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一、第三只眼睛看光伏：东方日升这下真的“暴雷”了！很有可能推到整个光伏产业的多米诺骨牌
在昨天的夜报里面，我们的标题是“东方日升业绩'暴雷',是个性还是共性？”我们的夜报标题被公司内部的媒体部门严厉质疑，于是迫于压力，我把标题事后改成不那么扎眼的“业绩下滑”。事实上，我的标题很有前瞻性——今天，东方日升真的“暴雷”了，33亿可转债到手的“鸭子”飞了。
东方日升的情况不是个例，在东方日升收到交易所关注函的同时，协鑫集成、中利集团都收到了关注函，措辞严厉：“你公司是否存在调节利润，进行财务'大洗澡'的行为”?
所以，今天的夜报，我想认真和大家讨论几个触及灵魂的问题。
1.东方日升到底是什么情况？
根据东方日升的2020年业绩预告补充公告：“与上年同期相比，本期公司光伏电池片及组件产量增加、相关光伏产品实现的销售收入增加，但由于受组件上游主要原辅材料价格上涨及组件销售价格下降的双重影响，本报告期光伏产品的销售毛利率较上年同期有所下降。尤其进入第四季度，组件销售平均毛利率较前三季度下降约13-15个百分点，对营业利润的影响金额约为45,000万元-54,000万元。”简而言之，东方日升四季度做了不少亏钱的组件订单。
之所以如此，是由于2020年7月20日突发某硅料厂爆炸事件，导致产业链价格暴涨，而不少运营商客户与各大组件企业之间已经提前锁定价格。虽然现货组件价格上涨到了1.7元/W的水平，但不少组件厂与运营商在博弈中失利，实际成交订单价格仍在1.5-1.6元/W的价格区间内，这导致各家组件企业出现亏损（销售价格不变、电池片采购成本上升）。
东方日升在内部会计确认时，应内部要求而将上述订单全部确认到了四季度，却由于“操作失误”而没有关注到该业绩会影响到可转债发行的前提条件，最终导致了2020年业绩扣非后的亏损。
2.东方日升的四季度业绩环比严重下滑，是个性还是共性？
东方日升的四季度业绩环比严重下滑，不是个案，而是行业普遍的情况。
从事实层面看，行业的“硅片-电池-组件”龙头四季度业绩环比下滑，“硅料-电池片”龙头四季度业绩也环比大幅下滑（注：截止1月31日“硅料-电池片”龙头没有公告业绩预告，由此可以推算出四季度业绩的上限）。
从逻辑上梳理，上文我们讲到的情况，不是发生在东方日升一家身上，而是在全体的光伏行业公司上。我们在2020年8月与中银国际的一场电话会上，就花了相当多的篇幅讲了两个问题：（1）成本推动型的价格上涨，量和利润不可得兼，（2）全球滞涨导致的行业风险。这两个问题在2020年四季度确实出现了，但金融市场从9月到2021年1月都在为“十四五”、碳中和、美国民主党上台、高瓴资本买入龙头公司股票等等事项而欢呼雀跃，根本看不到行业真实业绩情况的下滑。还有不少券商将四季度因为季节性因素导致的“量升”和成本推动的“价升”解释为需求拉动型的“量价齐升”。这些都是为了配合“炒股票”而编造的“伪逻辑”，最终只会被事实所无情的证伪。
所以，东方日升四季度业绩环比严重下滑，不是个性而是共性！
3.2020年四季度业绩的环比下滑，在2021年是否会延续？
四季度业绩的环比下滑趋势，在2021年只会“有过之而无不及”。原因有三：
（1）四季度的组件价格被动被推升，如果运营商按照现货价格（1.7元/W）实施，大量项目将因为IRR达不到最低要求而无法实施。但由于组件大厂最终在和运营商的博弈中失利，所以没有能够按照现货价格执行，而按照低组件价格执行，这才导致了四季度业绩下滑。但同样，如果按照当前的现货价格执行，在2021年的项目的IRR会更加出问题——2021年不仅全面实施平价项目（比2020年补贴少了3分钱），而且不少地区需要配置0.1-0.2Wh的储能。除非全行业把利润杀光，否则计算出来的IRR还是不够。
所以，2021年所遇到的问题和2020年四季度的问题是一样的：要量，没利润。要利润，没量。最终在组件、运营两个环节的博弈中，均衡解是“有量、没利润”。
（2）2020年下半年，金融市场在券商分析师、上市公司的联合操纵（券商写盈利预测，上市公司给业绩指引）下，给出了四季度较高的业绩“预期”，并基于此完成了各家上市公司及大规模的融资（无论是增发还是转债）。上述资金，又进一步投入到了2020Q4-2021的扩产中。导致了2021年的产业供给急剧飙升！在这部分供给的作用下，自然行业利润会处于极度糟糕的状态。
（3）运营商对组件的需求在一定时间内（比如12个月内）具有较强的时点选择性。如果组件价格下跌，会导致需求释放在时点上的推延，不少运营商更是不会急着在2021年上半年把项目完成，可以耐心的等到组件价格跌透，再来实施。只要不跨年，都不会影响当年的规模完成情况。而这本身，会导致需求在1-3个季度内的下滑，加速组件价格的下跌。
基于上述三点，2020年四季度光伏产业的环比业绩下滑，会在2021年持续较长的时间。
4.东方日升除了业绩下滑有行业共性，还有什么有共性？业绩的肆意操纵
对于大量的光伏企业而言，收入的确认时点具有很强的调节灵活性。上市公司可以在客户的配合下将订单业绩确认在某一季度，也可以确认在下一季度；上市公司还可根据企业自己收入确认标准的灵活性，自行把握业绩释放时点。
在东方日升的案例中，出现的问题是，在可转债融资成功后对于四季度订单确认的“操作失误”导致的达不到可转债发行条件。但对于2月1日同时接到交易所“关注函”的协鑫集成和中利集团而言，则被以“你公司是否存在调节利润，进行财务'大洗澡'的行为”的严厉措辞直接质疑。
如果说，光伏行业还有什么共性，那么，就是利用公司对业绩确认的灵活性，操纵资本市场，以此实现“高位增发、高位减持”、“业绩洗澡”等行为——前者在对业绩腾挪后将低业绩的季度解释为“非经常性的”，将高业绩的季度解释为“经常性的”，再由卖方配合“线性外推”，从而实现股价的急剧拉升。这种做法在2020年的光伏行业极为普遍，具体名字我就不点了，大家自己看2020Q4和2021Q1的业绩自然就很清楚了。
5.为什么我今天的标题是“东方日升这下真的‘暴雷’了！很有可能推倒整个光伏产业的多米诺骨牌”
东方日升在2019年希望做增发没有做成，2020年计划的可转债拖到21年1月份才拿到钱。结果到账没3天，就要退回去了。我们知道，在当今光伏制造业极度扩产的情况下，2021年全行业的经营性现金流都会下滑的非常厉害。这时候，这33亿保命的钱没了，这对于东方日升会是一个较为严重的打击。但更为严重的是，上述事件对全行业的影响：
（1）金融市场，无论是股权二级市场，还是债券市场，还是银行，都会对东方日升这个案例背后的行业系统性风险（每W利润下滑）进行深入分析。光伏行业的基本面是经不起推敲的，只要是客观分析，就会得到相比当前预期和认知的负面结论。金融市场从来就是“锦上添花、釜底抽薪”，都是做右侧的，所以只会是在行业下行时，助推这种下行趋势。
（2）当前东方日升、协鑫集成、中利集团的三封“关注函”中所投射出的肆意调节业绩的嫌疑，将会使得金融市场对整个光伏行业的上市公司从极度信任变为极度不信任。这种不信任所带来的伤害，将远远超过基本面恶化所带来的伤害。再来看看行业龙头公司，从2020年10月开始持续在可转债、正股上大规模减持，给市场提出了极高的业绩指引，但最终四季度业绩环比三季度大幅下滑。你说是管理层不知道公司的业绩情况（不尽责）？还是公司管理层明明知道业绩的变化但给出市场反向的指引，以配合其减持行为（不道德）？不论怎么说，都说不过去。所以，当金融市场把这些线索全部整理出来，形成一幅在脑海中的新的图景，谁又有谁愿意将资金交给一个骗子丛生的行业呢？
所以，在我看来，整个光伏产业的多米诺骨牌，很有可能从这周开始，一块、一块的倒下。