【专题报告】油价重心上移，OPEC 之外的供应恢复了吗？
2021.3.10
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观点
概述
原油价格3月上旬创出疫情以来新高，背后其中最大的推动力就是OPEC+的联合减产。减产联盟的供应非常克制，其他国家的情况呢？
美国疫情前产量最高为1310万桶/日。疫情重创页岩油企，企业开始关注利润增长而非产量增长。2021年美国大型页岩油企业的资本支出同比2020年增长了10%，绝对值仅为2018年和2019年的一半；美国中小页岩油企2021年资本支出同比2020年仅增2%。美国原油产量年底重新回到1100万桶/日就是比较乐观的估计了。
加拿大、巴西、中国等10个传统油气国家的产量2020年10月就已经出现跃升，2021年油价继续回升后产量基本持稳，考虑到2020年较低的资本支出，2021年这类国家的产量增幅将非常有限。
综上，我们认为欧佩克和俄罗斯组成的减产联盟仍然把控着全球的原油供应变化。现阶段供应不会对高油价产生负反馈，减产联盟则不希望油价大幅走弱，需求逐步复苏时期，我们维持油价向上的观点不变。
一、欧佩克减产联盟产量克制
原油价格3月上旬创出疫情以来新高，背后其中最大的推动力就是OPEC+的联合减产。沙特2月决定2-3月额外减产100万桶/日，3月会议又决定至少延长到4月，之后再根据需求的复苏情况决定如何分批推出。欧佩克及其最大的盟友产量十分克制。
促使沙特做出此决议的不仅是欧美需求复苏较为缓慢，更重要的是沙特认为现阶段没有国家来跟他抢夺市场份额，沙特及其盟友仍把控着原油供应增减的阀门。本文我们就看看非欧佩克产油国的产量是否因为油价上涨出现了上升。
二、OPEC+之外的国家供应怎么样了？
美国自2010年爆发页岩油革命以来就一直是最大的非欧佩克产油国。页岩革命激发了美国产量的快速增长，2010年美国日产原油仅有550万桶，2020年3月达到的历史记录高位是1310万桶/日，美国产量累积增长了140%。这期间2014-2016年油价的暴跌导致产量在2015年6月到2016年9月间出现了产量下降，随后产量再度攀升，并在2020年创出记录高位。这期间，美国页岩油气行业为了保证产量的增长持续不断的投入现金流进行投资，根据德勤的统计，从2010年到2020年的十一年间，该行业一共烧掉了3420亿美元，全行业统计看十一年间每一年的现金流都是负值。持续不断的投入却没有产出，2020年的疫情成为压垮全行业和市场的最后一根稻草，2021年开始美国页岩油企业将目标从产量增长转变为回馈股东。
EA统计了美国包括Occidental、EOG、Pioneer等公司在内的13家大型页岩油企业2021年的资本支出计划，在最新的四季报中，这类企业总的资本支出同比2020年增长了10%，总量为201亿美元。2018年和2019年这些油企的资本支出都接近400亿美元。统计的诸如Crescent Point、SM Energy、Cimarex等11家页岩油企，2021年也将增加资本支出，同比2020年仅增2%。
页岩油的衰竭率非常惊人，一座油井生命周期产量的80%都会在第一年产出，页岩油井的特性需要不停地有新井钻探，才可能保持整体的产量稳定。美国页岩油企业较低的资本支出将不足以弥补产量的自然下降，这从历史就可以看出，2020年6月开始美国的未完井（DUC）数量就阶段性见顶，那时的数量是8187，最新的数据是截止到2021年1月DUC为7177座，下降了12%。虽然这期间有一些油井暂时关闭后来价格合适又重新开启，会带来部分产量的扰动，但是美国产量从6月份开始就维持在1100万桶/日，证实了DUC被用来弥补旧井的衰竭。根据公司财报，大型页岩油企将把资本投入集中在完井上，国际石油公司和大型页岩油企占据了47%的DUC库存，中小企业仅占比14%，他们微不足道的资本支出将用于勘探新井。
2月15日美国德州又遭遇了史上难得一见的寒流，最大的油田Permian被迫停止作业，400万桶/日的原油生产受阻。假以时日这部分产量会慢慢回归，然而此期间完井量出现了下降，油井的自然衰竭率也会加快，寒流对美国的页岩油生产也是一次不小的冲击。
因此，从美国页岩油企的资本支出计划，以及位于六年最低的水平钻井数，两者来看，美国原油生产的现状和未来都不容乐观，2021年底美国原油产量可能仅仅是重回1100万桶/日。
除美国外，我们看一下其他非欧佩克联盟国家的产量恢复得怎么样了。按照2019年的产量数据，从高到低依次为加拿大、巴西、中国、墨西哥、挪威、卡塔尔、英国、阿曼、哥伦比亚、印度尼西亚。我们认为这十个国家就已经反映出除美国和减产联盟之外的供应现状了。
从这些数据中我们可以看出，这些国家的产量对油价是有反应的，2020年5月十国产量达到了阶段性低点1840万桶/日，随着油价的回升，2020年12月产量为1950万桶/日。之后油价的上涨却没有进一步刺激产量的增长，2021年1月和2月的产量分别为1946万桶/日和1940万桶/日。油价如果进一步上冲，进一步刺激供应增加，那么十国的产量很可能达到2000万桶/日，即使如此产量的增幅也只有50万桶/日。正如我们在年报中提及的一样，2021年-2023年的项目数和年度新开采项目规模都位于过去十年的区间下沿；作为传统油气资源，这类国家的原油产量不会立即对油价做出非常积极的反映，达到油田产能后产量的再度增长就需要更长周期的资本投入了。我们认为除美国外和减产联盟外的原油供应增量有限。
综上，我们认为现阶段欧佩克和俄罗斯组成的减产联盟仍然把控着全球的原油供应变化。全球最机动的美国页岩油不仅遭受了寒流的冲击更有油企资本支出投入不足带来的产量下降，美国页岩油产量2021年回到1100万桶/日就已经是乐观估计；而除美国外的其他国家，因为新项目数有限，产量在2020年10-12月已经出现了跃升，进一步提升的空间也非常有限。整体看，现阶段供应不会对高油价产生负反馈，减产联盟则不希望油价大幅走弱，需求逐步复苏时期，我们维持整体向上的观点不变。