贝泰妮正式上市，底色如何？
图：贝泰妮上市首日股价走势
来源：Wind
本月16日晚间公司披露申购情况，其中回拨后网上定价发行的中签率为0.0222352682%，申购倍数约为4497.36倍。
它旗下第一大品牌是薇诺娜，2020年为其贡献99%收入，此外爆款“舒敏保湿”系列，2019年贡献38.1%收入。
本篇报告，我们以贝泰妮这家公司为切入点，深入研究化妆品产业链中，品牌商这一环节，主要解决如下几个问题：
1）化妆品行业未来增长的天花板在哪？其中敏感肌肤、成分党这个细分赛道的天花板又有多高？
2）根据行业增长空间，自上而下，落实到公司，思考何种“属性”的公司，才能更好承接行业增长？
3）对化妆品行业跟踪分析，需要重点关注的动态数据有哪些？
（一）化妆品产业链视角
首先，从产业链视角，关注一下化妆品行业的全景图：
图：化妆品行业产业链
来源：跟谁学财经研究院
化妆品产业链条中，参与者大体可分四类：
上游——原材料供应商，代表公司为华熙生物和爱美客；
中游——化妆品制造商，负责完成生产加工环节，代表公司有青松股份、乐宝股份、伊斯佳、韩国科玛等；
下游——品牌商，代表公司有外资品牌资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛等，国产品牌有贝泰妮、上海家化、丸美、珀莱雅等；
终端——连接消费者，代表渠道主要为线上和线下两种，线上主要是电商，比如阿里、京东、拼多多等，线下主要是商场和连锁店，代表公司有屈臣氏等。
接着，透过几个基础财务指标，先对整个产业链各个环节在利润、回报和增长方面有个整体感知：
图：化妆品产业链各环节情况
来源：跟谁学财经研究院
从收入体量上来看，终端渠道>品牌商>代工厂>原材料供应商；从历史营收复合增速上来看，品牌商和原材料供应商处于高速扩张阶段；从毛利率水平来看原材料厂商的毛利率水平较高，可达到80%-90%的毛利率水平。
而净利率维度，较高的还是原材料厂商。回报层面上来看，品牌商和原材料供应商回报水平较高，而一致收入预测方面，原材料供应商、品牌商未来3年的复合增速较高，约为40%水平。
整体来看，眼下处于高增长阶段的是上游原材料供应商，而品牌商则在收入体量、收入增速和回报情况上表现较好。
因此整个化妆品产业链，增长和回报都较好的节点，主要有两个，分别是原材料供应商和品牌商。
（二）财务数据复盘
梳理完化妆品产业链情况，接下来我们聚焦本案贝泰妮所在的品牌商环节，先来复盘贝泰妮及其可比公司近期的财务数据情况。
1）收入及增速复盘
图：代表公司收入体量（单位：亿元）
来源：跟谁学财经研究院
注意，目前珀莱雅和丸美还未披露2020年年报，因此最新的财务数据暂且以2020年三季报数据为主。从收入体量上来看，上海家化>珀莱雅≈御家汇>贝泰妮>丸美股份。
图：代表公司收入增速（单位：%）
来源：跟谁学财经研究院
从收入增速上来看，贝泰妮>御家汇 >珀莱雅>丸美>上海家化，其中贝泰妮近年来收入增速持续高涨（收入增速稳定在50%），而上海家化（负增长）、丸美收入（负增长）下滑，这其实是很显著的一个反差，同样处于化妆品行业，各家的增长劲头大不相同，这背后的原因主要就在于一点：
2020年上半年受到疫情居家隔离影响，网购渗透率从2019年2月的16.5%，提高到2020年6月的25.2%，单单渗透率增速就高达52.7%，因此以线上为主要销售渠道的化妆品品牌商，收入增长方面颇为受益。
图：代表公司线上渠道占比情况
来源：跟谁学财经研究院
2）回报水平ROE复盘
图：代表公司回报水平
来源：跟谁学财经研究院
从回报水平ROE视角来看，贝泰妮>丸美>珀莱雅>御家汇>上海家化。通过杜邦分析，到底是哪几个因子，使得代表公司在回报率层面有如此大的差异呢？
图：代表公司权益乘数
来源：跟谁学财经研究院
从上面权益乘数维度来看，各家的差异并不大。
我们接着看总资产周转率情况：
图：代表公司总资产周转率
来源：跟谁学财经研究院
从总资产周转率视角来看，贝泰妮和御家汇，显著高于其他三家。
接下来，将总资产周转率拆分为存货周转率、固定资产周转率和应收账款周转率，来看各家差异化背后的原因。
图：代表公司周转率情况
来源：跟谁学财经研究院
存货周转率方面，珀莱雅明显高于同行，而其线上占比仅为56%。周转率高因为其销售方式主要以经销为主，这一点也会让其应收账款周转率较高，因为经销模式多为先款后货，因此账面上的应收账款金额不高。
而线上占比较高的，比如御家汇和贝泰妮，其应收周转率明显低于丸美，原因在于电商渠道，会形成账期，待消费者确认收货后，品牌商才能收到平台“截留”的账款。
而固定资产周转率层面，贝泰妮和御家汇周转较快，原因在于其生产方式以外包为主。
（三）化妆品行业分析梳理
先来复盘化妆品行业历史增长情况，此处我们从宏观数据入手，根据国家统计局披露的年度化妆品零售额VS商品零售总额情况来看：
图：化妆品零售额vs商品零售增额 （单位：左边为亿元）
来源：国家统计局
从商品总额大盘子层面来看，化妆品份额占比逐步提升，从2011年的1.41%，提高到2020年的2.52%。
图：化妆品零售增速VS商品零售额增速
来源：国家统计局
从统计局披露的数据来看，近五年来化妆品销售额增速，大幅高于整个消费品总额，但这仅仅是对历史的一个复盘，接下来有两个问题要解决：一是为何过去呈现高增长，二是这种高增长是否会持续？
首先，化妆品行业过去的增长，一方面源于人均可支配收入年化8%的增速，促使居民的购买力增强，使得消费者对于化妆品属性定位，从可选，转换为必选消费品，进而提高其复购率水平。
这里有一点要指出，那就是化妆品行业的增长，不能简单按照量价方式拆分，它的增长核心在于品类的扩张。比如香水过去5年复合增速12%，彩妆用品复合增速16%。而这些产品，大多是从无到有，从渗透率低到高的过程。
而回看本案贝泰妮所处的敏感肌肤赛道，据 Euromonitor，2019 年度中国皮肤学级护肤品市场容量为 135.51亿元，2014-19 年均复合增长率达到 23.2%，远高于化妆品和护肤品行业的整体增速。但2019年我国皮肤学级护肤品在护肤品行业的渗透率为仅仅为5.5%，同期美国为 14.7%，法国为 43%，对标国外潜在空间大。
如果单独从渗透率提升的维度来看，对标美国，增长空间2.7倍，对标法国增长空间7.8倍。而美国和法国之间的差异，主要还是在于人群对敏感肌肤的接受程度上。
比如，欧洲市场（法国为主），它们的化妆品文化背景是更多对标敏感肌肤，主打“温和修复”属性，常在产品中采用当地特色的矿泉、植物来源成分，天然亲和的概念较强，知名品牌有理肤泉、雅漾、薇姿等。
而美国市场则更多样，一类采取人工研发的专利配方制剂，突出特定功效而不给敏感肌“特殊照顾”，技术概念较强：如修丽可的几款精华液，利用左旋VC等实现抗氧化、去色斑等功能；另一类则以“清洁美(CleanBeauty)”为旗号，强调低致敏性和低添加，理念更接近欧洲产品：典型产品如醉象的精华乳、马鲁拉油等，这些产品均不含精油、酒精、硅酮等刺激性成分。[1]
相比而言，法国市场在敏感肌方面更专业，产品细分不多，聚焦度高，因此这个市场渗透率较高。
此外，从消费者客观情况入手来看，根据《中国皮肤性病学杂志》，我国敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越大，约 35%以上女性属于敏感肌人群。
也就是说，从需求端来看，35%以上的敏感肌女性是这个赛道的主要人群。因此交叉印证来看，这个行业未来渗透率的天花板大致在35%左右水平。
当然，这是一种极为乐观的假设，而落实到企业层面，如果想承接这样的增长，则需要从两个维度入手：
一是，研发投入（供给侧），二是，市场教育（营销端）。接下来针对这两维度我们重点对比一下同业公司各自水平。
（四）重点公司对比数据
研发投入——
图：代表公司研发人员数量占比
来源：跟谁学财经研究院
从研发人员占比情况来看，2017年贝泰妮行业领先，随后在2019年丸美大力扩充研发队伍，使得其研发人员占比明显高于同行。而近三年来，贝泰妮的人员结构没有过大的调整。
图：代表公司研发费用率
来源：跟谁学财经研究院
从研发费用率角度来看，贝泰妮的投入虽然在减小，但费用率水平依然处于行业头部。
营销——
图：销售费用率
来源：跟谁学财经研究院
从销售投入方面来看，主打敏感肌肤的贝泰妮，确实在营销推广层面远高于同行。此外，有一点要注意的是，贝泰妮因主打药妆、敏感肌肤概念，因此其销售端除了80%线上销售外，还有B端医院短接。也就是说，敏感肌消费者去医院就医时，医生会推荐其使用薇诺娜产品。
相比于其他品牌，薇诺娜在医院渠道的拓展，为其品牌背书加固了一层护城河。
（五）调研纪要
研发层面——两个壁垒：
1）药妆研发需要具备123期临床实验。根据调研，目前贝泰妮产品通常经过200人以上的临床实验，叠加医院医生资源配合实验，能够更快更广泛的展开科研，同时头部医院和专家医生参与之后，容易在整个医生圈获得认可度，这一点与其下一步的销售路径相关，因为毕竟它的大客户主要是医院。
2）原料垄断。根据行业专家分享，化妆品领域的一个竞争点在于对上游特殊原材料的垄断，其中雅诗兰黛和欧莱雅的专利成分具备20年保护期，这意味着当下化妆品两大巨头其具备原料保密 原料特供两个特点，对行业后进入者形成壁垒，他人无法模仿。
而目前其他品牌的化妆品，更多采用的是用已经开放的通用成分进行组合，差别只是在配比上，更多是营销来打差异化；贝泰妮坚持自研，以马齿苋和青刺果为核心成分，形成专利，并在云南逐步形成原料垄断格局。
产品运营细节——淘宝的差评回复，薇诺娜尾部产品的每条差评几乎都会去回复，海外大牌主要就是核心爆款的差评回复率高一些，尾部产品基本就不理了，国产品牌连爆款差评的回复率都仅为一半，而贝泰妮在此处优化用户体验，同时能积累数据反馈，进而提升产品和供应链效率。
（六）景气度跟踪数据
对于化妆品行业的研究和跟踪，除了关注上市公司季度报告之外，还有几个宏观、行业指标可供参考，分别是：
1）化妆品当月同比RPI——月频数据，以此观察整个化妆品行业的价格走势，从进去数据上来看，客单价呈现下降趋势，且跌幅大于整体RPI水平。
图：RPI:化妆品 当月同比 （单位：%）
来源：Wind
2）化妆品零售额，月频数据，以此观察整个化妆品行业的销售额变动，这个指标可观测行业整体的景气度情况。且从最新数据上来看，化妆品销售额整体呈现高增长状态，结合上文价格下跌，可以发现目前这个行业，处在以量换价的高速增长中。
图：化妆品零售额当月同比 （单位：%）
来源：Wind
3）淘系平台各大化妆品旗舰店月度数据，该指标主要用来跟踪各大品牌的月度增长情况，频率方面会优于季报数据；
图：截止2月主要上市公司天猫旗舰店销售额情况
来源：爬虫数据、国元证券