论捡烟蒂正确姿势

——读《巴芒演义》烟蒂股投资经典案例有感

写在前面：感谢老唐，带我进入价投的大道；感谢巴芒，让我徜徉感悟巨鳄们的投资理念和精彩人生。

本文主要想通过分析巴菲特三个烟蒂股经典案例：桑伯恩地图公司、邓普斯特农具机械公司和伯克希尔哈撒韦，阐述造成不同结果的原因，谈谈对烟蒂股投资的一些领悟。

如上表，总体来看，桑伯恩假设按照45美元买入，投入108万，按照回购价80美元计算，收益率78%。

按拆分回购时间计算，投资周期约2年，年化复合回报大于33%，非常成功。

邓普斯特投资七年时间，投入126万美元，收回356万美元，年化复合回报大于16%。

抛开被人包围唾弃的恶心感受，从纯投资角度算是成功的。

伯克希尔哈撒韦投入1028万，到1984年才算资产清算结束，年化复合回报未知。

按老唐描述，算赚了利息钱和辛苦钱，但对于那个时期的巴菲特来说，这么大笔资金被套住多年无法流转滚动，回报率还这么低，无疑是失败的。

这三个案例，基本都是按照烟蒂股的投资思路，为什么会出现三种不同的结果呢？

如果把整个投资过程比喻成捡烟蒂吸的话，那烟蒂可根据公司资产的变现能力分为干烟蒂和湿烟蒂。

现金资产和可变现证券资产等是干的，应收账款、固定资产、存货等资产是湿的，资产越难出售套现，就越湿。

同时，买入成本又决定了烟蒂的长短，成本越低，折扣越大，烟蒂就越长。

对照三个案例，桑伯恩属于又干又长的烟蒂，697万可套现证券资产+10万利润的主业，只卖473万。

老巴看到了，眼睛放光，立马捡起来猛吸，还拉上狐朋狗友一起吸，顺带收取吸烟蒂费，完美！

邓普斯特和伯尔希尔哈撒都属于湿烟蒂，要先烘干才能吸。

湿烟蒂，不同的人用不同的方式烘干会有不同的结果。

邓普斯特1961年营运资产322万，老巴折扣估值法估值214万，买入价约170万，这根湿烟蒂还算长。

但风车农具行业遭受电网电泵的降维打击，注定这根烟蒂只会随着时间慢慢发霉，虽然英明的老巴迅速发掘了快速烘干法—数倍提升零件维修价，但却无人能有效落实。

所幸贵人芒格雪中送炭，最终适合的人（哈利巴特勒）用适合的方式（提升零配件价格）进入烘烟蒂状态，老巴边烘边吸了7年，最后卖回给了烟主，取得了不错的收益。

邓普斯特属于长湿可烘型烟蒂。

再看看伯克希尔哈撒韦案例。

1962年首笔买入成本7.5美元，1964年烟主愿意11.375美元收回这根湿烟蒂，不用烘，两年52%的收益率，又一个成功烟蒂投资案例。

老巴不，说好的11.5美元呢？又恰逢上游价格管制成本下降，公司扭亏为盈，于是老巴决定怒砸千万美元自己玩，持股数从1962年的11万多到1965年的39万多再到1968年的68万多。

最终买入均价14.86美元/股，有理由猜测老巴1965年收购的近28万股成本高于11.375美元（1964年的回购价）。

高于1964年每股营运资产12.75美元的三分之二，接近于老巴折扣估值法的11.5美元，与1962年7.5美元左右的成本相比，这根紧握的烟蒂变短了。

接着，老巴开始了漫长的烘烟蒂生涯，在巴菲特和肯*蔡斯的“努力”下，解雇工人变卖设备期间，还偶尔更新产品搞并购协同，在1984年彻底结束纺织业务和烘烟蒂事业，“只”花了20多年。

在此，老巴出现了几个问题，一是1964年怄气没卖，未执行烟蒂投资首选获利方式是买入后上涨即卖出的纪律，11.375/7.5=52%收益率，已符合格老上涨50%可卖出的原则。

二是未明确甄别烟蒂特性，有多湿？是否短期内可烘干？找的人是否有执行烘干能力？（也许老巴当时都考虑过，但从结果看，他就做了能力圈之外的投资）。

三是可能违背低于净运营资产三分之二价格买入的原则，造成捡了根又短又湿的烟蒂。

四是巨资捡起短湿烟蒂后，为了沉没成本，把依赖高周转的烟蒂投资变成持久战（更新设备、搞并购）。

酿成了伯克希尔哈撒韦这样一个又短又超难烘干的大湿烟蒂股惨案。

烟蒂股投资在排除财务造假的基础上，烟蒂的质量越高，变现速度越快，投资周期就越短，相对投资回报率就越高。

选择烟蒂股时，要区分干烟蒂和湿烟蒂，对于类似桑伯恩的干烟蒂股，可适当降低烟蒂长度要求。

对于湿烟蒂股应更加谨慎，给越湿的烟蒂留出更长的长度。

同时，判别烟蒂是否容易烘干，烘干需要多久，有无合适的方法来快速烘干，有无合适的人来执行是湿烟蒂股控制型投资的核心，缺一不可，也是控制类烟蒂股投资者需具备的核心能力。

在此基础上，买入后上涨就卖出赚钱，下跌就继续买入进入董事会甚至控股，然后烘干或直接拆分、回购、分红实现投资收益。

如果巴菲特坚持捡干烟蒂或一烘即干烟蒂，如果巴菲特不断扩大辨别烟蒂能力圈，提升烘烟蒂能力，历史会不会是另外的模样？

可惜历史没有如果，幸好历史没有如果！

说明：本文仅从纯投资收益角度谈烟蒂股投资，捡烟蒂的收益可能比不上跟着优秀公司一起成长，也做不到跳着踢踏舞去上班。