中国调表师
有细心的投资者发现，世茂旗下三家上市公司的业绩发布会上，当家人许世坛领带的颜色都是粉色的。
这是世茂粉红色的十年，许世坛接手后，世茂的体量从300亿变成了3000亿。更重要的是，当同行们都踩了红线的时候，世茂骄傲地告诉他们：
绿光在这里。
的确，集团发布会上公布的都是好消息，2020年公司回款额2252亿元，同比上升15.5%；现金及银行存款为684.7亿元，同比上升14.8%；净负债率下降至50%。
最重要的一点是，世茂集团连续9年将净负债率维持在60%以下，这在千亿规模房企中，可能是独一份了。
唯一有问题的是，这与外界对世茂的印象完全不同，这几年世茂无论是拿地还是收购都冲在行业前面，包括轰动业界的收购福晟，但从财务报告来看：
它明明那么激进，但却那么健康。
宋朝的西门大官人明明早就告诉我们，时长、次数和健康，你顶多只能同时拥有两个。
带着这个疑问，包叔仔细研究了世茂两家上市公司世茂集团和世茂股份的财报。港股的世茂集团没有提供详细的财务数字，A股的世茂股份说得更详细一些。
那就从世茂股份说起吧。
世茂股份的增长一直差强人意，连许世坛都公开说过自己不满意。半年前，他公开宣布给世茂股份设定了未来五年销售增速40%的指标。按照这个速度，五年之后，世茂股份的规模就会达到千亿水平。
但半年过去了，增长确实还没看到，营收依然在200亿左右徘徊，但世茂股份的归母净利润，却像兽爷的腰间盘一样突出了，同比下降了接近四成。
对于利润下跌的原因，世茂控股管理层的解释是，2020年产生了评估增值10亿，反映到归母净利润大约为7亿，入账的以全资公司为主。今年入账的，恰好都是合资公司。
包叔查了一下，世茂股份的归母净利润从2015年起就没少于20亿，今年是第一次。还有世茂股份上市以来的二十多年里：
少数股东损益头一次超过了归母净利润。
这部分异动，世茂股份在报表中并没有解释，但复盘一下项目，就能懂了。
比较明显的一个项目是在2017年12月，深圳龙岗的大运会地块，被世茂股份下属的福建世茂新里程以249亿拿下，而世茂股份2017全年的营收：
也不过186亿。
资金缺口显而易见，世茂股份选择向福建新里程增资72.08亿。之后，中信泰富出资48亿，成为福建新里程第二大股东。
根据棱镜的报道，福建新里程还向金融机构申请了不超过150亿的授信额度，并用深圳世茂新里程100%的股权提供质押。
通过这种方式，世茂股份用72.8亿元撬动了接近4倍投资。而最终反映在当年报表上的数据：
只有35亿不到。
这类合作开发项目，通常都以关联方向上市公司提供资金的方式，躺在了世茂股份财报上的临时公告未披露事项中，同样数量的，还有几十个。说的好听点，这叫合作开发，说得直白一点，就叫：
明股实债。
这样做的好处是，世茂股份用很少的钱就拿到了远超自身体量的项目，而且财报会特别好看。过去三年，世茂股份的“三道红线”均为绿档，与这种操作不无关系。
小弟弟世茂股份（600823.SH）是这样，大哥哥世茂集团（00813.HK）也差不多。世茂集团的净负债率，一直处在行业的低位。即便是这几年买买买，产生了巨量的资金周转，它的财务费用，也没有出现特别明显的波动。
这就实在太神奇了。
但幸亏，会计不是万能的，世茂集团财报里的少数股东权益的增幅，还是露馅了，它是超过归母净利润的。
换句话说，利润越来越多地被藏在报表之外的金主们分走了。四年级谈了八次初恋的兽爷说：
负债和少年的爱情一样，捂住嘴，也会从眼神流露出来。
世茂集团的负债总额，已经突破了四千亿，是2017年的两倍多。财报看起来稳健的世茂，实际上已经负重前行了三年有余。
接下来的几年，也越来越难藏住了。他们近年来并购获得的项目，由于并不是一次性装入上市公司，得慢慢展现本色。
有迹可循的地方在世茂新增土地的楼面价上，相比2019年5000出头的平均楼面价，2020年新增土储的平均楼面价高了差不多一千块。随着福晟项目的逐步并表，世茂的土地成本预计还会进一步增加。
表外融资的玩法，对于开发商来说已经不新鲜了，但像世茂这样用得炉火纯青的还是少见，包叔听说世茂的一些表外融资，在有集团担保的前提下：
已经不需要抵押物了。
深圳龙岗大运村地块那样的模式，大量地存在于世茂的体系内，先和合作方成立项目公司，再由上市公司的孙公司和合作方成立合资公司，以该合资公司的名义借钱，由世茂集团担保，保本保息。
这种模式的基础只有一个，金融机构相信世茂的偿债能力，相信其资产将最终实现增值。
这样的融资案例，包叔拿到好几个，粗略算下，世茂某个北方区域的其中一个表外公司，融资规模就能达到好几十亿。融资的宣传语简单粗暴：
各位投资人请珍惜宝贵的投资机会。
这些表外公司大多是名字怪异的贸易公司，需要层层穿透才能达到世茂，而世茂还在发明新的结构，哪怕层层穿透，都很难追溯到他们。
以后谁再说瑞士是钟表王国，包叔第一个不答应，全世界最高明的调表师，明明都在中国的地产公司。