中金：新兴智能电动车企当前处在什么位置？
今年年初，受到基本面和交易因素影响，蔚来、理想汽车、小鹏汽车这些新兴智能电动车企的股价出现大幅回调。当前，我们认为，抑制股价的不利因素消退，且公司基本面边际向好。中长期看，头部新兴智能电动车企，不仅将在智能化方面实现行业领先，而且将凭借体制机制优势和用户思维，在行业中不断占据更加重要的地位。
摘要
三因素导致年初股价大幅调整。1)销量环比下滑：季节性因素结束了三家车企2021年初销量环比上涨的势头，但当时市场预期并不充分。2)交易情绪过热，去年11月13日，蔚来日成交额到达274亿美元，位列所有美股第一，超过了亚马逊、苹果的成交额之和，显示明显过热迹象。3)无风险收益率快速上扬，三家车企股价同步下跌，显示分母端上升对成长股估值的抑制。
不利因素消退，2H21边际向好。从当前时点看，我们认为上述年初造成股价下跌的不利因素消退，而以销量为代表的公司基本面指标将边际向好：芯片短缺缓解，电池产能释放，供给端走向充裕； 步入旺季，需求渐起，新能源车需求弹性更大；新车上市，有望带动销量阶梯式上涨。同时，各公司自动驾驶全栈自研能力也将随新车展现，届时其领跑行业的自动驾驶表现，也有望形成催化。
中长期竞争优势构筑，进入确定性上升通道。以蔚来为代表的新兴智能电动车企经过6年发展，终于实现从0到1蜕变，目前现金充沛，组织健全，新老车企禀赋实际上已来到同一起跑线。从当前结果，我们看到新型车企智能化水平更高，用户的触达和粘性更强，品牌快速且有力的占据消费者认知。而分析背后原因，我们认为这些优势来自灵活敏捷的体制机制，工程师思维向用户思维的转化和创新开放的企业文化。同时，由于用户增长和自动驾驶的双飞轮效应，其既有优势可能呈非线性加速扩大。基于上述分析，我们认为头部新兴智能电动车企，已经在本轮汽车行业变革中确立中长期优势，并将随着行业电动化率和智能化率提升，实现确定性放量。
风险
后续销量不及预期；无风险收益率波动。
正文
三因素导致年初股价大幅调整
季节性因素结束年初销量环比上涨势头，但当时市场预期并不充分。2020年国内疫情结束后，蔚来、理想汽车、小鹏汽车的月度销量环比持续走高。公司股价收益基本面向好，同步攀升，并于2020年11月至2021年1月期间达到股价高峰。但伴随年底旺季结束和农历新年来临，销量环比增长的势头在季节性因素下结束。但我们认为市场当时仍处在销量环比不断上扬的思维惯性中，对于销量出现的环比大幅下滑预期并不充分，是为股价大幅调整的影响因素之一。
图表：蔚来股价和销量显示出较强相关性
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表：蔚来、理想汽车和小鹏汽车在2021年初由于季节性因素，销量环比增长停滞并发生下滑
资料来源：公司公告，中金公司研究部
交易情绪，从过热回归理性。以蔚来为例，在去年11月到今年1月期间，其股价快速上涨并达到高位时期，成交额也曾创下“天量”。2020年11月13日，蔚来日成交额到达274亿美元，位列所有美股第一，超过了亚马逊(当日第二名)、苹果(当日第三名)的成交额之和。当日理想汽车、小鹏汽车成交额也分别达到60亿美元、42亿美元，列当日全部美国成交额的第六名、第十名，显示了过热的交易情绪。目前三家日交易额均明显回落，蔚来日交易额回落至20亿美元左右，理想汽车、小鹏汽车日成交额回落至3亿美元左右，显示交易情绪回归理性。
图表：蔚来股价在前期高点时期，成交额大；而现在已回归较低水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
分母端无风险收益率快速上扬，抑制成长股估值。今年2-3月期间，十年美债收益率发生快速上行，蔚来、理想汽车、小鹏汽车的股价同步下跌。我们认为系DCF模型中分母端无风险收益率快速上扬对成长股估值带来压制。
图表：今年2-3月，十年美债收益率快速上行期间，蔚来、理想汽车、小鹏汽车股价同步快速下跌
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2H21边际向好
不利因素消退，基本面边际向好。从当前时点看，我们认为上述年初不利因素均大幅消退，而以销量为代表的公司基本面指标将环比持续向好。
芯片短缺缓解，电池产能释放，供给端走向充裕。近半年来，电动汽车产能受到芯片和电池短缺影响，下游整车生产受到抑制。我们预计从三季度起，困扰汽车行业的芯片短缺情况，将会伴随上游产能释放边际缓解。我们预计电池的供应同样有望在三季度起实现爬坡，如蔚来和宁德时代合作的100kWh电池包。
步入旺季，需求渐起，新能源车需求弹性更大。需求端，从历史上看，下半年是新能源汽车的需求旺季，九月则是汽车行业全面旺季的开始。并且，由于新能源汽车消费的可选属性更强，其在旺季也往往表现出更大的需求弹性，如图表5显示的2020年情况。
新车上市，销量有望阶梯式上涨。三家新兴智能电动车企另一大基本面提振则来自新车的上市。我们判断，2021款理想ONE、小鹏P5和蔚来ET7的接连上市将为公司销量带来阶梯式的快速提振。
图表：2020年，新能源乘用车销量攀升速度快于行业整体(单位：辆)
资料来源：乘联会，中金公司研究部
图表：新兴智能电动车企后续销量有望逐季攀升(2020-2021E)
资料来源：乘联会，中金公司研究部
自动驾驶全栈自研能力随新车展现，领跑行业，形成催化。未来半年，三家领先的智能电动车企均有新车上市。更为重要的是，这些车型具备的自动驾驶能力领跑行业。蔚来、理想汽车、小鹏汽车均全栈自研自动驾驶方案，这已超越市场中多数车企。而从产品落地角度，其自动驾驶功能的领先性也印证了三家车企的研发方面具备的优势。
理想汽车在5月25日发布2021款理想ONE，标配全栈自研的理想 AD 高级辅助驾驶系统，将实现NOA导航辅助驾驶功能，领先与丰田汉兰达、大众途昂等竞品车型。该车型一经发布即获得消费者追捧，公司在业绩电话会介绍，在新车发布的24个小时内即获得超预期订单，并有信心在今年9月实现销量破万，而去年同期仅为3,504台。我们认为，公司将凭借精准的赛道选择，产品领先的智能表现和销售网络扩展，后续实现销量的持续攀升。公司介绍，2021款理想ONE于6月1日起开启交付，销量有望在交付当月即超过市场预期。
小鹏汽车则在4月上海车展期间发布P5新车型。公司在业绩会介绍，该车型在预定开放后意向金数量超出预期。我们认为，若小鹏P5定价优惠，销量表现也将趋于积极。公司计划在4Q21交付小鹏P5，其Xpilot3.5自动驾驶功能包含城市道路NGP，计划在年底进行用户测试，并于明年年初OTA给所有客户。
蔚来ET7，计划于2022年一季度上市，我们认为届时ET7将成为全球汽车市场智能硬件配置最为领先的车型。该车标配蔚来自动驾驶NAD(Nio Autonomous Driving)系统。整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶。感知层上，ET7的Aquila超感系统配备了33个高性能感知硬件，且行业领先搭载激光雷达。计算层面，其超算平台Adam配备四颗NVIDIA Orin芯片，算力高达1,016Tops。我们认为，凭借硬件配置和公司全栈研发能力，蔚来有望在自动驾驶方面达到行业领先。
图表：新兴智能电动车企在自动驾配置上领先传统车企
资料来源：搜狐汽车，中金公司研究部
中长期竞争优势构筑，进入确定性上升通道
现金充沛，组织健全，新老车企禀赋已来到同一起跑线。在全球资本市场宽松的背景下，经过2020年数轮大额融资，蔚来、理想、小鹏2020年底现金储备分别达到424亿元、286亿元、333亿元，已经高于同期多数传统车企，“弹药充足”迎接未来行业新四化变革。同时，人员结构上，2020年底蔚来员工人数近万人，理想汽车、小鹏汽车员工人数约4,000人，在非常少的车型数量下，这些公司都已经建立健全的组织架构。并且新兴车企特别注重在研发投入方面，其单车型研发投入密度是高于传统车企的，也将更多的研发资源投向了自动驾驶方向。
图表：2020年研发投入：新兴智能电动车企在车型较少情况下，已与传统车企接近
资料来源：公司公告，中金公司研究部
轻装上阵，以快打慢，占得先机。在相近资源禀赋下，新兴智能电动车企并没有传统车企的历史包袱，能够轻装上阵。如传统车企通常拥有4-6万名员工，和数十款车型，形成了繁复冗余的组织和业务架构。而新兴车企轻装上阵，拥有灵活的体制机制和敏捷的开发周期，“以快打慢”。大众MEB车型经过5年研发但仍表现平庸，在智能化方面远远落后中国车企，或许成为反例。大众计划再利用一代产品迭代(5年时间)才能在智能化方面实现进展。
图表：新兴智能电动车企员工人数和车型数少(2020年底)
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
用户思维主导，共建“用户企业”。相较于传统车企的“工程师思维”(以实现产品参数功能为主导，并推送给消费者，缺乏对消费者需求的关注)，蔚来、理想、小鹏等新兴智能电动车企在产品设计初期，即以用户需求出发，注重全流程体验，践行“用户思维”。在此之上，蔚来汽车提出并建立“用户企业”，以产品为载体，社交网络为入口，并在线下空间落地，实现了优质的服务体验和成功的社群运营，在自主车企中率先实现了高端品牌的突破，为公司后续智能化探索和销售放量均留下了充足空间。
图表：蔚来用户参与组织和演出的NIO Day 2020成功举办
资料来源：公司官网，中金公司研究部
图表：理想ONE的四联屏契合并满足家庭用户需求
资料来源：公司官网，中金公司研究部
用户增长和自动驾驶双飞轮，新兴车企率先实践数字化时代发展模式。1)在数字化时代，基于社交媒体和社群运营的传播模式，我们认为将较传统的汽车营销模式，具备更深的用户触达、更多的用户转换和更高的用户粘性。同时，当传播链路形成，可能实现指数级的扩张效果。2)当自动驾驶算法趋同，数据成为致胜关键。更早的自动驾驶系统落地，意味着更高的保有量、更多的数据，将推动自动驾驶迭代的飞轮高速旋转，优势也将加速扩大。
图表：基于互联网社群的汽车用户增长循环
资料来源：中金公司研究部
图表：数据驱动的自动驾驶迭代飞轮
资料来源：Momenta，中金公司研究部
图表：新兴智能电动车企在新能源乘用车市场的渗透率持续提升
资料来源：公司公告，乘联会，中金公司研究部
（文章来源：中金点睛）
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