氢燃料电池产业技术并购风险分析
导读
全球汽车行业正处在产业重构与技术变革的关键时刻，作为汽车大国，中国企业海外技术并购逐年增多！如何评价这些海外技术并购活动？，一位前比亚迪资深工程师直言不讳地告诉我，技术并购就是个大坑！在他眼中，国内汽车企业在技术并购上算是成功的只有吉利收购沃尔沃一例！在电动车领域，比亚迪的“技术引进”也算成功，虽然比亚迪只是与戴姆勒合资，但比亚迪直接抽调了一批工程师加入了合资公司，并在整个设计、生产过程大量使用了比亚迪的场地设备和工程师，再加上比亚迪浓厚的工程师文化，从而在戴姆勒身上挖到了不少好东西！看来，中国汽车企业的技术并购之路是屡败屡战，为提出成功率，需要重视海外技术并购风险常识！
图1 2008-2017中国汽车行业海外并购情况
来源：玖牛研究院根据公开资料整理
理论和实践均表明，技术并购成功率低的可怜！技术并购专家思科CEO钱伯斯曾经指出，90%的技术并购是失败的。国内多数上市公司二级市场并购活动短期概念炒作、投机和博弈现象严重，并购业绩大多以一地鸡毛收场！在全球汽车史上，无论水平高低和企业规模大小，技术并购失败案例比比皆是，如戴姆勒收购克莱斯勒，上汽收购韩国双龙，均属于不成功的案例；如地产大佬孙宏滨和首富许家印在乐视汽车和法拉第未来这两个汽车项目分别杀铩羽而归，可见汽车并购风险之高。有趣的是，高并购失败风险并没有阻止中国企业海外并购步伐。丰田燃料电池车“MIRAI”商业化应用落地，掀起国内企业全球收购氢燃料电池技术热潮，如亿华通收购神力科技，大洋电机入股巴拉德，雄韬股份参股氢璞创能，潍柴动力入股弗尔塞，雪人股份收购OPCON核心子公司，尤夫股份入股武汉众宇动力，长城入股德国H2MOBILITY。
图2 2008-2017年中国占全球汽车行业海外并购中交易数量占比
来源：玖牛研究院根据公开资料整理
“市场未动、并购先行”是否可行？考虑到我国汽车公司普遍技术水平低、缺乏核心技术，传统企业通过技术并购方式获取核心技术，抢先布局氢燃料电池汽车产业链的动机无可厚非。需要注意的是，虽然国内有十年锂电发展经验借鉴，但氢燃料电池与锂电池技术路线差别较大，锂电产业经验不能完全复制。作者判断，氢燃料电池行业处于市场爆发阶段前期，市场将会出现一个泡沫调整过程，所以有必要讨论下氢燃料电池产业技术并购风险。
本文仅仅从技术并购能否最终为公司创造价值角度，或者说，如何通过技术并购成为行业独角兽角度来讨论并购风险。为简化分析，作者引用在《从CATL成长看中国动力电池市场化机遇与挑战》一文提出的TTPCIS模型，从技术（technology）、时机（timing）、产品（product）、文化（culture）、创新（innovation）、战略（strategy）六个角度分析高科技企业的技术并购风险。
图3 科技创新类企业评估模型
来源：玖牛研究院
早期的氢燃料电池技术普遍具有三个特征（1）对人的依赖性，需要好的团队；（2）时效性，技术更新快，存在过时和贬值；（3）对系统的依赖性。技术必须结合其他资源要素（人、财、技术积累）和经营活动（营销、制造、工程等）才能充分发挥潜力。本文讨论的技术并购风险大多围绕这三个特征展开。
一、技术风险
汽车是工业级消费品，安全要求高，使用环境复杂，技术难度高。“工业级消费产品制造重在积累，而消费级产品重在迭代。”这是个很重要的常识！相信互联网造车新势力已经因为忽略这个常识吃了苦头，交了学费！虽然汽车电动化已经大大降低了研发制造难度，国内数百家造车新势力历经数年（排队申请汽车生产资质的企业超过了300家），融资总额早已破千亿，但能够推出量产车型的屈指可数。从技术难度上看，纯电动车<燃油车<氢燃料电池汽车。目前国内市场上燃料电池动力系统还没有达到完全自动化的成熟阶段，更缺乏足够的整车匹配经验，新手贸然从国外买入多项未经国内实践检验（包括路况、环境、工艺、材料匹配、法规标准等）的技术，存在技术过时、技术更新困难、技术与市场不匹配的风险。
二、时机风险
这里将国内企业并购动因与技术周期不匹配定义为时机风险。技术具有很强的时效性，熟悉技术周期特征有助于评估技术价值，避免错误选择与企业资源不匹配的技术类型。根据S曲线，一个技术周期包括四个阶段，每个阶段会呈现出不同的特点。图4从性能参数、发明数量、发明水平、经济利润4个方面描述技术系统特征，这些指标可以帮助人们有效判断一个技术、产品或行业所处的阶段。
图4 技术周期特征曲线
来源：玖牛研究院
作者将国内汽车企业海外技术并购动因细分为以下六点，通过以下简单分析，说明并动因与技术周期匹配重要性。
1）转换赛道需要。适用成长期技术，有具体应用、能量产技术。
2）扩大业务范围需要。适用成熟期技术，成本低，稳定，容易二次开发的技术。
3）技术升级换代需要。适用婴儿期或替代成熟产品的新技术。
4）完善品类覆盖市场需要。为填补自身品牌空白，扩大市场规模，适用成熟期技术。
5）提高品牌形象需要。借高端品牌形象提高对自身品牌的认同，新兴市场企业适用于引进海外成熟期技术。
6）政策影响需要。缺少新能源汽车产品的国内合资车企通过新的合资或收购活动以获取新能源积分，目前基本以成立新合资企业为主，如长城-宝马，福特-众泰，江淮-大众，暂未出现收购新能源车企以满足双积分要求的情况。主要以实用为主，选择成熟期技术。
表1 技术并购动因匹配技术生命周期
来源：玖牛研究院
三、产品风险
汽车产业烧钱级别是十亿级以上，由于产品研发周期长，错误的选择产品技术路线常常需要付出失去市场的代价。以纯电动汽车为例，造车新势力车和家李想最初将产品定位为纯电动、低速车，在研究失败后，才转向了技术难度较低的增程式电动车，尽管最近宣称在2019年新车投向市场，但失去两三年的时间 ，昔日竞争对手李斌的蔚来汽车已经成为国内电动新势力代表，率先获得消费者认知，李想短时间内都难以追赶。
图5 多S创新曲线模型（以锂电池为例）
来源：玖牛研究院
另一个案例是，格力董小姐在缺乏汽车技术累积前提下，不顾股东反对和市场质疑，错误地选择了钛酸锂电池作为旗下新能源客车和物流车技术路线，钛酸锂电池的能量密度太低，适用范围很小，补贴政策倾向乘用车后，马上陷入投入巨量资源转型困难的尴尬境地；比亚迪曾是国内磷酸铁锂电池霸主，因为在2016年没有跟随市场快速转型三元电池技术，坚持磷酸铁锂产品，白白错过三元产品爆发期，尽管在一年后迅速增加三元的产品线，却失去了老大的地位。像比亚迪这样的行业老司机，董小姐这样商战女强人，在技术难度适中的电动车领域都出现了产品定位失败案例，可想而知，在技术难度更高的氢燃料电池产业中，交学费的入局者注定不会少。事实上，从产业链哪个环节切入，选择电堆产品还是整车产品，选择哪类技术方向更实际，是乘用车还是商用车。这些选择并不容易，需要企业家在整个产品生命周期都必须谨慎考虑，选错一步都可能给自已挖坑，被市场打脸！
四、创新风险
引进技术容易，消化吸收和二次创新却十分困难。氢燃料电池技术涉及多个基础学科，难度高，烧钱快。即便是实力雄厚企业，若没有创新基因也会陷入“引进-落后-再引进”的恶性循环。内燃机时代，国内合资汽车企业长期以来一直被诟病“失去了市场，没得到技术”，在收购上也不如人意，如上汽集团收购了韩国双龙，北汽收购瑞典萨博，没有推出符合预期的产品，也没以有形成自己的技术体系。
这些现象是国内企业缺乏技术研发底蕴和二次开发创新能力的结果。相比之下，青岛海尔从德国利勃海尔引进了冰箱生产技术之后进行了持续的改进，并形成了自己的技术体系，成为全国人民耳熟能详的技术引进和创新成功案例。可见，同样是技术引进，技术创新能力不同可以得出完全不一样的结果。
五、战略风险
技术引进还是自主研发属于公司创新发展战略。技术引进方式可以快速切入氢燃料电池产业链，若后续研发能力跟不上市场发展，存在被后来者赶超风险；自主研究方式则有研发失败、周期过长、错过市场爆发期的风险。所以，选择技术引进，还是自主研发没有对错之分，需要企业结合自身资源约束条件综合判断。作者认为，国内企业目前最好的方式是在现有技术上自主研发，打造技术护城河。如东岳集团多年苦心研发，终于在2012年成功实现国产质子交换膜打入巨头垄断的全球氢燃料电池产业链，为国内企业技术并购决策提供了很好的启示效果。
作者根据经验整理出一个新技术创新方式，不同的技术创新方式对技术时效性、技术难度有不同的要求。企业应该根据公司技术服务战略选择技术获取方式。
图6 新技术创新方式
来源：玖牛研究院
举例来说，以技术驱动型的新服务、新商业模式创新为经营战略的公司，不一定要自主研究，如智能车机厂商可以通过外购电子解决方案完成集成配套和推出完整产品；而关键核心零部件，如质子交换膜，气体扩散层等，技术保密程度高，只能自主研发。
六、文化风险
先进氢能技术大多掌握在发达国家如美国、加拿大、德国、日本公司手中。而处在劣势文化国家的公司收购发达国家技术或者技术公司，经常会遭到强势文化抵制引发管理冲突。所以，如何规避文化风险。是我国企业海外技术收购首先任务。上汽并购韩国双龙、东风入股法国标致是典型的文化冲突导致并购失败的案例。
以史为鉴，潍柴动力和大洋股份通过收购股份成为氢燃料电池领先企业加拿大巴拉德公司的第一、第二大股东，德威新材也通过二次收购掌握美国燃料电池公司（美国混合动力子公司）55%股份。考虑到美国资本市场所有权与控制权高度分离的现状，国内公司能否最终拿到收购公司的核心技术还需要更多时间检验。
案例分析
德威新材（300325.sz）是国内一家线缆用高分子材料的研发、生产和销售企业，2015年开始切入氢能源领域。
1、转型之路
2015年12月，通过三方协议，入股贵州特车，获得30%股权，进军军工新能源，并于2016年12月完成受让，现增持至49%；
2016年4月，通过全资子公司香港德威联合方圆资管与互兴资本成立开曼基金，用于投资境外新能源电池技术；
2016年6月，成立子公司德威互兴，正式涉足新能源；
2016年7月，成立德威明兴；
2016年8月，德威明兴与新源动力签订战略合作协议；
2016年11月，收购美国混合动力有限公司10%股份，并收购美国燃料电池公司（美国混合动力子公司）55%股份，并于2017年4月完成受让。
图7 德威新材的氢能源布局
来源：玖牛研究院根据公开资料整理
2、转型困境？
德威新材在氢能源技术来源上颇具实力：一是参股美国混合动力公司，控股美国燃料电池公司；二是与国内技术研究领先企业新源动力战略合作。令人不解的是，多次技术布局之后，至今在市场上都没有看到德威新材实际氢能产品和运营信息。从2017年报及2018半年报看，主营业务活动依旧是围绕线缆用高分子材料的研发，生产和销售。也没有与氢能技术、与新源动力战略合作推进的相关的收入信息。而在2017年5月与上海汽车城签订的合作协议也是没有下文。询问公司董秘，回答是美国混合动力公司的Fe80与Fe40两款氢燃料电池客车正在引进，没有明确的消息。
图8 德威新材2017年/2018上半年收入构成
来源：公司财报，玖牛研究院整理
2018年5月，德威新材入股的美国混合动力公司与另一家电动车企业比亚迪宣布共同开发燃料电池客车。由于比亚迪在美国拥有自己的客车研发生产基地，这个合作看起来顺理成章，合情合理，似乎与德威新材氢燃料汽车战略无关。三年过去了，德威新材在氢燃料电池汽车市场没有实质进展，是战略转型出现问题？还是德威新材还处在对氢燃料电池市场观望的状态？
3、分析
对比大洋电机在参股巴拉德，雪人股份收购opcon、注资Hydrogenics后，在氢燃料电池攻城拔寨、快速发展情况，德威新材氢能项目进展缓慢，是陷入技术并购整合困境的典型案例。
根据本文前述分析，作者认为德威新材进展缓慢的原因如下：
（1）没拿到核心技术。贵州特车有生产政策补贴范围内车型资质，如新能源客车、物流车、垃圾车等。德威新材持有贵州特车49%股份，虽然不是控制股股东，若威新材若真有量产技术，贵州特车没有必要拒绝使用该技术。从公开信息看，贵州特车并没有披露与任何与氢燃料电池相关产品信息。
不考虑入股是财务投资，也不考虑概念炒作情况，作者猜测德威新材可能与美国混动在技术转让、技术使用、合用开发以及在中国市场产品拓展战略方面合作不畅。虽然德威新材持有美国混动55%股权，可能还没有拿到公司实际控制权和技术使用权利。
（2）资金合作方缺钱。这几年德威新材公司的利润减少，而氢能汽车产业烧钱较多，需要大量垫款才能拿到政策补贴，在没有外部资金持续输入情况下，上市公司为保主业，可能没有额外资金持续投入。
图9 归属母公司净利润（按报告期）
来源：公司财报
（3）缺乏管理、技术人才。雪人股份主营业务之一是空气压缩机，其能够从氢燃料电池的辅助系统-空气循环系统中快速切入，主营业务与新业务有高度的相关性，存在管理协同、技术协同； 相比之下，德威新材的主营业务与氢燃料电池相去甚远，无论是技术角度，还是管理模式上均有较大差别，没有产业经验、关键管理和技术开发人才，业务开展难度很大。所以，在市场未爆发、技术拿不到、现金有限、找不到专业人才的情况下，目前德威新材持股不动的观望状态可能是弃车保帅策略，也是为保护上市公司主营业务稳定的无奈选择。作者认为，无论真实原因是什么，目前德威新材的技术并购战略受阻都与其未充分考虑或者规避技术并购风险有关。
表2 德威新材并购失败原因
来源：玖牛研究院根据公开资料整理
综上，全球汽车行业正处在产业重构与技术变革的关键时刻，是中国洗车企业崛起和赶超的最好时机，未来国内汽车企业的海外技术并购活动会持续增多，作者提醒企业家制定技术并购战略时，需要充分了解“早期技术”的三个特征：对人的依赖性，时效性，和对公司战略资源系统的依赖性。提前确定技术并购风险来源，寻求有效规避方法。总体看，氢燃料电池汽车行业是技术、资金和人才共同驱动的高科技行业，光有技术，没有人和资金投入不可持续。企业家技术并购切莫过度自信，给自己挖坑！
玖牛研究院 汽车团队
完
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