深度研究 | 以张江高科为例，看园区企业如何投资孵化？
传统产业地产收入结构基本固定，以房地产物业销售为主，租金收入、物业费和企业服务占比较少。因此，对于一家传统的产业地产企业，其经营状况的好坏基本由物业销售情况决定。
但是，随着工业用地出让标准越来越严格，尤其是一二线城市工业用地自持比例要求的不断加码，物业销售收入受政策影响未来将越来越受到限制。
北京2019年5月23日发布的《关于进一步完善已建成研发、工业项目转让管理有关问题的通知（京建发〔2019〕216号）》文件中更是明确规定：“建设单位不得分割销售研发、工业项目。”物业不允许销售尽管提升租金收入，但是产业园区租金上涨缓慢，营收总额不足以弥补物业销售的缺口。物业费、企业服务和政府补贴收入都面临这一问题。
新形势下，如何优化产业地产项目的收入结构？很多企业看向了企业投资孵化领域。
产业园区做企业投资孵化的优势在于园区更了解企业的经营状况。经年积累，不少产业地产商对于某些领域的认知也十分深刻，投资这些领域里的园区企业，风险更加可控。
同时，企业投资孵化尽管周期长，但是投资收益丰厚。20倍以上的投资收益在产业园区投资孵化中也并非遥不可及。
由此，园区内的孵化器、投资基金、创业俱乐部纷纷出现。但是，企业投资孵化毕竟是个技术活，真正能够将企业投资孵化作为园区主要利润来源的产业地产商并不多见。今天我们以张江高科为例，看园区企业到底如何做投资孵化？
早在2014年张江高科即提出“科技投行”发展战略，将企业定位从单一的园区开发运营商转变为“房东+股东”的双轮驱动模式，实现“一体两翼”即物业销售为主体，企业服务和高科技投资为两翼的业务结构。
四年回首，张江高科的转型无疑是成功的。
根据IT桔子数据显示，张江高科母公司——张江集团整合旗下小额信贷，孵化器，创业培训等资源，建立张江集团投贷孵学平台。
截止2019年上半年，张江集团已投企业达到几十家，已披露的投资金额共计3.5亿元人民币。投资领域主要集中在医疗健康、企业服务和硬件等方面，其中所投企业超过半数注册在张江园区内部。另外，张江高科也作为LP参股其他基金。2014年至今，张江高科共参股基金公司17家，资金规模达到13.97亿元人民币。
近5年财报显示，张江高科企业投资孵化收益共计31.75亿，投资金额累计18.5亿，回报率达1.72倍。相比较之下，张江高科的主营业务（房地产销售，房地产租赁，服务业）毛利润共为40.17亿，5年来，其投资收益已经基本同营业利润持平，比例大约为4:5。
五年财报上的成绩单是张江高科，乃至张江集团厚积薄发的结果。这条路他们走了27年。
上市初期的张江高科以土地转让为主营业务，园区真正的运营者是张江集团下属“基地公司”，这些“基地公司”与张江高科属于平级的兄弟单位。20多年的专注与坚持，形成了现今生物医药与集成电路这两大园区产业。
期间，各“基地公司”根据张江集团要求逐步并入张江高科上市主体，构成今天的张江高科。这一过程一共经历了三个阶段：
第一个阶段：1992-2006
张江高科负责园区开发，“基地公司”负责园区运营
张江高科以土地批租、物业开发为主。通过低价获得的土地资源积累原始资本。而园区企业运营服务更多由张江集团旗下“基地公司”完成。每一家基地公司专注某一产业的招商和运营服务。因此，这些基地公司对于产业的需求理解和企业的服务能力都远超张江高科。
第二个阶段：2006-2014
并购基地公司，张江高科同时具备开发和运营能力
由于可供开发的土地不断减少，“卖地”模式已不可持续。张江高科开始通过并购兄弟公司提升自己的园区招商运营能力。同时，张江高科自主持有更多物业，将收入构成由单一的物业开发销售收入，转变为“物业销售+租金收入+企业服务收入”的多元结构。期间，张江高科也开始直投园区内的优秀企业，为第三阶段的企业转型打下基础。
第三个阶段：2014-今
从园区运营商转型为科技投行
零星的企业直投并成功退出，让张江高科发展“科技企业孵化”可以成为新的盈利点。其利润率远超物业销售和园区运营。凭借对生物医药和集成电路产业的深刻理解、张江科技园区的品牌影响力、园区内庞大的高新科技企业数量，张江高科于2014年正式将自己重新定位为“科技投行”。
张江集团内部从事企业孵化的企业主要有上市公司张江高科，与张江高科同级但并未上市的张江科技创业投资有限公司，以及浦东软件园股份有限公司。此外，与张江集团同属浦东国资委旗下的张江火炬创投也是同系的投资主体。
作为上市公司，张江高科当下的投资风格非常稳健。从财报中可知，其投资阶段主要为pre-IPO，风险最低，收益稳定，投资由旗下的张江浩成完成。风险较大的轮次则通过其参股的母基金投资。张江科技创业投资有限公司（以下简称张江科投）成立于2004年，注册资金10亿，通过其管理的8个基金直接投资企业。从张江科投早期融资的案例来看，其对投资标的的持有时长从半年到两年半不等，平均回报率在2.5倍左右，是相当不错的成绩了。
而上海浦东软件园股份有限公司下属的两家投资机构，分别是上海浦软创业投资有限公司和上海浦软汇智创业投资合伙企业。上海张江火炬创业园投资开发有限公司创立于2008年，其下属的上海张江火炬创业投资有限公司成立于2012年。
根据IT桔子数据，2013年至今，张江火炬创投共投资了23家公司，其中有21家注册地在张江园区内。
浦东国资委旗下众多企业投资孵化机构定位各不相同，张江火炬、张江科投以及浦软旗下两家投资机构偏重于B轮之前的企业直投；张江浩成更多参与企业商业模式基本成型的中后阶段融资，最终实现对企业直投的全轮次覆盖。
总体来看，大张江旗下1区22园是初创企业和高新技术企业巨大的流量入口。据不完全统计，20多年来大张江园区内仅注册的高新技术企业就超过了30,000家。如此庞大的企业基数为风险投资提供更多选择。张江火炬、张江科投、浦软汇智创投、浦软创投等浦东国资委系的风投机构负责在企业不稳定阶段遴选出“潜力股”进行孵化。
同时，还会借力体系外的社会风投资本以及参股的母基金一同寻找园区内未来的明星企业。期间，投出的成功标的将与张江高科上市公司共享。张江浩成再从这些优秀企业中遴选出最具潜力的进行跟投。此类案例包括七牛云、爱零工、天天果园等。风险最高的技术活基本由兄弟企业完成，张江浩成更多扮演“摘果子”的角色。兄弟企业愿意这样做，与制度激励密不可分。
张江浩成“摘果”成功，通过企业并购或IPO安全退出后，其投资收益反馈到张江高科上市主体。由于业绩提升，张江高科通过派息分红等方式将受益返还到控股母公司里。再由母公司反哺到各兄弟单位。也就是说，通过张江集团，各兄弟公司都能分享到张江高科因为企业投资产生的收益。“政治任务+利益共享”形成了张江集团内部风投项目协同共享的良性循环。
最初，张江高科并不是只会“躲”在兄弟公司背后，默默发育的企业，自己的直投历史可以追溯到1995年。1995年7月13日，上海致达信息产业股份有限公司成立之初张江高科便认缴1463.4万元人民币，成为公司第二大股东。之后的20多年时间，张江高科要么以上市公司身份直接投资初创企业，要么借助张江浩成参与初创企业天使轮或A轮融资。嘉事堂、蓝光科技、康德莱、点点客、朗朗信息等都是其中的代表。
值得一提的是张江高科对康德莱的投资。2010年8月，张江高科汇同其他投资机构以4元/股价格认购上海康德莱企业发展集团股份有限公司股本，完成其A轮融资。张江高科总认购数为991万股，总投资金额3964万元。康德莱于2016年在A股成功上市。上市之初，张江高科即卖出233.5万股，获利1286.16万元，投资回报率达到2.38倍。
随着张江高科土地储备减少，上市公司业绩表现越来越倚重投资收益。加上国有资产不得流失的政策要求加强，以及上市公司的监管压力，张江高科的投资风格越来约趋于稳健。角色也逐渐从GP过渡为LP。
张江高科财报显示，从2013年开始，其投资角色逐渐从直投GP转向与他人合作的LP。这样做的好处有三点：
第一， 可以满足政治要求。国有资产投资必须保证投资项目的100%成功率。这是不可能完成的任务。张江高科角色转变为有限合伙人（LP），对其政治考核将按照母基金通盘评估而非单个项目。以此降低单个项目的投资成功率要求。
第二，即使张江高科作为LP投入的资金发生损失，也可以由基金管理方GP方负责补足。如此可以有效转移风险，不会造成国资流失。
第三，通过成立母基金，张江高科可以撬动等多的资金池，杠杆效果更好。例如：2017年9月张江高科、上海国际集团、上海国盛集团、上港集团、国泰君安创投、上信资产等公司共同发起设立上海科创中心股权投资基金。一期基金张江高科出资额5亿元，募集规模高达65.2亿元。
随着时间的推移，张江高科作为LP参股的风投基金数量逐渐增加，风投基金投资金额占张江高科总投资金额的比重也在不断增加。2015年，张江高科参股4支基金，投资基金的金额占当年总投资额的84%，所投基金中两家为国资设立的上海金融发展基金；2016年，参股6支基金；2017年投资9家基金，投资金额占总体比重达到99.82%。最新2018年财报显示，张江高科只是作为LP增资了三家基金公司，而没有直投公司的记录。这三家增资的基金来头也都不小，分别是杭州经天纬地投资合伙企业，上海源星胤石股权投资合伙企业以及上海科创中心一期股权投资基金合伙企业。
张江高科在其中所占股份不高，一方面看出其挑选合作伙伴的谨慎，另一方面也反映出张江高科的优势不在于资金规模，而是优质企业的巨大流量。张江高科投资基金额所在地也不局限于上海本地，逐步向全国迈进。
2016年，张江高科投资4千万到杭州经天纬地投资合伙企业，开始布局杭州；2017年，通过张江浩成矩鼎，张江高科与深圳星河产业投资运营公司组建深圳张江星河投资企业，张江高科占股48%，企业资金量达到一亿元人民币。
尽管如此，我们依然可以看到在2017年之前张江高科仍零星的以上市公司名义，或通过张江浩成直接投资企业。这些企业的来源一部分是张江高科自有团队寻找到的极高标准的优质公司；另一部分则是由母公司旗下的张江科投与浦东软件园“输送”而来。这些被张江高科直投企业的筛选标准主要有四项：一看园区企业，二看股东背景，三看所处行业，四看融资轮次。
2014-2018年财报显示，张江高科直投了11家公司，其中7家注册在张江园区内部。张江高科对这些企业的经营状况更加了解，以此降低投资风险。
此外，政府和政治背景也是重要的参考依据。在这11家公司中有3家直接由有政府背景的机构组建，另有2家的创始人与政府机关合作紧密。
第三，张江高科直投企业全部处于信息技术、生物医药和先进制造领域。对这些领域张江高科更为熟悉，张江园区内也多是这类企业， 容易通过产业集聚和产业链为所投企业赋能，加快成长速度。最后，张江高科直投的企业融资轮次全部处于中后期或pre-IPO阶段。张江高科的退出方式主要是投资标的的股权收购以及上市。满足这四项条件的企业并不多，但是一旦找到了，投资风险都非常低。七牛云，上海百事通、赛赫智能设备等都是这类脱颖而出的企业。
同时，张江高科对每家企业的投资金额一般为千万元级别。看似不少，其实对于成熟期乃至准备上市的企业，估值都已经达到十数亿深圳数十亿量级。张江高科的投资规模并不算大。这样可以进一步分摊直投风险。
“服务”的基因很早就扎根在张江内部。现在看起来已成为园区服务标配的企业注册、报税、人事招聘等服务，张江10多年前就在践行。这也是张江园区接近企业、了解企业的大好机会。通过帮助企业注册了解企业所处行业，进而判断行业前景。为企业报税间接获取企业经营信息。人事招聘外包服务更反映出企业处于发展期还是收缩期。
除此之外，张江园区还可以帮助初创企业接触银行。由于张江园区运营商既理解银行对初创企业的还款能力的担忧，又了解园区企业的经营情况和发展前景。因此，往往能做到精确配对，缩短融资时间，提高融资效率。尽管这些都不直接服务于企业投资孵化，但为后续投资打下良好基础。
直接服务于企业投资孵化的是创业营项目。张江园区内的创业营项目叫做895加速营。895项目在2015年启动，每半年一期，每期3个月。加速营特色在于每期都有“陪练”加入。“陪练”是来自于成功企业的资深人士，凭借成功经验，为营内初创企业提供产品研发方向、商业模式、股权架构、资源对接等辅导。创业营一般有30-100家相关产业的初创公司参加。经过3个月的合作试炼，主办方会挑选其中最具潜力的6-8家公司进入Demo Day，帮助创业公司的提高曝光度，对接投资人或潜在收购方。Demo Day后，若有风投资本投资的公司，张江园区也会考虑跟投。
895创业营打出知名度之后，外界社会资本也希望借助张江园区的眼光和平台优势，发掘潜力公司。这也强化了张江高科与外界投资机构的联系。
截止第七季创业营，张江园区累计入围项目1700个，入营项目230个，总估值超过150亿，并孵化出一大批如达观、傅利叶、钛米、智驾、鲲云等独角兽企业。
张江集团作为浦东国资委旗下直属的公司，张江作为上海全力打造的创新高地，从一开始就享受到无可匹敌的政府支持。
政策方面，2000年发布了《上海市人民政府印发关于进一步发展上海张江高科技园区实施方案的通知》以及《上海市人民政府关于发布〈上海市促进张江高科技园区发展的若干规定〉的通知》。
十九年过去了，文件依然有效，对于张江区域内注册公司的支持和培育力度未有变化。产业扶持、返税、落户积分等优惠政策不断吸引着创业者来到张江。例如落户政策方面，持有《上海市居住证》，在入驻科技企业孵化器连续满6个月的本市企业中持股比例不低于5%的创业人才，企业入驻孵化器期间，积120分；获得科技企业孵化器或创业投资机构首轮创业投资额1000万元及以上或者累计获得创业投资额2000万元及以上的本市企业中持股比例不低于10%的创业人才，在企业连续工作满2年的，可以直接申办本市常住户口。当别的地区还在学习这类人才吸引政策，颁布实施不过三四年时间时，张江园区里已经践行19年了。
产业招商方面，上海市政府更是大力支持张江。
1995年12月，中国电子工业有史以来最大规模的投资项目——“909”工程确定。项目投资总额达到100亿元，建设内容包括一条8英寸、0.5微米技术起步、月加工2万片的超大规模集成电路生产线，主体正是上海华虹集团。在上海市政府的推动下， 这个项目最终落户张江。1995年，张江迎来了一位贵宾——“阿法泰克”（现纪元微科）。这是家中、泰、美三方合资企业，项目总投资额达到7500万美元，归属国家集成电路封装专项工程（908工程）。
1999年8月，上海市委、市政府颁布了“聚焦张江”的战略决策，明确园区以集成电路、软件、生物医药为主导产业。2000年底，第一家晶圆代工企业——中芯国际在张江投资建设。2001年，泰隆半导体和宏力半导体落户张江。这些大企业的入驻，都离不开上海市委、市政府的大力推动。有了这些龙头企业为基础，设计、制造、封装、测试、设备、材料等上下游企业纷至沓来，形成张江如今集成电路、软件、生物医药三大优势产业。良好的开端都是市委市政府为张江注入优质的企业资源。
提早10多年享受园区政策优惠帮助张江取得了先行优势，注入优质企业资源帮助张江形成优势产业并形成产业链集聚效应，从而积累起如今庞大的高新技术企业库。之后，随之而来的是各路风投基金，投资事件不断增加。
目前，浦东新区投资事件占全上海各区投资事件的29%。风投的职责不仅是挑选并投资潜力企业，也在于投后管理和企业培育。越来越多的投资事件催生张江在园区内设立各类创业活动和陪练系统。
更加难能可贵的是，张江从早期即专注“集成电路、软件、生物医药”三大领域。张江集团初期成立基地公司。各自负责垂直领域的产业招商、运营服务和企业孵化。过程中各基地公司对行业和企业的理解更为深刻。对潜力企业的判断力不断提升。初期，基地公司利用集团自身资源和优势，对接政府资源、自有资本和产业资源，帮助园区内企业成长。
做出案例后，新晋企业增加，社会风投跟进，张江在这三个领域的影响力不断扩大，资源整合嫁接能力不断加强，外部资源也能为张江所用。二十多年良性循环不断滚动。这一切也得益于张江自身的专注和坚持。目前，张江园区内已经形成“苗圃+孵化器+加速器+PE“的完整孵化链条，为企业全生命链的发展提供帮助。
张江企业投资孵化的成功不单单是张江高科的成功，更应该看作是张江集团，乃至上海在初创企业孵化方面的成功。正因为如此，张江模式不可复制。但是，其中成功的理念仍值得借鉴。
其一，专注与坚持。园区运营商做企业投资孵化毕竟不同于社会风投资本。优势不在于资金池规模，而是对于特定行业的理解深度和特定企业的了解程度。以园区内企业为基础，实现高成功率、回报稳定的企业投资。这一切的基础是对垂直行业的专注以及持续的坚持。这也是张江取得如今影响力的原因之一。
遗憾的是，许多做企业孵化的园区运营商一味求多，恨不能产业全覆盖。“专注”领域至少8、9个，甚至包含全部的战略性新兴产业。这样的投资策略并不能发挥运营商的优势，这样的孵化器往往最终流于形式。
其二，建立园区产业链优势。产业园区自身越来越朝产业链集聚方向发展。产业链集聚对于企业投资孵化也大有好处。
首先，产业链集聚带来的产业链优势让初创企业更能专注到产业链的某一环节，充分发挥其优势，形成“长板效应”。
其次，产业链中若出现龙头企业，围绕它产生的产业链需求将直接帮助孵化企业确定产品和服务方向，甚至带来直接的订单，提高企业渡过不稳定期的几率。
最后，产业链上下游企业聚集能容易催生企业间协作、协同和创新。因此，不论从园区运营商拓展企业孵化业务，还是提升园区自身竞争力，构建园区产业链优势都十分重要。
其三，想清楚企业投资孵化的定位。企业投资孵化并不是大企业、国资背景的特权，任何园区都可以做企业投资孵化，只是要界定清楚其最终目的。
企业投资孵化可以是招商手段，通过企业投资提升园区对中小企业的吸引力；企业投资孵化也可以是流量入口，整合外部风投机构，共同形成完整投资闭环；它也是一种企业服务。以开设创业营、帮助对接金融和投资机构，增加园区服务附加值，提高园区内企业的粘性和忠诚度；它还可以是园区形象的体验，提升园区品牌影响力。以投资孵化为由头，通过传播提高园区和运营商的品牌曝光量和知名度……
企业投资孵化定位不同，策略随之改变，资源分配和实施团队就要与策略相匹配。因此，事先想清楚企业投资孵化的根本目的，分清核心与附加，做起来才能更顺畅。
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