景林股权投资CEO&合伙人高斌：如何评估企业现金流与估值？
导 读 关于估值，景林主要看重三点，一是未来现金流、二是贴现率、三是残值。
作者 | 融中财经
在过去的一年中，内外风险叠加，股权投资行业正在经历分化、整合。经济出清进入下半场，以往的投资模式已经成为历史，在头部效应越来越明显的背景下，回归本质的价值投资成为应对风险和不确定因素的安全线。
2020年1月8-10日，由融资中国、融中财经主办，融中母基金研究院、融中集团协办的“2020融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“崭新时代的号角”为主题，探讨了投资机构面对巨变的应对之策，以及行业生态的变化与资本市场上的新机遇。
会上，景林股权投资CEO&合伙人高斌以“现金流与估值”为主题做了精彩演讲。高斌指出，在投资过程中预测企业现金流是非常复杂的，首先要采取保守的假设，选择那些业绩经过验证、未来经营稳健可期的企业；其次要放弃多元化、业务复杂、有大量并购等特点的复杂企业，只选择主营业务突出、很容易理解的简单企业。
无论在一二级市场，价值投资都适用，价值投资要做到“心中有剑，手中无剑”。决不是简单地计算DCF结果就决定买卖。“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。成功投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的。
以下为经融中财经整理的高斌演讲精华：
高斌：感谢融资中国，我是景林股权投资的高斌，主要负责直投和PE，今天主要就估值问题跟大家做一个简短的汇报。做投资一定会提到价值投资，价值投资最根本的就是投资企业本身的价值，比如成长性如何、目前的现状与估值的匹配度，这些是最根本的。
估值三要素：未来现金流、贴现率、残值
关于估值，景林主要看重三点，一是未来现金流、二是贴现率、三是残值。
首先是现金流，现金流评估非常复杂，如果没有很专业的能力是无法判断的。在现金流预测中，要采取保守的假设，选择那些有历史业绩验证，未来经营稳健可期的企业。包括清算价值假设：哪怕公司达到破产清算的程度，这笔投资也是安全的，这无疑就是本杰明·格雷厄姆方法的精髓所在；还有固守能力圈，主动理解企业的经营，选择自己能够理解和把握现金流的企业，提高了对自己预测现金流的水准，同时放宽了对估值的严苛要求，扩大了选择范围，这是巴菲特方法的精髓所在。
二是放弃复杂的企业，只选择业务简单甚至枯燥的企业。比如放弃多元化公司、业务复杂的公司、控股性金融公司、大量并购的公司等，同时选择主营业务突出，很容易理解的公司。2019年很多民营企业家跑路，除了个别违法违规，大部分企业都很复杂。
复星集团2018年净利润134亿，市值两千九百亿人民币，其控股公司复星医药2018年利润30亿，30亿利润时的市值是七百亿，最高峰值达一千二百亿，比母公司都高。像复星医药单一的业务模式很容易得出估值。
现在老说分散投资，鸡蛋不能放在一个篮子里，那是对散户说的，真正的专业人士就在专业技术上重仓。多元化经营也不是错的，但多元化运营要知道有双杀的可能，要立足于主业，以主业为圆心拓展，不能把不相关的东西放在里面，海航多元化经营，无限的扩张成长，一定是以海航为圆点往前拓展，作为企业家要思考这个问题。景林非常注重主业突出，在主业突出的情况下可以再拓展。
再有就是折现率，如果是多元化经营风险偏好高，跟市场的基准利率都有关系。一是关注风险利率水平、二是风险偏好变化、三是企业的债务结构。实际工作中，预测利率水平、风险偏好的变化往往也很难。
残值，就是说10年或20年后，这个企业还值多少钱，也很关键。
以上这些指标是互相关联的。诸如保险、银行、地产等领域，有大量高杠杆经营的企业、多元化经营企业，其收入、利润和现金流情况本身就与利率高度相关。在利率处于下降周期时，往往市场风险偏好加强，推动估值提升；同时，企业由于财务成本下降等因素，收入、利润和现金流都同向变化。估值提升+利润增长相互正反馈后形成戴维斯双击，反之，形成戴维斯双杀。
坚持价值投资
投资过程中价格有虚拟性和误导性，涨和跌是不对称的，股价高位回撤杀伤力更大，第一年亏50%的时候，第二年要涨100%才能涨回来，如果涨100%跌50不能、涨50%跌30%基本就回到了原点。景林选择小步快跑，很小的回撤才能意味着长期的高收益，另外买的足够平宜，这个非常关键，在市场极端风险厌恶的阶段买入资产。
中国平安被公认为是保险行业龙头。2007 年净利润 150 亿，由于 2008 投资富通失败，造成了很大损失，导致 2008 年净利润仅 14 亿。此后开始回升，随后净利润逐年走高，2018 年净利润高达 1074 亿，是 2007 年的 7 倍多。2007 年 10 月，中国平安股价(后复权)最高冲至 150 元，一年后的 2008 年 10 月，平安股价最低跌至 20.3 元(后复权)，跌幅高达 86.5%！2007 年最高价买入后，持有至 2017 年 11 月方才解套。
不是说蓝筹股买了以后就没问题，绝对不是躺赢的概念，资金是有成本的，是用来实现价值的。
招商银行是公认的银行龙头。过去 10 多年业绩优异，2007 年净利润 152亿，2018 年增长至 805亿，增加 4 倍多，年化增长 16%，属于稳健成长股。2007 年 10 月，招商银行股价(后复权)最高冲至 112.2元，2008 年 10 月，招行股价最低跌至 26.16元(后复权)，跌幅高达 76.7%！2007 年最高价买入后，持有至 2017 年 6 月方才解套，套牢期同样达到10年。
价值投资要向中国平安、招商银行看齐，好的公司会越来越好，不好的公司会退市。
辩证看估值
辩证的看估值，企业都有生命周期，高速成长的企业，往往收入高波动，利润等指标处于低位，资本支出的高速扩张消耗大量现金流，在这种情况下静态估值往往体现为高市盈率，要看动态市盈率。比如，一个企业投资时P/E 20倍, 假设企业未来3年内每年有40%的净利润增长,则一年后P/E 14倍,三年后P/E 7倍。只有不断高速成长的企业，才能平抑投资的不确定性，从而获得稳定回报。我们投资时，就是要反复验证被投企业的成长性是否成立，能否可持续、可复制。
其次，衰退期的企业往往没有投资性支出，收入和利润趋于稳定下降，静态估值往往较低，因此静态估值并不能说明任何问题，必须结合企业所处成长周期辩证看待企业估值。
还有就是自由现金流极端重要。主要有两个指标，一是FreeCash Flow/Sales。好的企业，达30%-40%，俗称超级印钞机、现金奶牛。二是P/OCF（经营性现金流入）。对新业务、新产品、新运营模式的科技公司，在净利润尚未体现之前，OCF是强化投资者信心的重要指标。
茅台十年涨十倍，亚马逊十年增长12倍，价值投资要做到“心中有剑，手中无剑”。决不是简单地计算DCF结果就决定买卖，自己心里要有判断。“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。成功投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的。
景林是大中华区成立时间最长、长期业绩稳定超前的老牌私募机构之一，目前管理基金规模近1000亿人民币。景林在一级市场共有三只人民币主基金，二只美元主基金，管理规模100多亿，过往11年累计投资超过100家公司，其中30多家已成功退出，占30%，预期回报不低于3.5倍。
景林具有全球视野，是大中华区少有的覆盖港股、美股、A股；一级二级市场的资产管理公司，能为客户提供不同币种、同一币种下跨市场的资产配置。能为客户提供不同币种、同一币种下跨市场的资产配置。深度价值投资+一二级联动是景林的核心标签。
一级市场是最适合价值投资的市场，中国市场目前存在一些问题，一二级倒挂，反经济周期长，容易出现一些偏离度，但坚持价值投资，看准企业，无论一二级市场都适用，这是我的基本观点。