从受理首家“红筹+VIE”企业，看科创板的包容特质
导 读
在九号机器人公司的示范之下，科创板受理名单中有望出现更多的红筹企业和VIE架构企业。
作者丨云迦尔
近日，九号机器人有限公司（“九号智能”）提交了赴科创板上市的申报稿，由于其注册地在境外，因此计划发行CDR实现科创板上市。
申报稿显示，九号智能在A轮融资时搭建了VIE架构，由于具有红筹及VIE 架构且存在表决权差异安排，因此九号智能选择了“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”的上市标准。
截至申报稿签署日，九号智能拥有28.65%的B类普通股和71.35%的A类普通股，其中，A类普通股持有人每股可投1票，B类普通股持有人每股可投5票。
招股书显示，九号智能本次拟向存托人发行不超过704.09万股A类普通股股票，作为发行CDR的基础股票。CDR发行后占公司总股本比例不低于10%，基础股票与CDR之间按照1股/10份CDR的比例进行转换，本次拟公开发行不超过约7040.92万份CDR，拟融资规模20.77亿元。
沈南鹏位列董事会名单，红杉顺为小米为重要股东
按照中国证监会的定义，所谓红筹企业是指注册地在境外，主要经营活动在境内的企业。2018年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许符合条件的红筹企业按程序在境内资本市场发行股票或通过发行存托凭证（CDR）上市。
2019年3月，上海证券交易所正式发布“设立科创板并试点注册制”相关业务规则，符合试点条件的红筹企业被允许在科创板发行上市。
九号机器人作为“小米系”公司之一，注册地为开曼群岛，主要生产经营基地位于北京中关村。
2014年10月，Ninebot获得小米、红杉、华山、顺为等资本共同注资8000余万美元。
2015年3月31日，Ninebot并购Segway形成新的Segway-Ninebot全球企业。
2015年，完成来自Intel和新加坡主权基金6000万美元B轮融资。
2017年10月，完成来自国投创新投资管理有限公司旗下管理的基金及中国移动创新产业基金的1亿美金C轮融资。
当前，红杉资本持有九号智能16.8%股权，及7.83%投票权；顺为资本和小米分别持有10.91%股权及5.08%的投票权。
英特尔持有约3.4%股权，GIC持有1.95%的股权。
除此之外，在九号智能的董事会名单中，红杉资本中国创始人沈南鹏的名字赫然在列。
据悉，高禄峰、王野为公司的实际控制人。高禄峰控制公司B类普通股8,398,388股，占公司总股本的13.25%，占公司全体股东享有投票权的30.88%。
王野控制公司B类普通股9,756,269股，占公司总股本的15.40%，占公司全体股东享有投票权的35.87%。
根据2019年3月高禄峰与王野签署的《一致行动人协议》，双方合计控制发行人66.75%的投票权，双方共同为公司的实际控制人。
高禄峰作为联合创始人之一创办Ninebot，现任董事长兼CEO。
王野作为联合创始人之一创办Ninebot，2013年1月—2015年2月担任公司联席CEO。
“优先股公允价值”导致名亏实盈
九号机器人招股书显示，2016年至2018年公司实现营业收入11.53亿元、13.81亿元、42.48亿元，呈快速增长状态。而三年间净利润分别为-15,760.42万元、-62,726.81万元与-179,927.81亿元。
其实，九号机器人收入和利润呈现如此大的差别，值得讨论。招股书显示，公司扣除非经常性损益前归属于母公司股东的净利润大额为负的主要原因，是由于优先股和可转换债券的会计处理造成。
本次CDR发行前，公司曾发行A-1轮、A-2轮、A-3轮、B轮、C轮优先股及可转换债券。随着经营收入和业绩持续增长，公司整体评估价值上升，导致优先股和可转换债券公允价值相应上升。而可转换可赎回优先股于合并资产负债表指定为负债，而公允价值增加于合并损益表确认为公允价值亏损，因此公司2016年至2018年分别形成公允价值变动损失21,158.34万元、58,873.05万元和235,279.23万元。
因发行可转换可赎回优先股而导致的“亏损额”越大，证明公司的价值越高。这种亏损属于非现金项目，与公司的经营活动无关，不影响公司的现金流量情况。且在成功上市后，优先股会转换为普通股，此类亏损在上市后下一个财年也将消失。
实际上，公司的盈利及现金流情况良好。九号机器人招股书显示，2018年公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达5.4亿元。
实际上，近两年登陆港股的小米、美图、美团等互联网企业在上市时也遭遇过同样的质疑，从净利润这一表面指标来看，这些公司均存在不同程度的亏损。然而这其实是由于“可转换可赎回优先股的公允价值变动”这一指标的影响，不是公众通常意义上理解的亏损。
以小米为例，2018年5月，小米集团披露招股书冲刺港股，引发了资本市场的白热化讨论。一时间，关于小米是“巨额亏损”还是“利润颇丰”的讨论此起彼伏。小米招股说明书显示，公司2017年净利润亏损439亿元人民币。而认为小米实则盈利的专业人士指出，小米2017年经调整非国际财务报告准则利润达到53.6亿元。
两个指标同为利润指标，究竟应该以哪个为准呢？实际上，对于投资者而言，后者的参考意义更大，更能合理评估公司的盈利能力。而前者——净利润指标虽然重要，但分析产生亏损的原因更为关键。
未来前瞻
九号智能计划募集资金20.77亿，其中，用于九号科技旗下的智能电动车辆项目所需资金5亿；用于赛格威科技年产8万台非公路休闲车项目5亿元。
剩下的主要用于纳恩博（北京）运营，其中，研发中心建设项目所需资金3.82亿元、智能配送机器人研发及产业化开发项目1.92亿元、补充流动资金5亿元。
九号机器人的主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。经过多年发展已形成包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等产品。
九号机器人是小米生态链企业，为小米定制的平衡车、滑板车成为其最大的收入来源。
根据招股书提供的财务数据，2018年来自小米定制产品的收入24.34亿元，占2018年营业收入42.48亿元的比例为57.3%。
小米产品惯于用高性价比快速撕开市场。在平衡车、滑板车领域亦是如此。招股书显示，小米定制平衡车的平均单价为1488.24元，是公司整体平均价1847.79元的80%。这为企业的成本控制带来挑战。
销售环节的资金回款也是问题。
以同一批销售货款为例，天猫收取净销售额的2%作为平台佣金，京东收取5%，而小米有品则收取高达10%的平台佣金，是京东的2倍，是天猫的5倍。
在具体的回款速度上，小米也是最慢的。京东一般是在客户确认收货之后的第二天将款项打回到合作伙伴账号；天猫是15天之后自动汇款；而小米有品则每月最后一天对账，3日内开票，开票后30天，货款电汇到公司银行账户。这意味着小米有品的回款周期介于33天-63天，相对而言周期较为漫长。
小米拖延合作伙伴的付款周期，无疑对他们的现金流产生重要影响。
在依赖小米起家之后，九号机器人一直在开发自有品牌以摆脱对小米的依赖。
九号机器人开发出了自己的品牌九号平衡车等，可惜由于知名度和渠道的限制，自有品牌的销售收入规模还非常小。
招股书资料显示，2018年自有品牌线上加线下的销售额为8.32亿元，占2018年总营收的比重为不到20%，是目前创收能力最差的一块业务。
摆脱对小米的依赖、形成自己有竞争力的品牌、加大研发投入，都是当前九号机器人需要面对的难题。
过去数十年间，中国股市错失大批本土高科技企业，一个重要的原因在于，VIE架构与“同股同权”上市原则的冲突。科创板允许红筹及存在表决权差异化安排的企业上市，体现了对企业公司治理选择的尊重，也有望为境内资本市场留住更多优质上市资源。在九号机器人公司的示范之下，科创板受理名单中有望出现更多的红筹企业和VIE架构企业。