长期主义构筑的护城河—贝壳（USNY:BEKE）投资分析（下）
原创 追寻价值的老郭 主观的观 1月29日
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贝壳的护城河

一般来讲，平台模式在供需两端都是高度碎片化的市场中才具有价值，二手房交易市场完全符合这一特征。
卖方和买方高度分散，贝壳通过建立楼盘字典和ACN网络实现了平台化，并成功吸引了大量的经纪品牌的入驻，这些经纪品牌带来了大量的新房源，从而吸引更多客户利用贝壳找房平台完成交易，最终房源数量和客户数量的增长形成正向反馈，而这种正向反馈又不断的巩固着平台的网络效应。
另外，随着平台连接客户数量和房源数量的不断增长，平台规模的扩大可以带来一定的规模效应，从而实现效率提升和成本下降。
网络效应和规模效应就是贝壳找房可以抵御竞争对手进入和竞争的护城河，保证了无论是原来行业内的竞争对手还是携巨资进入的新加入者都无法侵蚀或削弱其竞争能力。
目前，在房产经纪业务领域，贝壳的竞争对手主要以下三种：
传统的房产经纪模式，代表企业我爱我家。

我爱我家的战略规划基本上落后于贝壳约2-3年，无论是真房源、数字化、VR带看、开放加盟等战略上，还是在2021年提出平台化战略上。
作为A股上市公司，公司既要保证业绩又要增加战略投入，有点首鼠两端，表现在战略眼光和执行速度上，我爱我家都与贝壳都有很大差距，属于逐渐掉队的追随者。
从数据上看，我爱我家包括加盟门店在17个城市开展经营、共3500家门店(包括1000家加盟店)，共有经纪人5.5万人；而贝壳找房仅自营的链家品牌就覆盖28个城市，全国直营门店数量超8000家，旗下经纪人近15万人。
2020年上半年，我爱我家实现GTV约1600亿，营业收入约为39亿元，相比贝壳的1.33万亿GTV，仅为12%，完全无法对贝壳构成任何威胁。
第二类是消费互联网模式的房产类公司，代表企业是58同城、安居客、房天下等。这些公司主要依靠自身拥有的互联网流量向B端收费，只做信息的发布，不介入具体的交易。

2019年，58同城还组织过“反贝壳联盟”，之后不久中环地产与21世纪不动产先后倒戈贝壳，为贝壳找房的ACN网络贡献约10000家门店，2020年12月初，世联行和同策房产也宣布退出联盟，该联盟的线下经纪品牌仅剩我爱我家，基本宣告瓦解。
在中国商业史上，几乎所有的联盟都是落后势力对抗先进势力的乌合之众，大家虽有共同的敌人，但因为同床异梦各怀鬼胎而迅速土崩瓦解，比如百货公司联合抵制国美苏宁，再比如国美苏宁抵制京东。
第三类是拥有流量的房地产经纪业务新进入者，代表企业是阿里与易居共同建立的天猫好房。

为了对标ACN网络，天猫好房决定构建“不动产交易协作机制”（简称ETC）。
易居居中国创始人总裁周忻，接受媒体采访时表示：“与贝壳找房强管控、重运营和趋垄断的ACN相反，天猫好房的ETC具有强开放、讲协作、趋公平的特点。”
而阿里和易居合作的大背景是，曾经是一手房经纪业务市场份额第一的易居，已经被贝壳找房超越，在二手房经纪市场，易居中国的GTV也与贝壳相差甚远。即使阿里提出3年不盈利去补贴消费者，并在天猫一级菜单提供流量，但是基础设施的差距不能依靠流量弥补，而且贝壳依靠腾讯并入住微信二级菜单并不缺流量。
整体看来，无论是原来的竞争对手，还是同业的联盟组织，甚或是拥有巨额流量和资本的互联网巨头，目前都无法和贝壳形成正面的竞争，而且差距正越拉越大。
贝壳是现在唯一一家实现线上流量和线下门店完美结合的平台型公司，目前还没有竞争对手。所以，随着规模的不断扩大，贝壳建立的竞争壁垒越来越强，其护城河也会越来越宽广。
贝壳找房的经营业绩

GTV
对于贝壳而言，平台模式的建立和新房代理业务的快速发展，成为公司最近两年业绩快速增长的第二引擎。具体数据见下表：

2019年现房交易GTV同比增长57.8%，而2018年增长率仅为11.4%，2020年受疫情影响，上半年增速减缓，但是Q3同比增长高达71.8%；
2019年新房交易GTV同比增长166.2%，而2018年增长率仅为11.2%，2020年新房交易依然保持高速增长，同比增长高到105%左右。
新型服务和其他服务业务，虽然规模不大，但是增长速度却非常迅速。
佣金率
GTV为平台交易金额，佣金率决定了交易转化为营业收入的效率和水平。

房地产公司的销售费用率基本在2-3%，因此新房通过贝壳找房渠道销售时，佣金率基本上也限定在这个范围内。
在大的宏观形势下，房地产行业对周转速度要求越来越高，对于贝壳提升新房销售的佣金率是有帮助的，根据公司2020年三季度电话会议的内容，2020年的新房佣金率会略高于2019年2.71%。
平台化后，现房交易的佣金率呈现降低趋势，在三季度电话会议上，管理层没有明确给予回应。
但是根据管理层的回答，可以推断大致的原因是，二手房的佣金支付方为个人，不同城市的二手房佣金率存在差异，应该取决于服务保障水平，支付能力、竞争水平。比如，北京因为推出20条服务保障承诺，佣金率会高一些，其他城市会低一些。未来随着业务的拓展预计还会拉低二手房的佣金率水平。
新房和二手房的加权平均佣金率维持在2.2%-2.3%左右，在未来业务结构变化不大的情况下，新房和二手房佣金率变化相互抵消，预计未来会基本保持这个水平。
营业收入
平台化之后，随着GTV的增长，公司营业收入增长迅速。

从2020年开始，新房业务的营业收入贡献占比超越现房业务，随着基数的增大，增速虽然开始放慢，但是增速仍高于现房业务的增长速度1倍左右。

公司的收入主要构成是，各个地产经纪品牌在平台上获取信息支付的平台服务费 、房产经纪业务的佣⾦分成 、德佑品牌的特许经营费、 ⾦融和装修服务等收入。
主要成本主要包括向内部代理商（链家）和销售专业⼈员⽀付报酬，向关联代理商和其他销售渠道⽀付佣⾦以及与链家⻔店相关的成本。除了链家门店成本外，上述报酬和佣金基本上随着营业收入同比变动，使得公司的毛利率基本维持在25%左右。
2017至2019年的非通用会计准则下的净利润分别为0.71亿、1.31亿、1.66亿，随着规模的增长及平台优势进一步扩大，未来的盈利状况会得到显著的改善。
估值

对于贝壳而言，盈利固然重要，但更重要的是提升现有业务基本盘的市场占有率的基础上，不断拓展和培育新的业务。
随着贝壳找房平台的规模不断扩大，有真实租赁和购房需求的客户流量，可以被引导至其他相关的消费场景如新房销售，或者导入与房产交易的相关服务，如房产金融和房屋装修，这些业务的发现和培育可以成为公司未来新的增长点。
另外，分布于社区的巨量门店和经纪人队伍，则是与社区客户接触的重要渠道，通过这一渠道可以也可以产生更多的业务机会。
根据贝壳IPO文件，预计2024年房产交易市场的GTV约为30.7亿，年化增长率为6.6%。
2019年房产交易市场的GTV为22.3万亿，贝壳找房的GTV为2.13，公司市场份额约为9.6%；根据第三季度业绩电话会议，预计2020年公司的市场份额会提升至12-13%。
因为平台的网络效应，预计未来的市场集中度会继续提升，作为市场第一的贝壳未来的市场份额也会继续提升。
假设未来的佣金率不发生变化，继续维持在平均2.3%的水平；取汇率为6.46：1。
采用PS估值，采用EXCEL的运算模拟表进行估值，运算关系为：贝壳估值=全市场GTV*贝壳市场占有率*2.3%佣金率*市销率/6.46汇率，其中市场占有率和市销率为变量。

截止1月27日收盘，贝壳的市值751亿美元，对应市销率为8.2倍。
未来4年，作为具有强大护城河效应的房产经纪行业老大的贝壳，拥有25%以上的市场份额是大概率事件，如果市销率维持8倍不变，则预期市值为2233亿美元；即使市销率打对折为4倍，依然有1116亿美元的市值，是一个确定性比较强的投资机会。