对话PAC廖明：以二级的视角去做一级投资，创业公司切勿沉迷一级市场
作为老虎证券、容联投资人的廖明，或许是当下“中国最懂二级市场的一级市场投资人”。
1、从资本市场上市公司的情况看一级市场投资，就不能行业聚焦，因为分布在TMT的若干个细分行业。
2月初，国内最大的智能通讯云服务商「容联云通讯」（以下简称“容联”）正式登录纽交所，成为中国第一家在美上市的SaaS企业。
在这家国内云通讯赛道头部企业背后，不乏多家VC、PE与产业投资方的身影。IPO前，持股超5%的财务投资方共有三家，分别为红杉中国、挚信资本以及Prospect Avenue Capital（PAC）。
其中，红杉中国现已是覆盖从种子期到二级市场全阶段、全周期、全链条投资的“超级投资平台”，而晚红杉中国一年成立的挚信资本同样已投资了包括美团、360、阅文等数百家中国企业。
相比之下，PAC是这三者中最不为人熟知、甚至外界略感到陌生的一个名字。
作为一家成立刚满3年的PE机构，截至发稿，PAC已公开披露的投资项目数仍停留在个位数。
纵观PAC portfolio里的各个项目——老虎证券、影谱科技、福佑卡车、容联、迅策科技、尔湾科技、英雄体育VSPN等，很难将任两个项目归为同一细分领域。
对于这一点，PAC创始管理合伙人廖明解释称，PAC的核心投资理念是capital markets driven，而鉴于中概股的IPO分布在TMT的若干个细分行业，因此秉承前述方法论的PAC必然没法做到行业聚焦。
这里不妨补充一下：在创办PAC前，廖明为瑞银集团北京代表处首席代表；更早之前还曾于摩根士丹利和凯雷集团任职。
当然，正是这个贯穿投前、投后的capital markets driven，导致PAC已投项目的IPO成功率极高。据廖明透露，其已投的全部9个中后期项目都有着非常清晰的IPO路径，除了容联，今年还有几个公司能够完成美国IPO。
需要强调的一点是，这里提到的中后期项目，与pre-IPO存在本质的差别。
“通过投资pre-IPO轮赚钱，是纯粹的估值套利valuation arbitrage，只能体现GP的人脉资源，但这普遍不具有可持续性，因为LP更希望寻找的是具有可行性、持续性投资逻辑的GP。”廖明补充道，“估值在10亿美金或5亿美金以下的企业，我们判断他们的商业模式能被资本市场认可、同时有清晰的IPO路径，是我们目前的投资重点。”
值得一提的是，与在国内的默默无闻形成鲜明反差的是，PAC在境外LP中已有相当高的知名度，因为PAC已经连续三次被Preqin挑选出作为中国唯一的GP参与报告撰写，向全球机构投资者介绍中国一级市场情况。
这三份报告包括：2019年12月，Preqin首次出版的中国区PEVC行业的旗舰大报告；2020年11月，PAC出版的“另类资产的未来 2025”；2021年2月，全球一级市场每年最重要的行业报告——“2021 Preqin全球PEVC年度报告”。
Preqin今年的年度报告，全球两家GP被挑选出来参与撰写——一家是全球投资巨头KKR，另一家就是PAC。
对于全球的PE/VC从业者而言，Preqin几乎人尽皆知。作为一级市场最权威的数据公司，超过83,000机构投资者使用Preqin的数据和报告挑选投资GP，包括最大型的主权财富基金、养老金、校友捐赠基金、母基金和家族办公室等。
Preqin为何连续选择一家刚刚成立的GP代表中国？国内的创业者对于IPO存在哪些误区？中后期投资机构的投后可具有怎样的创新性？项目估值与基金回报之间该如何权衡？在投资行业“马太效应”愈发明显的当下，怎样的GP才能获得更多LP的信赖？
基于上述问题，《IPO早知道》日前与PAC创始管理合伙人廖明展开深度对话，希望通过这位长期“以二级看一级”的投资人的分享，对国内的创业者、投资人有所启发：
Q：《IPO早知道》
A：廖明
美国资本市场怎么看
Q：国内投资人一直在寻找“中国版twilio”，现在容联顺利成为中国SaaS企业赴美第一股，PAC能够成为这个项目主要投资方的关键是什么？
A：坦率的说，2019年年初容联的那轮融资，并没有那么顺利。如果大家知道上市后的表现这么好，轮不到我们投资和领投，当时我们刚刚成立1年。
我们秉承的方法论一直是“二级看一级、以终为始”——在接触容联后，我们做了大量资本市场的homework，包括了解到美国资本市场对SaaS的认同、行业的估值逻辑以及估值背后具体的财务指标；通过基金经理了解到市场对SaaS公司估值的逐渐升温；分析了对标公司的商业模式和财务指标等。
在完成投资后，我们立刻委托花旗安排了公司在7月底去美国西海岸做了NDR非交易路演，在NDR过程中，有几个大长线当场都表示要签NDA，希望参与公司的下一轮融资或者pre-IPO融资。这验证了我们当时判断的正确。
Q：上市后的表现符合早前的判断吗？
A：资本市场的反馈大家已经看到了。我能告诉你的一点是，这次IPO路演开始一个小时，订单已经十倍覆盖，最终机构订单70倍覆盖。至少就我知道的情况，这是2019年以来机构订单覆盖倍数最高的一个中概股IPO。
Q：包括twilio、zendesk、ringcentral等云通讯相关的企业上市至今都有15倍至25倍的增长，这里面由哪些原因导致了这一情形的发生？
A：我觉得可以从四个角度来看：
从宏观上来说，市场资金面非常充裕，这直接导致高质量公司的估值一直在上升，SaaS是其中一个版块；
行业层面，SaaS的商业模式逐步被市场认可，虽然是用P/S估值，但是市场坚信这个行业的公司未来能赚大钱，所以资金持续涌入；
第三，在收入体量已经很大的情况下，这些公司仍然保持了高速增长，验证了市场对他们的预期；
此外，2020年的疫情确实对所有的软件公司都是利好，这也助推了估值的高涨。
Q：作为一家PE甚至更早的VC，该怎么去评估一家SaaS企业？
A：2019年的时候我们开始看 2B service/enterprise software，当时注意到一个现象——美国市场该类型企业的估值基本上是7倍P/S，但是中国企业的体量都偏小，很多 2B service 公司收入到2亿之后就难以出现进一步的大幅增长，所以在美国上市的可能性较低。
我们的观点是，看 2B service 的公司，首先要看top line，然后再看几个细分指标，包括客户留存率要到85%、毛利率要到65%和增长至少有50%，资本市场才会给一个不错的估值。
Q：现在来看中国SaaS企业的毛利率普遍略低一些？
A：这个问题的确存在，我们当时认为如果容联IPO，毛利率上会有挑战；但鉴于可能是中国SaaS第一股，市场的稀缺性能弥补不利因素；另外刚才提到的一点，容联在到达一定的收入规模后，仍能保持不错的增长。这是我们迅速做出投资决策、并且是领投方的两大核心原因。
补充一点，美国的SaaS公司基本上是单产品、订阅制；而中国的SaaS公司通常是多产品、项目制，这个区别非常大，资本市场最初对此亦有顾虑。
公司在做投资者教育（investor education）的过程中，基金经理也逐步认识到，中国的大企业虽然是项目制，但合同期是3至5年，结束后更换服务商的可能性很低，所以也能认同这种项目制的收入等同于订阅制收入。
Q：容联上市后这么好的表现，会不会进一步拉升早期项目的估值，实际上这两年国内的企业服务赛道已经非常热了？
A：估值的高低，每个机构都有自己的判断。我个人认为，讨论基金的DPI远比讨论单个项目的估值意义更大。只要DPI高，回报好，LP持续支持下一期基金，不管你投了多少高估值的公司，最终的基金表现都能justify这些投资。
capital markets driven的投资逻辑
带来更高的IPO命中率
Q：除了容联的上市，PAC在2021年似乎在媒体中被提及的次数更多了一些，投资节奏是否有所加快？
A：今年是我们成立的第四年，之前的节奏相对稳定，今年会稍微多投一些。因为我们投的项目被报道，我们自然也就出现的频次更多了。Preqin的几篇报告出来后，外媒也注意到了，所以境外媒体也有一些报道。
Q：从过往被报道的项目来看，我们似乎很难去归纳PAC到底在看什么赛道？
A：我们的投资逻辑是capital markets driven，从整个中概股 IPO 的情况看，上市公司分布在TMT的若干个细分行业。这意味着，从资本市场上市公司的情况看一级市场投资，就不能行业聚焦。
Q：具体到单一标的上有什么可以总结的吗？
A：我们更倾向的是商业模式能被资本市场认可、业务 solid、估值在10亿美金以下或者5亿美金以下的公司。我们判断这些公司的商业模式未来能被资本市场认可，我们认为这些公司未来能够成功IPO。
我们在投进去之后，我们会帮助公司规划IPO路径，提供资本市场的资源和知识。一旦公司最终实现IPO，这就能验证我们的判断是正确的，投资逻辑是成立的。
Q：为什么以10亿美金作为基准？
A：投资一个十亿美金以上、甚至几十亿美金的公司，市场普遍会认为这个公司能够IPO的可能性很高，投资这类公司或许不能体现我们的判断力。
我们是新基金，投资这些公司更多的是获得了市场知名度，但这个因素显然不是LP投资GP的理由。
Q：过去两年PAC是不是因为要坚持这个原则错过了一些项目？
A：是的，因为坚持投资逻辑，我们主动放弃了一些投资机会，尤其是估值相对较高的知名互联网公司。
当然，我们希望未来的第二期基金能够在第一期投资逻辑被验证的基础上，扩大投资范围。
Q：按这个逻辑，pre-IPO也不投？
A：Preqin报告出版之后，我们有机会和不少美元LP做过交流，他们并不太喜欢GP通过pre-IPO赚钱，因为这种人脉资源并不可持续。他们一再强调，他们要寻找的是可行的、具有持续性的投资逻辑。
Q：即使这样，PAC的成功率看起来也很高，比如老虎证券、容联，甚至彭博前两天报道你们另一个项目也即将赴美上市？
A：具体的项目我不太方便讲，但我们目前投资的9个中后期项目，除了老虎证券和容联之外，其他项目都有非常清晰的IPO路径，我们投的项目IPO的成功率和基金的DPI都会很理想。
管理团队如何决定
继续在一级市场融资还是直接启动IPO
Q：回到根本，怎么去选项目？
A：刚刚提到的capital market driven以及从二级市场看一级，是贯穿始终的，这就包括从找项目开始。
我们第一次见公司，就谈如果公司IPO，资本市场的定位positioning是什么，有哪几种可能的定位，怎么能获得估值最高的定位，类比公司comparable是哪些，他们的估值区间valuation range等，并从公开递交的时间点和IPO挂牌的时间点开始，往前推，确定公司每个季度甚至每个月需要做的工作，为公司清晰规划上市路径的每一步。同时解释公司可能会在什么时候能上市，从现在开始到IPO，公司需要做的每一步工作。
如果投资完成，我们会完全按照公司IPO的规划，指导公司顺利实现IPO。
Q：创始人能够理解这个方式吗？
A：基本上我们讲完之后， 创始人就完全理解了。
创业公司往往不知道自己什么时候能IPO，单纯地想可能需要到几十亿美金估值以上才有可能，在一级市场重复一轮又一轮费时费力的融资。
事实上，只要商业模式被认可，按照二级市场的估值逻辑，IPO的市值能到15亿美金左右，就能立刻启动IPO。
同样是融资，如果是境外上市公司，融资几亿美金，一个上午就能做完了。和一级市场的融资，基本上就是天壤之别。所以很多企业听完我们解释后，豁然醒悟，一方面希望我们做股东，另外一方面希望根据业务发展情况，尽快启动IPO。
机构应跑在投行前面
更早、更好地帮公司对接资本市场
Q：你们的第一个IPO老虎证券，后来巫天华在各个场合中的分享中提到，当时对上市其实也没有那么敏感？
A：我非常感谢天华给我们做了免费的PR。老虎证券是我们的第一个项目，从第一次见天华，我就告诉他，公司可以IPO了，他其实是不相信的，所以我就介绍了所有八家投行的中国区负责人带团队和天华见面，有的投行甚至让纽约的banker飞了北京两次见天华。所有投行都说公司质量好，应该立刻启动IPO，上市会非常受欢迎，天华自然就相信了。
其实我感觉，不用八家，可能到第三家的时候，天华就信服了。
Q：我过去的观察是，在启动IPO后，再开一轮的情况并不多见，但我看PAC portfolio里的项目好像有些不太寻常？
A：我们目前投资的几个公司，都计划在启动IPO之后，都会再做一轮融资。
我会特地让投行很精准地找那些 cross over fund，也就是在二级市场有巨大影响力的养老金/long only fund，让他们在pre-IPO轮进来，一个是能够给未来的IPO定价，同时在IPO的时候他们也能接着下单，考虑到他们在资本市场KOL的地位，他们下单，基本上这个IPO就是100%的成功了。
这些 cross over fund，通常体量巨大，动辄几千亿美金，都是投行的客户，因此如果公司做pre-IPO融资的话，要找投行来做。很多投行也不单独收费，都放在承销费中了，所以对企业来说，既能找到高质量的投资者，又能确保IPO的成功发行。
Q：这算投后服务的一种吗？在投后这块，PAC的差异化体现在哪里？
A：基于我们对资本市场的理解和资源，如果公司需要，我们会在投资之后安排细致的资本市场和IPO方案，对接各种资本市场资源，包括投行在内的各种中介机构，公司只需要专心在业务上。
我们目前正在执行的一家公司，从2020年11月份第一次见面开始，我们就为公司规划了2022年6月底之前完成美国IPO的具体路径，详细到中间有几个月具体需要做什么。有了我们的支持，公司管理层能放心专注于业务，扎扎实实把业绩做出来。公司目前发展非常顺利，下半年能启动美IPO，启动后顺手做一轮cross over fund主导的pre-IPO融资。
这一轮是公司单独给我们开的。
这种打法已经很成熟，几次经过检验，是可行的、可复制的。
Q：这需要保持和投行的持续沟通？
A：只要我们的项目有质量、solid、是好的IPO标的，投行会主动来对接项目的，事实确实如此，他们也愿意承接PAC所投公司的IPO，同时和我们分享资本市场的各种信息。所以这种沟通和交流是双向的。
换个角度来看，我们每一天都在和包括投行在内的二级市场机构沟通各种项目信息和资本市场信息，也进一步丰富了我们资本市场的知识，能够让我们进一步提升服务质量。不仅是投行，我们还和东西海岸的基金经理，保持着非常频繁的沟通。
Q：投行没有覆盖到这些公司吗？
A：由于成本的原因，投行不能看太早期的项目或者coverage不够，他们更倾向于看IPO ready的公司，因此有一部分的公司，即便商业模式可行，财务指标靠谱，资质上已经能够IPO，但很可能并不在投行的雷达网上，或者被关注程度不够。
我们的角色就是领先投行两年时间看到这些企业，我们提前判断公司有质量、能够IPO，投资之后，提供资本市场的知识和服务，对接包括投行在内的各种资本市场资源，促进公司更快实现IPO。
Q：这样的投资逻辑和专注资本市场的投后服务算是跑出来了？
A：可能还可以继续优化，但至少在我们最近的四笔投资中，有三个公司是单独给PAC开了一轮融资，另外一个是领投。
我自己没法去说已经完全成功或者怎样，但我相信我们的这种逻辑和打法是国内不多见的，至少Preqin和我们见到的公司给我们的反馈是这样的。
Q：其实过去一段时间也有媒体称你们是“中国最懂二级市场的一级市场投资人”，对于这种定位怎么看？
A：在这里，再次感谢这些媒体对我们的认可。
我们从美元LP那里了解到，境外大型成熟的增长基金有很高的DPI。从LP的角度看GP，我们都应该追求退出，追求IPO，所以对基金而言，了解资本市场是基本功。
同样，对于B轮以后的公司，更需要提前了解资本市场，从资本市场的角度看公司的发展路径，尽早明确发展目标，摆脱一级市场的羁绊，尽快实现IPO，在二级市场而不是一级市场，获得持续不断的认可和持续高涨的市值。
对于公司、GP和LP，这才是多方共赢、皆大欢喜的结果。