）来募集资金。其中，每一投资单元包括一股普通股（common share），一份或部分认股权证（warrant）以及可能包括的部分换股权（right），发行投资单元所募集到的资金将放在一个信托账户（trust）中，可用于投资特定的稳定、低息理财产品，赎回拟退出SPAC股东所持有股份，向目标公司并购交易对价和支付并购完成后公司运营费用等。
SPAC不得在上市前预先确定并购交易的目标公司，而需要在IPO后的一段规定期限内（一般为18-24个月内）用其募集到的资金寻找并收购有运营实体的目标公司，目标公司也将通过这一并购快速成为美国主板上市公司。
第一、相比于传统IPO上市，SPAC并购上市模式下目标公司的估值更具确定性。在传统的IPO中，估值是通过与投资者会议、路演、前几轮融资和过往类似发行情形来确定的，这样的估值方式会受到发行窗口和当时市场波动情况的影响。而在SPAC并购上市模式下，目标公司可以与SPAC的发起人就估值进行协商，估值的基础建立在私募投资者对交易和公司本身的评估和交易公开后股价的变动之上，对市场波动程度的依赖较低。此外，在SPAC并购上市模式下，目标公司还可以直接与发起人就交易的许多其他方面进行协商，从而拥有更多的控制权。
第三、相比于概念上比较近似的借壳上市，SPAC并购上市的主要优势在于SPAC明晰和干净的过往和历史。发起人通过设立SPAC这样没有实际业务的公司，使得SPAC在IPO时仅是一家已上市的“现金壳公司”。相比借壳上市而言，这种“造壳上市”模式让壳公司不存在债务和其他历史遗留问题，但拥有大量资金，具备融资功能。
在过去的一年里，公众从资本市场的这场浪潮中看到了SPAC并购上市模式特殊的吸引力。下文将具体介绍中国投资人和公司以不同身份参与到SPAC并购上市模式的途径和流程。
1.发起人
2.SPAC IPO过程中的公众投资者
3.目标公司及相关方
4.并购交易后的公众投资者
在以上四类参与方中，对于中国投资人和实业公司而言有两大主要机会，以下将详细展开介绍。
对于中国投资人、私募基金来说，成为发起人设立SPAC并上市是值得认真考虑的投资途径之一。根据市场数据，SPAC发起人的投资回报率平均为4倍左右，最高可达10倍。根据我们的统计，目前活跃的500多家已上市的SPAC中具有中国背景的公司占比非常少。当越来越多的优质中国实业公司开始考虑通过SPAC并购上市登陆美股时，为这些中国实业公司提供“现金壳”将是一个重要机会。参与造壳浪潮主要涉及两大阶段：SPAC IPO阶段和De-SPAC阶段。
在De-SPAC过程中，发起人需要寻找合适的优质目标公司进行并购。由于发起人将持有并购上市后公司的股票，优质目标公司和其股票在并购上市后的优异表现是发起人获取可观的投资回报的关键。De-SPAC的步骤包括寻找并购目标公司、对目标公司进行全面尽职调查和评估、签署合并协议、通过美国证券交易委员会对项目的披露文件的审核、召开股东大会获得股东批准和最终完成合并。
如前所述，在宏观政策、市场偏好和SPAC并购上市模式本身发展等多因素的共同作用下，通过与SPAC并购完成上市已经成为了传统IPO的替代选择。对于正在寻找美股上市融资途径的公司来说，要参与到SPAC并购上市模式中，需要关注SPAC并购上市和上市后的持续合规两个阶段。
SPAC并购上市阶段的关键第一步是寻找合适的已上市SPAC。在找到合适的SPAC 之后，双方会签署保密协议和并购交易意向书。实业公司将配合SPAC进行法律、财务和税务等方面的尽职调查，在律师等专业人士的帮助下与SPAC进行谈判，签订并购交易文件后配合SPAC向美国证券交易委员会提交相关披露文件，召开股东大会并完成交割，提交超级8-K表，实现美股上市。
2.上市后的持续合规阶段
首先是维持上市标准和满足持续挂牌标准。纽交所和纳斯达克在上市标准和持续挂牌标准上的要求类似，一般包括股东人数、股价和市场价值等方面的要求。公司需要在前期和财务、律师进行沟通确保符合相关标准。
对于想要设立SPAC并进行IPO的中国基金和投资人来说，君合能够全程支持客户参与SPAC IPO和De-SPAC两大阶段，协助制定SPAC公司设立方案，协助设立公司落地；准备全套发行文件；协助答复SEC和交易所就IPO发出的问询；在寻找锁定目标企业过程中对目标企业开展尽职调查；起草、谈判、审阅并修订全套交易文件；以及协助客户起草并向美国证券交易委员会递交股东投票委托书，进行股东投票并完成交割。
如火如荼的SPAC浪潮下，SPAC并购上市模式已经成为资本市场的宠儿。我们希望通过介绍SPAC并购上市模式基本流程和分享实战经验，帮助更多的中国投资人和实业公司认识到美国资本市场涌现的许多机会，并在专业律师的协助下成为乘风破浪的弄潮儿。
1. SPAC Research, US SPAC IPO Issuance, https://www.spacresearch.com.
3.SPAC Research, Active SPAC Summary, https://www.spacresearch.com.