《中国有赞：最像巨头Shopify的国内SaaS公司是如何炼成的？（下）市值风云
上集请看：《中国有赞：最像巨头Shopify的国内SaaS公司是如何炼成的？（上）》
一、商业模式核心是“SaaS订阅+支付”
总的来说，Shopify和中国有赞商业模式的核心是“SaaS订阅+支付”，其客户为平台上的付费商家。
因此，两者的收入均主要来自对商家收取的SaaS订阅费，以及基于平台GMV收取的佣金。
但目前来看，Shopify和中国有赞的收入驱动因素明显不同。
先来看中国有赞。
2019年和2020年前三季度，中国有赞SaaS及延伸服务的收入同比增速分别为138%和90%；同期，交易费的收入同比增速分别为41%和38%，远低于SaaS及延伸服务。
2018年，SaaS及延伸服务和交易费的收入占比分别为53%和40%。但到了2020年三季度，SaaS及延伸服务收入占比已经扩大至73%，交易费的收入占比则缩减至24%。
这意味着，中国有赞目前的收入主要依赖于向SaaS平台商家收取的订阅费。
相比之下，Shopify在2020年前三季度仅有32%的收入来自订阅解决方案，而68%的收入来自以Shopify Payment为主的商家解决方案。
值得注意的是，风云君在上篇分析中提到，Shopify从2015年起现金流状况明显好转，盈利能力也开始逐渐改善。
而Shopify的收入构成正是在2015年后发生明显变化：订阅解决方案收入占比逐渐下降，商家解决方案逐渐成为收入主要来源。
Shopify的经验或许表明：对于SaaS电商公司而言，当其收入模式从以订阅费为主逐渐变为以支付佣金为主时，其盈利和现金流将迎来一个拐点。
目前，中国有赞尚未实现全年净流入的经营活动现金流，且盈利能力与Shopify仍有较大差距。
Shopify的经验对于中国有赞适用吗？
且看风云君接下来的分析。
二、中国有赞与Shopify的比较
（一）SaaS产品定价高于Shopify
当商家选择使用Shopify或中国有赞这类SaaS平台时，需要按选定的不同套餐支付SaaS订阅费。
中国有赞的核心SaaS产品有赞微商城提供三种不同价格的套餐：每年6800元的基础版、每年12800元的专业版，以及每年26800元的旗舰版。
（来源：中国有赞官网）
中国有赞与付费商家签订1至3年的订阅合约，商家需提前支付期间全部订阅费用。
Shopify同样提供三种不同价格的套餐：每月29美元的基础套餐，每月79美元的普通套餐，以及每月299美元的高级套餐。
Shopify允许商家按月订阅并付费。但如果商家选择签订1-3年的订阅合同将获得一定的订阅折扣。
（来源：Shopify官网）
从产品定价来看，中国有赞三种套餐的定价均明显高于Shopify。
以最便宜的基础套餐为例，中国有赞每年6800元的定价，折合为每月567元。相比之下，Shopify的基础套餐每月只需29美元，换算为人民币约每月191元。
（来源：中国有赞、Shopify官网，市值风云整理）
从毛利率来看，Shopify订阅解决方案的毛利率稳定在80%左右。
中国有赞SaaS及延伸服务的毛利率则提升明显，从2018年的61%上升至2019年的72%，并于2020年前三季度提升至80%，已经略超过Shopify订阅解决方案同期79%的毛利率。
SaaS业务的高毛利，带动中国有赞的整体毛利率也从2018年的34%提升至2019年的52%，并于2020年前三季度达到60%。
相比之下，Shopify的整体毛利率则稳定在40%左右。2020年前三季度，中国有赞的整体毛利率已经较Shopify高出19个百分点。
（二）拖累毛利的支付业务
为何中国有赞的整体毛利率能迅速反超Shopify？原因仍然是两者的业务构成不同。
中国有赞的交易费业务、以及Shopify的商家解决方案，都是低于各自整体毛利率的一项低毛利业务。
2020年前三季度，Shopify商家解决方案毛利率为41%，较2018年和2019年有所提高。
相比之下，中国有赞交易费的毛利率从2018年的5.1%下降至2019年的1.0%。2020年前三季度，交易费的收入不抵成本，公司交易费业务发生了0.9%的毛损率。
Shopify的商家解决方案收入主要来自支付工具Shopify Payment，和中国有赞的交易费一样，其收入都基于平台产生的GMV。
Shopify平台的卖家通过Shopify Payment接受客户付款时，需要向平台支付信用卡手续费。
以Shopify的基础套餐为例，Shopify对网上信用卡收取支付金额的2.4%，另加每笔30美分的手续费；对个人信用卡则收取支付金额的2.4%，无另外手续费。对于订阅普通和高级套餐的卖家，Shopify将收取更高的手续费率。
虽然，Shopify Payment对于商家接受客户使用第三方支付工具付款时，不收取手续费。但在北美和欧洲，信用卡仍然是主流支付方式。
（来源：Shopify官网）
同时，Shopify Payment向商家收取的信用卡手续费，明显高于其向大部分信用卡发卡行支付的渠道成本。
比如，Visa的手续费区间为1.43%-2.4%，万事达卡的手续费区间为1.55%-2.6%，美国运通的手续费最高，区间为2.5%-3.5%。
这意味着Shopify Payment能从多数交易中获得手续费利差。
（来源：MerchantMaverick）
目前，中国有赞向商家收取的手续费率明显低于Shopify。
无论客户选择银行卡、微信或支付宝向商家付款，中国有赞均按GMV的0.6%向商家收取手续费。
（来源：中国有赞官网）
与欧美以信用卡支付为主不同，我国线上支付以支付宝和微信支付为主。
目前，支付宝的商家手续费率在0.6%-1.2%。
（来源：蚂蚁集团官网）
微信支付对于多数互联网企业商家收取的手续费为0.6%。
（来源：微信支付官网）
这足以说明，以中国有赞目前0.6%的商家手续费，是难以实现其交易费业务实现盈利的。
目前，交易费渠道成本成为中国有赞最大的成本项，占总成本的一半以上，远高于人工开支和服务器开支，后两项开支主要与开展SaaS业务相关。
（来源：2020Q3中国有赞财报）
三、更依赖于商家数量驱动
总的来说，虽然Shopify和中国有赞的商业模式核心同为“SaaS订阅+支付”，两者在SaaS业务上的毛利率接近，但在支付业务上明显不同。
Shopify能通过手续费利差实现30%以上的支付毛利率，中国有赞却无法通过支付业务实现正的毛利。
这也是导致中国有赞与Shopify的具体业务形式有所区别的原因：中国有赞目前的收入和盈利，更依赖于平台商家数量的驱动。
相比国内其他电商平台，中国有赞对其客户（即平台商家）的定价权显然更弱。
阿里巴巴旗下天猫对商家的抽佣一般集中在2%和5%两档，京东的佣金率集中在5%-8%，考拉海淘的佣金率在5%-7%（注：数据来自市场机构TMO Group）。
另外，商家入驻传统电商平台，通常还需额外支付保证金、平台使用费等。
相比之下，较低的开店成本（仅需SaaS订阅费）、低于其他电商平台的佣金率（目前按GMV的0.6%收取），正是中国有赞能够快速吸引众多中小商家入驻的原因。
中国有赞的期末存量付费商家数从2018年的5.9万名，提升至2019年的8.2万名，并于2020年前三季度达到9.8万名。
虽然付费商家数的同比增速有所下滑，2019年和2020年三季度分别为40%和29%，但GMV仍保持着高速增长。
2019年和2020年前三季度，GMV分别同比增长95%和90%。
中国有赞的GMV增速明显高于付费商家数的增速，风云君认为这是一个好的迹象，说明依托于其SaaS平台上的中小商家的交易规模在不断壮大。
Shopify的付费商家数经历了2015年-2017年连续三年增长后，也在2018年和2019年出现了明显下滑。
Shopify付费商家数增速下滑的同时，GMV的增速也随之下滑。2019年，Shopify付费商家数和GMV分别同比增长49%和30%。
GMV是Shopify一直重视的运营指标，每期财报均会披露。这体现了Shopify“与商家共成长”的增长策略。
Shopify认为，当商家的GMV增长时，意味着他们通过平台实现了自身业务的壮大，这对Shopify本身是一件好事：因为这些商家更有可能升级到收费更高的订阅套餐，并且平台可以从增长的GMV中获得更多的佣金。
另外，当平台留存商家的GMV继续增长时，其带给平台的收入，有望抵消商家离开平台导致的收入损失。
因此，商家的留存率对于SaaS电商平台也非常重要。
Shopify曾在2015年的招股书中披露过商家的平均月度留存率，2012年、2013年和2014年分别为99%、101%和101%。
虽然Shopify接受商家按月订阅其SaaS套餐，但风云君认为月度留存率指标对长期意义不大。
据Shopify在2019年披露，其当年收入主要来自2017年以前已经入驻平台的商家。这说明老商家是Shopify收入的贡献主力军。
不过，中国有赞一直未披露其平台商家的留存情况。
但根据公司在2019年财报中的描述，2018年和2019年的期末存量付费商家分别为58981家和82343家，而2019年新增付费商家数量为54702家。
这意味着，中国有赞2019年净增长商家数量只有23362家，与新增付费商家数之间相差了31340家，这部分即中国有赞当年流失的商家数量。
2019年，中国有赞流失商家数与新增商家数之比为0.57:1。
（来源：中国有赞2019年报）
四、商家长期价值低，但获客成本高
（一）多数有赞商家选择签订1年合同
虽然中国有赞向商家提供的是1至3年的SaaS合同，但从财报来看，大多数商家只选择与中国有赞签订1年期合同。
商家需提前支付全部费用。当合约期限开始后，中国有赞随着时间推移按同等比例确认收入。合同期尚未确认收入的部分，在公司的资产负债表中体现为“合约负债”。
截至2019年末和2020年上半年末，公司的合约负债分别为4.5亿元和6.1亿元，分别同比增长44%和34%。
合约负债年末金额的同比增速明显低于同期SaaS收入的增速，说明大部分合同负债在年内已经确认为收入。
公司将年内到期的合约负债划分为流动负债，非年内到期的合约负债则划分为非流动负债。
截至2020年上半年，流动合约负债和非流动合约负债分别为5.6亿元和5200万元，流动合约负债占同期总合约负债的92%。
这意味着，公司目前的SaaS合约中，绝大部分将于年内到期。
（二）重销售，获客成本高
结合上述分析，商家选择签订的合约期限短、留存情况也不容乐观，这反映出中国有赞平台商家的长期价值不高。
然而，公司目前的获客成本并不低。
通常，软件行业要么重研发，要么重销售。
从公司的员工构成来看，截至2019年末的2941名员工中，销售人员占比最高，为40%；产品技术人员占比36%；服务运营人员占比18%；管理及后台人员占比6%。其中，接近70%的员工分布在公司的杭州总部。
（来源：中国有赞2019年报）
虽然从数据来看，中国有赞的销售人员占比和产品技术人员占比相差并不大，但其实际上是一家重销售的公司。
公司的销售人员为直销团队，仅分布于北京、上海、广州、深圳和杭州五大城市。除此之外，公司还有一批基本覆盖全国的经销商，后者不属于公司员工。
经销商为公司介绍客户，并按SaaS合同金额的百分比获得佣金。公司向经销商支付的佣金，确认为资产负债表中的“资本化合约成本”。
当合约期限开始时，公司按照确认收入的同等比例，对资本化合约成本进行摊销，摊销金额确认为当期的销售费用。
与合约负债类似，将于年内摊销的资本化合约成本划分为流动资产，不在年内摊销的资本化合约成本则划分为非流动资产。
截至2020年上半年，公司的资本化合约成本为1.6亿元，包括1.4亿元的流动资本化合约成本及1500万的非流动资本化合约成本。
这部分1.4亿元的流动资本化合约成本，即为公司将于年内确认的销售费用。
资本化合约成本摊销额构成了公司销售费用的主要部分。
2020年前三季度，公司资本化合约成本的摊销额为1.6亿元，占同期销售费用5.3亿元的30%。
销售费用通常为公司最大的期间费用，是导致公司经营亏损的重要原因。
（来源：2020Q3中国有赞业绩公告）
公司销售费用率从2019年起突破40%，于2020年前三季度为41%。
五、巨额无形资产摊销及商誉减值
（一）无形资产规模高于Shopify
导致中国有赞连续亏损的重要原因还包括无形资产摊销和商誉减值。
首先来看无形资产摊销。
截至2019年末，公司无形资产账面值为18.3亿元，占公司非流动资产的40%。无形资产是公司仅次于商誉的第二大非流动资产。
（来源：中国有赞2019年报）
2019年及2020年前三季度，公司对无形资产分别摊销了1.9亿元和1.5亿元，分别占同期收入的16.5%和11.1%。
公司的无形资产主要来自上市前的有赞集团。
2018年，有赞集团借壳中国支付创新上市。根据当时公告披露，合并后公司确认了来自有赞集团22.2亿港元无形资产及18.5亿港元的商誉。
这部分当时确认的人民币价值约为19.6亿元的无形资产，主要包括8.3亿元电子商务应用和9.4亿元商标。
公司目前的无形资产摊销主要来自对电子商务应用的摊销。
（来源：中国有赞2019年报）
2014年才创立的有赞，其无形资产规模之庞大让风云君感到吃惊。
相比之下，2004年已经开展业务的Shopify，其截至2019年末的无形资产为1.7亿美元，约11.2亿人民币（注：按汇率按1 USD=6.57 CNY转换）。
Shopify在截至2018年末时的无形资产规模只有2607万美元（约1.7亿美元）。无形资产在2019年大幅增加的原因，是Shopify开始布局自己的物流系统，于当年收购了初创公司6 River Systems。
（来源：Shopify 2019年报）
2019年，收入是中国有赞约9倍、GMV是中国有赞约6倍的Shopify，其无形资产规模却仍小于中国有赞。
（二）来自中国支付创新的商誉减值
商誉是中国有赞最大的非流动资产。截至2019年末，中国有赞的账面商誉为19.6亿元，占非流动资产的47%。
上市后，中国有赞每年均发生商誉减值。2019年的商誉减值为1.9亿元，占收入的16.5%。
商誉减值来自原上市公司中国支付创新。
2018年上市前，中国支付创新的商誉为7.6亿元。合并后新公司确认了来自有赞集团16.2亿元的商誉，是目前公司商誉的主要构成部分。
上市后，原本属于中国支付创新的商誉继续发生减值，来自有赞集团的商誉则未发生减值。
截至2019年末，属于中国支付创新的商誉仍有3.4亿元。
（三）流动资产占比高，但以存放中央银行款项为主
截至2020年上半年末，中国有赞账面流动资产高达72亿元，占总资产的64%。
不过，流动资产中有大部分为与开展支付业务有关的存放中央银行款项。截至2020年上半年末，存放中央银行款项为42亿元，占流动资产的58%。
视同为公司现金及现金等价物的是“银行及现金结余”，截至2020年上半年末为18.5亿元，较去年同期的7.5亿元翻倍。
（来源：2020H1中国有赞业绩公告）
这部分增加的流动资金主要来自2020年4月的定向增发。
2020年4月，公司向不低于6名承配人以每股0.64港元的价格配售占公司7.42%的股权，筹资7.8亿港元。
（来源：2020年4月中国有赞配售公告）
公司未披露承配人的名单，但据公告披露称，这批承配人在配售前均为公司的非关联方。
该配售价格略低于公司发布配售公告当日（注：2020年4月8日）的收盘价0.65港元。
结语
Shopify和中国有赞，分别是全球和中国SaaS电商公司的代表。Shopify成立至今逾15年，而中国有赞仍是一家年轻的公司。
两者的商业模式类似，以“SaaS订阅+支付”为核心业务。但在收入和盈利驱动方面，两者又表现出明显的差异。
Shopify的收入驱动已经从订阅费转向支付佣金，并在两项核心业务中均能实现正毛利。而中国有赞的收入和盈利改善均依赖于订阅费的驱动，支付业务甚至在今年恶化至负毛利。
这是导致中国有赞的盈利和现金流虽然在近年来改善迅速，但目前在经营利润率层面与Shopify仍有明显差距的原因。
从2019年披露的数据来看，中国有赞平台商家的留存情况不容乐观，这意味着公司在短期内难以降低营销投入。
同时，庞大的无形资产摊销额，以及来自原上市公司中国支付创新的商誉减值，也是影响公司盈利能力的不可忽略因素。
免责声明：
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。