给巴菲特股票估值：股票投资的道与术
金学伟
[ 正常情况下，一些真正适合巴菲特式投资的股票，基本上都要以10年、10%的复合回报率来把握它的买入价，否则就会找到好公司，却等不到心中好价格 ]
巴菲特投资之道技术应用流程已经写了4篇。从核心准则、相关概念理解，到每股收益检验，公司实际创造的价值、能力及其经营状况评估，再到公司竞争优势把握，每一步都涉及如何正确应用巴菲特投资之道的核心问题和关键环节。
如果经过这些环节检验，确定这是一家有长期竞争优势的企业，能在不依靠股权融资、提高资产负债比即资本运用杠杆率情况下，实现长期、稳定、较高的盈利增长；公司所创造的实际收益（每股自由现金流）大于等于每股账面利润；这一经济护城河如果在今后继续保卫公司的盈利和增长，就可进入下一步：如何确定合理的买入价了。
这一步的关键是未来10年的复利增长率。我们的买入价格、未来收益高低甚至成败都取决于对它的预估是否准确、可靠。因此，在预估未来复利增长时要尽可能稳健。预估的方法则很简单：“天不变，道亦不变。”对这样的企业来说，最好的办法就是知往鉴来，即由过去而推导未来。
下表是某公司过去11年的每股收益和同比增长率：
先看一下过去10年的同比增长：最高54.93%，最低-7.27%，相对居中且频次较高的是15%到19%，有4个年份都在这一范围内，平均值为17.14%。去掉最高54.93%后，其余9个年份的算术平均增长率为14.45%。这是一家业绩优良，增长的稳定性、持续性良好的公司，这一点我们在每股收益检验时就已知道。
再看一下各期限、各时点的复利增长——
10年期：17.34%。
9年期：0.20到0.835元，为17.21%；0.23到0.99元，为17.61%。
8年期：0.20到0.63元，为15.42%；0.23到0.835元，为17.48%；0.30到0.99元，为16.07%。
7年期：0.20到0.605元，为17.13%；0.23到0.63元，为15.48%；0.30到0.835元，为15.74%；0.305到0.99元，为18.31%。
5年期：0.55到0.99元为12.47%，其余各时点在14.68%到22.42%之间，平均16.84%。
3年期：有一个4.63%（0.55到0.63元），其余各时点最低15.1%，最高25.64%。
如有必要，还可从0.20元开始，按顺序计算它1年、2年、3年……直至10年的复利增长。结果是15%、22.47%、15.1%、15.42%、22.42%、16.88%、17.13%、15.42%、17.21%、17.34%。
如此考察，一是为矫正期初-期末收益可能带来的误导，因为期初-期末收益带有一定偶然性，不能全面反映实际的增长情况。二是为了找到一个具有相对可靠性、稳定性与可持续性复利增长率。
经过如此多角度、多期限考察后，我们可以确信：这家公司未来10年的复利增长，保守一点是15%，激进一点是17%或18%，最最冒进、可做参考但不可取的是22%。
由于巴菲特式的股票都不是早期成长股，而是相对成熟、已进入稳定增长期的金牛（公司生命周期分类可参看今年5月本专栏的《股市中的兔、狗、牛、象》），因此，对巴菲特式的股票，我们决不能把它未来10年的复利增长率定在25%以上，哪怕它过去10年的最低增长率都超过25%。因为能够连续20年以上，保持25%以上复利增长的，一般只有从兔子到金狗，再从金狗到金牛的公司，已进入稳定增长期的，几乎没这可能。
搞定了复利增长后，我们还要搞定另2个参数。
一是投资年限。
在同等复利增长下，测算的年限越长，累计收益越大。比如在18%的复利增长下，以5年为测算周期，累计收益是每股8.36元；以10年为测算周期，是27.48元；20年是171.29元。以如此悬殊的累计收益来计算买入价格，其高低悬殊也会很大。
以多长的周期来测算累计收益，要把握理想和现实、安全有利和切实可行的平衡。30多年前，股票的估值普遍较低——美股在上世纪70到80年代初，有5年的收盘市盈率在7.6倍到7.8倍之间，年内的最低市盈率更低；个股市盈率在四五倍以下，市净率低于1倍的比比皆是，不仅格雷厄姆式以当前的绝对估值为考量对象的价值投资有用武之地，以未来收益为出发点的价值增长型投资者，只要有一点耐心，仔细寻找，也总能找到预期增长可靠、股价与5年累计收益相比有较大折扣的好公司，因此，那时普遍流行以5年为周期来测算累计收益。
近30年来，二级市场的估值不断提高，再以5年周期测算，找到了好公司，也等不到心中好价格，因此，包括巴菲特在内的价值增长型投资者，已普遍将测算年限放到了10年——再长则有违安全有利原则了。
二是投资回报率。
同样的累计收益，要求的复合回报率越高，可接受的买入价越低，反之则越高。因此，这一参数也要合理、可行，太低不行，太高则不可行。较有利且可行的，是以无风险收益加股票风险溢价，作为复合回报率要求。比如，欧美股市长期平均风险溢价约5~6个百分点，如果长期国债利率6%，那么，期望投资回报率就可定在11%到12%之间。近30年来，伴随长期国债利率下降，人们对投资回报率的要求也在下调，但综合起来，以不低于10%为好。
沪深股市在个别情况下，也能找到一些极便宜的股票。比如1995年笔者发表《长虹[微博]的昨天、今天和明天》的价值分析报告时，其可预期的利润增长率在60%左右，股价却只有净资产加上1年的净利润。只要维持2年60%的增长率，再以1倍市净率卖出，就能获得20%的复合回报率。近期的一些蓝筹股甚至比当年的长虹更便宜。但一来，这些股票中的大部分都不属巴菲特式的股票（早期的巴菲特也喜欢甚至只喜欢这类股票）；二来，这是极个别、极短暂现象。正常情况下，一些真正适合巴菲特式投资的股票，基本上都要以10年、10%的复合回报率来把握它的买入价，否则就会找到好公司，却等不到心中好价格。
以贵州茅台(1763.500,-26.71,-1.49%)为例：2006年1月股价大幅启动前，贵州茅台可预期的复利增长率为25%，当期（2005年）每股收益2.37元，时价以2006年1月收盘计，为47元。算一下：在复利增长25%的情况下，7年累计收益是44.65元/股，8年是58.78元，股价处于7年到8年累计收益之间。而以10年为周期、以10%的复合回报率计算，可接受的价格为51元，略高于当时的市价。
现在，投资年限、复利增长、复合回报率都搞定了，我们可用这3个参数，来计算这家公司的合理买入价了。
理论上最严谨、最科学的现金流折现法是：“第一年收益的折现值+第二年收益的折现值+第三年收益的折现值……”，加满10年。
假如以15%为复利增长率：投资1年的每股收益是0.99元×1.15=1.1385元，投资2年的每股收益是1.1385×1.15=1.3093元……投资回报率定在10%：第一年的贴现因子是1÷1.1=0.909091，第二年的贴现因子是0.909091÷1.1=0.826446……。将各年的每股收益乘上各年的贴现因子，得到各年的折现值。10年折现值累加结果是12.75元，相当于12.88倍以下静态市盈率。
如果复利增长率定为18%，同样10%的复合回报率，累计折现值就是14.86元，相当于在15倍以下静态市盈率买入。
反之，把回报率要求提高到15%，在15%复利增长情况下，可接受的价格就是9.9元，即10倍市盈率；在18%复利增长下，可接受的价格就是11.44元，相当于11.55倍市盈率。
在1999年写的《股票投资十八般武艺》中，我还介绍过另一种方法：按年均复利，计算它10年后的每股收益；再乘上一个市盈率，得出10年后的股价；再按复合回报率要求，计算它的合理价格。而10年后的市盈率，可根据不同的股票类型，分别定在8到13倍之间—这一标准考虑了当时股市的估值情况和我对未来市场平均估值下调的预期，现在看，将10年后的市盈率定在10倍以下会更加可靠一些。
比如，按年均15%的复利增长，10年后它的每股收益是4元，给予10倍市盈率，就是40元。按10%的复合回报率折现，就在15元以下买进；按15%的复合回报率折现，就在10元以下买进。
由于孤陋寡闻，当时我将这种方法命名为“未来价值”法，将折现后的价格称为“实质价值”。最近才知道，这方法有一个学术化名称，叫预期公允价值贴现。你看，专家学者和我们就是不一样，同样的东西，他们说来就好听多了，好比盐水汤里放根葱，叫“青龙过江”。
比预期公允价值贴现更简单的是约翰·内夫的方法：直接以10年后的2.5倍市盈率买入。以该公司来说，10年后每股收益4元，乘上2.5倍市盈率，就是10元。以10元的价格买入，10年后能以10倍的市盈率卖出，复合回报率就可达到15%。约翰·内夫一直称自己是“低市盈率投资者”，他的心确实比较“黑”。
当然，最简单的是PEG法，即当前市盈率（PE）和利润增长率（G）的比较。这种方法我在1992年介绍过，当时注意的人不多，前几年却风靡市场。只是在运用中都偏了，都将当年或当季利润增长率作分子（G），再用当前PE（市盈率）和这个G做比较，以致许多高估得不能再高估的股票却被认定估值合理，潜力巨大，让投资人吃了不少亏。
其实，PEG是一种经验公式，其中的G是指未来若干年的预期复利增长率。对价值增长型投资来说，它是现金流折现法的简化公式。只要做过几次现金流折现就可知道：未来10年预期增长率为15%，以它的0.85倍，即12.88倍市盈率买入，即可获得10%的复合回报率；以它的0.8倍买入，可获得年均11%的复合回报率；而以0.5倍的PEG买入，则可获得20%的年均复合回报率……。记住了，不同复合回报率要求下不同的PEG值，就不需再做复杂的现金流折现，只需按自己的复合回报率要求，确定一个PEG值，直接乘上未来10年的复利增长率就行了。插图/刘飞
（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：1392756984@qq.com）
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