宁德时代深度研讨纪要

二线龙头要崛起?亿纬锂能电话会议纪要(21Q1)

动力电池扩产新周期,卖铲子的先导智能能否继续领先

锂电产业调研观点整理202101

特斯拉-宁德“无钴电池”主题电话会议纪要

近期WIND组织券商、机构与行业分析师对近期新能源行业的发展情况进行了一次深度探讨,并深度剖析了龙头公司宁德时代的投资价值,以下为研讨内容的归纳整理。

一、行业近况

最近大家对新能源板块关注比较多,虽然年后有回调但是我们整体上还是比较看好,包括行业整体的高景气度以及未来的确定性。从基本面的角度、从数据和调研的情况来看都可以验证这一点。

从三个方面来说:

1.首先从数据上看:

一月份已经公布出来的一些国内外的汽车销量,一般新能源车年底的12月是一个销量的高点,一月份都会是一个销量的低点,一月份一般环比都是负的百分之六七十,但是今年在去年12月份的高基数下,环比的数据只有负的百分之二三十。基于优质车型的丰富,国内新能源车正在从过去的补贴导向,转向了由供给来主导的市场导向。

再看二月份,虽然有春节的影响,但是叠加就地过年,过年期间也会有一些车的销售量,销售情况相对也比较好。

三月份,从产业链调研来看,主机厂的排产情况,还是比较强劲的。整个汽车供应链,包括电池、汽车零部件供应链需求和供给方面都是比较强劲的。

2.从海外的情况来讲,尤其是欧洲,德国法国等都相继出台了对于新能源车补贴刺激的政策,这些政策目前暂时也没有减弱的痕迹,再叠加欧洲去年新能源车的销量超过中国,渗透率有了迅速的上升。这些都说明了未来新能源车发展的确定性。

3.今年销量上来看并不是很悲观,短期的走低只是市场交易层面上的一些影响。对于所谓的抱团瓦解,并不是大家对于新能源车这个行业失去信心,锂电和新能源板块的在全球的未来发展空间还是非常广阔的。

对于经历了这几年的发展,各个材料环节,电池环节的一些龙头公司和一二线公司,确实存在着一些业绩的高增长。叠加这些特点,行业发展的确定性、市场空间的广阔性加上一二线企业业绩的高增长性,以及业绩的持续兑现,出现了资本市场的抱团,大家抱团说明大家认可这个行业,认可这些特点。

威马调研

二、公司概况

2011年宁德时代依托于原来ATL技术成立,目前宁德时代在锂电池领域,不管是海内还是海外,都是属于第一梯队。2011年就开始做动力电池,从17年起就开始霸占全球动力电池的第一名的位置。目前全球的市占率大概是25%,国内的市占率这两年维持在50%的水平。

1、公司的股权结构比较清晰,员工持股平台对公司持股占8.9%,这个比例还是比较高的,说明公司和员工的利益绑定还是比较深的。

2、公司的高管团队都是来自于原来的ATL团队及各大顶级的投资公司、咨询公司。整个团队经验还是非常丰富的。

3、宁德时代的竞争力:不管是产品还是专利,还是对于产业链的管控,还是对于成本的控制及产线建设的投资,还有资产负债表,都显示了他的竞争力。

竞争力分析主要看两个层面:

一是研发方面:研发投入与可比公司的对比,整个研发团队在各个专利的布局,有一些引领整个行业进步的环节,持续的研发投入,各个环节的专利,有利于掌握整个行业的话语权。

另一方面是运营能力—成本控制和盈利能力。宁德时代不单单从锂电池这一个环节,公司从上游就开始布局,从材料端,设计端,另外对于产业链的把控,能够把成本控制在一个相对比较低的范围。因此也造成了他的盈利能力高于同业。

4、宁德时代的成长空间:最主要的是两个方向,1)动力电池,2)储能方向。动力电池方面,全球新能源车的渗透率现在还比较低,还不到3%,未来10年可能就会有一个万亿的成长空间。另外储能方面,由于全球对于新能源尤其是光伏的装机,对于电网的消纳,都需要储能,电池又是整个储能系统占比比较高的一个环节。这个也是一个万亿空间的行业。

三、公司财务情况:(熟悉的朋友可以直接跳过)

我们在往期的研报中选取了宁德时代和亿纬锂能、欣旺达的财务数据进行了对比,下面我们挑重点再来看一下:

1、公司业绩

从营收规模总量上看,宁德时代是当之无愧的行业老大,2020Q3营业收入315.22亿元,亿纬锂能营收规模相对最小,2020Q3营收53.4亿元。但是从增速上看,亿纬锂能的营收增速是最快的,2020Q3亿纬锂能的营收增速为16.66%,宁德时代的增速最小,2020Q3为-4.06%。

从扣非净利润总量上看,宁德时代最高,欣旺达最小,而且是在逐年下降的。扣非净利润增速近两年亿纬锂能看上去更强一些,欣旺达扣非净利润增速最低。

2、盈利水平

毛利率水平宁德时代在逐年下降,亿纬锂能的毛利率水平则是在逐年上升的,2019年亿纬锂能的毛利率水平超过了宁德时代。欣旺达的毛利率水平最低,只有另外两家的一半。

3、偿债情况

资产负债率欣旺达是最高的,资产负债率一直在70%以上。宁德时代和亿纬锂能的资产负债率比较接近,都在百分之五十左右。

欣旺达的无息负债比率在三家中是最高的,对上下游企业的话语权比较强;宁德时代的无息负债比率目前是三家公司中最低的。

4、研发情况

宁德时代的研发投入总量是最高的,亿纬锂能的研发投入总量是最小的。但是从研发费用率上看,亿纬锂能是最高的,欣旺达研发费用率最低。

5、现金流情况

宁德时代的现金流情况非常好,经营性现金流净额是扣非净利润的3-4倍。亿纬锂能的现金流情况在逐年改善中。欣旺达则不太稳定,2017年和2020H1现金流都出现了负数。

6、净资产收益率

宁德时代2015年和2016年的净资产收益率非常高分别为130.37%和69.55%。目前来看亿纬锂能的净资产收益率最高,欣旺达的最低。

7、对比三家公司的基本面财务数据,总结如下:

(1)营收规模宁德时代是最大的,但是目前增速最小;亿纬锂能虽然营收规模最小,但是增速最大。

(2)扣非净利润总量宁德时代最大,但是增速上亿纬锂能最高。欣旺达扣非净利润在总量和增速上都是最低的。

(3)宁德时代规模上来以后运营能力有所下降,但是现金流情况是最好的,应收款结构最优。

下面我们重点来看宁德时代:

(1)营收和净利:上市以来都是稳固增长的。从2020年半年报来看,公司动力电池贡献了70%的营收及毛利,储能以及其他业务的占比是在不断提升的,储能业务从16年-19年,每年的增速都达到了150%,所以公司面临的不仅是动力电池一个赛道,还有储能的赛道,是能够给公司提供一个长期增长动力的。

(2)公司的利润率和费用率:从历史数据上看,公司的毛利率是在不断小幅下滑,但是由于规模效应,和公司经费管控,三费也在持续降低,净利率在最近三年都维持在10%以上,公司的盈利能力还是非常稳定的。公司的收益质量、经营性现金流从18年开始都是净利润的三倍左右。主要是公司在折旧方面计提比较多,在产业链中话语权比较强,公司在财务上是比较优秀的。

(3)财务上对于固定资产和折旧政策的处理,保证金及销售返利的政策保证了他自己的财务报表是相对扎实稳定保守的。

(4)公司期间费用率持续下降,并显著低于同行。自2016年以来,公司的管理费用率和财务费用率持续下降,销售费用率维持在低位,三费持续下降。

(5)公司人均创收和人均净利处于上升通道中,且远高于同行。2019年公司人均创收171万元,同比增长43.7%;人均净利为17.0万元,同比增长25.1%;两者均处于上升通道。

(6)公司的股权激励计划深度绑定员工利益。2020年公司的股权激励计划激励对象人数为4573名,用2019年底公告的总员工数计算,激励计划的覆盖比例高达17.1%。

(7)公司盈利能力大幅领先于同行。2020H1公司动力电池系统毛利率为26.5%,高于其他可比公司相关业务,体现了公司的成本优势。公司2020H1的息税前利润率为11.8%,大幅领先于其他同行。

(8)此外,公司采取了更为激进的折旧政策将成本前置,固定资产平均折旧年限约为5年。公司自2016年起对动力电池系统和储能系统按销售收入的3%计提质保金计入预计负债,会计处理极为谨慎,成本前置增加长久竞争力。

四、重点关注逻辑

(一)动力电池:万亿市场正在井喷

1、2021年国内迎来市场化的增长拐点+海外政策发力的节点。

先看国内,国内从月度销量可以看出来,从20年开始,新能源车的销量稳步环比提升的,国内乘用车销售的结构是在向好的,会有供给侧的一个驱动。2021年1月,旺季也是在延续。

欧洲和美国的情况。欧洲去年开始推行补贴政策,市场的销量也非常给力,2020年同比增长了136%,今年1月份也延续了高增长的态势。美国新能源车的销量最近几年都在30万辆左右,预期不是特别高。但是最近有一个变化,米国新政府的政策对新能源比较积极,包括税费减免和兴建大量的充电桩,支持联邦政府采购新能源和零排放的车辆等等。如果这些政策落实的话,美国新能源车的销量有可能超预期。

动力电池装机的数据和车的数据和行业景气吻合。无论从长期还是短期微观的角度来看,新能源车的景气度都是非常高的。

2. 动力电池市场空间:万亿市场,五年五倍,十年十倍。

2020年我国动力电池装机数量大概是64G瓦时,600亿左右的市场,全球137G瓦时,大概1200-1300亿的市场空间。

预计到2025年,国内的装机量将达到360G瓦时,全球将达到800-900G瓦时,到2030年国内将达到800-900G瓦时,全球将达到2000G瓦时以上。

考虑到电池技术迭代,价格会慢慢持续降低,预计2025年全球动力电池市场空间将超过6000亿,到2030年市场空间将超过万亿。

动力电池是我们说的第一个万亿级别的市场空间,总结起来就是五年五倍,十年十倍。这个确定是非常强的。

3、动力电池的竞争格局。

公司为全球动力电池龙头企业,2017 年起市占率保持全球第一。从 2018 年开始全球动力电池出货量前四基本稳定,为宁德时代、LG 化学、松下和比亚迪;宁德时代在 2017-2019 年均为全球第一。2020H1 由于国内装机量受疫情影响下滑导致暂时落后于 LG 化学,随着国内装机恢复和公司海外客户开始放量,2020 年全年宁德时代的电池装机量达到 34GWh,对应 25%的市占率,仍居全球第一。

国内从19年开始维持在50%的水平,今年1月份市占率已经提升到53.3%。

对于护城河很宽的公司,我们要看产能与需求的匹配。需求已不必多言,在质量和研发支撑下,产能将在很大程度上决胜未来。2016-2019年四年间宁德(+7.1倍)与LG化学(+8.3倍)近年产能扩张最快其中宁德时代2020产能规划分别为77.4 GWh,LG化学产能规划为120GWh。松下和三星四年间产能仅增长3倍和5倍,松下2020年产能规划63GWh,对比2019年仅新增3GWh。动力电池对于松下和三星SDI而言属于大公司的小业务,且连年亏损,资本开支、产能扩张、前瞻性布局均受到诸多限制。从产能情况来看,未来宁德最大的竞争对手将是LG。

4、宁德时代未来是否能持续维持市占率?

我们首先从他的主要客户来看,公司的客户是非常分散的。2020年第一大客户是蔚来,占比10%,然后是宇通汽车、小鹏汽车、特斯拉等等。2020年前五大客户占比是35%,前十大客户占比是51%。从公司客户具体来看,覆盖面是非常广,从海外龙头车企到国内龙头车企和国内车企新势力。这些优质和丰富的客户资源能够保障公司的龙头地位,维持当前的市占率。

海外客户:公司与海外车企的合作从19年开始有比较明显的进展,但从签下订单到放量是有时间差,预计从2022年开始,随着国外客户新车型的放量,公司在海外的市占率是会有明显的提升。公司目前有宝马、大众等海外头部车企大单,近期公司又中标了现代 E-GMP 平台第二批和第三批订单,订单持续增长。

产能扩张:公司上市以来公告的产能投资额合计约1500亿人民币,对应超过500G瓦时的产能,对应营收约3000多亿的规模,按10%的净利率推算将有300多亿的利润。订单和产能规划,将能够支撑公司的快速增长。

5、新能源车换电业务开启新的商业模式:一方面换电模式为客户来说提供了更多的选择,公司的商业模式也更加多样化。另外换电也非常有效的节省了充电时间,提升了运营的效率。换电模式是把电池当作资产去运营,电池的寿命就会成为影响成本的一个关键因素,公司推出长寿命的电池,优势是会非常明显的。一块好的电池一个非常重要的特点就是寿命是长,长寿命电池的优势在池资产运营模式下可以得到充分发挥。关于换电这个模式,公司已与蔚来、湖北科投成立了武汉蔚能电池资产公司等。(换电业务,市场的争议比较多,客观一点,换电未来有可能是一个细分市场。在胜负未明的情况下,宁德提前布局无可厚非。)

(二)储能业务:万亿市场,方兴未艾

储能的逻辑是:新能源发电占比的提升是需要储能来帮助电网提高消纳能力。储能现在的应用场景,包括用户侧,发电侧和电网侧。

储能市场方兴未艾,快速发展。储能现在增速非常快,但是基数非常低。2020年储能的装机量只有十几个G瓦时,预计到2025年可能会达到60多甚至上百个G瓦时,到2030年面向的同样是一个万亿市场。当电网中风光的发电量占比提升了以后,储能的保有量和新能源的保有量是之比是持续的提升的。之前我们提到新能源车五年五倍,十年十倍的增速,到2025年之后,新能源车的增速有可能是会放缓的。但是储能这一块在2025年之后,会有一个非常极速的爆发。也就是说储能加上新能源车,未来锂电行业在未来十年甚至更远,可以实现持续快速增长。

在储能这一块,公司也进行了一个非常积极的布局,主要是与电网侧的一些企业建立合资公司。(其实我们更加看好国外民用电价较高的地区和欧美居民家庭备用电力市场。)

(三)内生动力:技术创新不断拓宽公司的护城河

1、锂离子电池本质就是利用锂离子参与的氧化还原反应,实现电能和化学能的相互转换。在电池中,参与反应的材料主要是正极、负极、以及电解液或电解质。锂离子电池的性能评价是多维度的,主要是能量密度和循环寿命,还有倍率性能、安全性能、低温性能、自放电等等。这样多维度的评价体系与材料设计、结构设计、工艺设计等都密切相关。公司有材料、产品和智能三大研发平台,对应锂电技术多维度的发展。

2、研发布局:关于技术很多人都会担心锂电池的技术是不是冻结了,材料体系更迭的发展会不会趋于缓慢,作为龙头的优势会不会被其他企业慢慢赶超。我们认为技术的更迭不止于此,公司在各个环节都是有比较充分的布局,公司也在提前布局下一代电池技术。公司在硅负极补锂方面也有提前布局,在国内相关专利占比近10%。电解质方面,近期看电解添加液和隔膜涂覆,远期看固态电池。公司在电解添加液和隔膜涂覆方面均有相关专利,固态电池方面也已经研究多年。除了材料方面,锂电技术工艺制造方面也是非常重要,一个是结构设计,另一个是智能制造。

3、研发费用:公司2019年研发费用是30亿,位于行业前列。持续的高研发投入是宁德时代技术实力持续领先的保障。2019年公司年报披露的研发人数是5364人,远高于其他公司。宁德时代其中的硕博人数超过了2000人,无论是人数还是学历、人均薪酬(23万元),都显著高于同行。

从公司2021年的校招计划上看,招聘1500人,研发类的岗位占比过半,500人以上要求硕士以上学历。招聘岗位遍布了从研发到生产的各个环节。

4、公司通过技术优势掌握产业链话语权:对上游技术渗透,有比较强的议价权。从今年上半年的数据看,公司供应商的毛利率下降非常明显,但是公司的毛利率基本没有变化,可以看出公司对上游的议价能力是在增强。不仅仅是上游,对于下游公司的技术渗透和话语权也在逐步增强。首先可以看到预收账款是超过了50亿的,另外公司的“CTC”和“CTP”技术也向下游渗透。公司的技术优势使得公司在产业链上占据着比较强势的地位。

(四)从产业的角度运营,构建公司的成本优势

1、公司进行了一个全产业链布局,在锂、镍都有布局,在正极方面也有自己的工厂。把控核心原料。

2、公司在原材料端,不同口径下成本均显著低于同行。原材料成本优势来源于三大部分:一是由于国产化供应体系以及公司凭借技术渗透和规模优势拥有的议价权;二是公司的全产业链布局和对核心原料的把控;三是技术优势使得公司能够利用相对低价的原材料制备优质电池。

3、公司采用国产化供应链,技术渗透之外,规模化采购打造强议价权。以成本占比最高的三元正极为例,长远锂科给宁德时代在2017-2019年相比其他客户的价格折扣力度都在10%以上。原材料之外,公司产线建设成本低。

4、宁德时代面临的三大挑战:

动力电池领域的竞争才跑过半程,未来行业格局的发展仍充满变数。

宁德时代面临的挑战主要来自于三个方面:1)主机厂二供需求和二线电池厂的追赶、2)海外竞争、3)车企自制电池三重压力。

国内市场来看,宁德时代面临二线企业和海外企业的双重夹击。

海外电池企业也纷纷在国内设厂,加紧进军中国的脚步。在欧洲市场LG是目前宁德最大的竞争对手。

类似于大众集团正在加紧自产电池的步伐,也为行业格局带来较大变数。(最近火热的大众电池日干货很多,这位大哥好像有一个改天换地的鸿鹄之志。)

五、结语:

对于宁德来说,不管是动力电池还是储能,在两个万亿级市场,公司已经牢牢占据了国内和全球龙头的地位。从研发技术、专利、产业链的布局、成本的管控、产线的建设,甚至是跟竞争对手相比在各个层面都有独有的优势,成本更低,盈利能力更强。对于自身的财务报表进行了一个非常谨慎的处理,保证了在这么大的行业变革的情况下,稳固自己的龙头地位,这是宁德时代非常强的一点。

内生优秀的确定性,行业发展的确定性,市场空间的广阔性,以及一二线主流企业的高增长性,市场对这个行业看好的高度一致性,是我们持续看好的主要原因。

短期整个板块的走低,更多的是资金以及情绪层面的原因,基本面不管是从国内外车的销量,整个行业未来的排产,以及行业供给不足,甚至产能不足带来供应链某些环节涨价的情况,都反映了整个行业的景气度还在持续高涨。

在中国,汽车产业是个10-20年的长周期,新能车的机会值得我们重点期待。

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