香橼狠起来连自己都打！称低估Shopify是其最大历史错误，认为Jumia就是非洲的“阿里巴巴”
一、对Jumia从强烈看空转为看多
说起非洲大陆，大家的印象或许是：并不完善的工业基础、落后的基础设施、低手机渗透率和互联网使用率。
不得不承认，“贫穷与落后”仍然是许多人对非洲的刻板印象。
然而，在投资中，不够准确的认知或偏见，会让人错失许多巨大机遇。
正如美国知名做空机构香橼（Citron Research）低估电子商务SaaS服务平台Shopify（SHOP.N）的教训。
在2019年4月的做空报告中，香橼断言，当时股价在200美元附近的Shopify在一年内必腰斩，将跌至100美元以内。
然而，进入2020年以来，Shopify的股价一路上升，一度超过1000美元。
（来源：Google finance）
这脸打的，让人说什么好呢？
香橼在最新的一份报告中承认，自己自成立以来犯下的最大错误之一就是低估了Shopify，以及它在中小企业线上化和提供送货机会方面所扮演的角色。
（来源：Citron Research）
香橼解释：在新经济形式下，对一个颠覆过去商业模式的平台进行估值是困难的。因为我们在当下的投资中面临着一个新的现实：展望遥远的未来。
以SpaceX以代表民用太空探索公司的估值正在接近500亿美元。曾被香橼看走眼的Shopify，市销率高达60倍。
近日，香橼表示强烈看多尼日利亚最大电商Jumia（JMIA.N）。
Jumia是一家泛非洲电子商务平台，提供连接卖家和消费者的购物平台、使包裹从卖家发货的物流服务，以及使双方交易更加便捷的支付服务。
香橼认为，Jumia代表着非洲电子商务市场的未来，这将是一家类似阿里巴巴（BABA.N、09988.HK）的伟大公司。
然而，就在2019年5月，即Jumia上市后的仅一个月，香橼曾经严厉做空这家公司。香橼当时指控Jumia的IPO是财务欺诈，称其股票一文不值，并呼吁美国证监会（SEC）立即采取行动保护投资者。
为何香橼在一年半的时间内，对Jumia的态度发生了翻天覆地的变化？Jumia会与Shopify一样，都是香橼曾经看走眼，直至被资本市场证明其价值、拥有巨大成长潜力的公司吗？
二、IPO仅一个月曾被强烈做空
我们先来回顾一下，香橼一年半前对Jumia的做空指控。
首先，香橼称Jumia是明显的IPO财务欺诈。
Jumia在2018年10月面向私募投资者的非公开文件中，称公司2017年的活跃用户数和活跃商家数分别为210万和4.3万。
而Jumia在2019年4月递交给SEC的招股书显示，公司在2017年拥有270万活跃用户和5.3万活跃商家。
（来源：Citron Research）
因此，香橼认为，Jumia在招股书中，将自己的活跃用户数和活跃商家数分别夸大了20%和30%，这就是财务欺诈。
其次，香橼认为Jumia涉嫌通过“刷单”提高平台GMV。
Jumia的非公开投资文件和招股书显示，2018年其将近30%的订单是被直接取消的。香橼称，Jumia的主要销售产品是消费类电子产品，订单取消率不应该如此之高，唯一的解释是公司“刷单”。
最后，香橼认为Jumia内控不足、公司治理存在严重缺陷。
Jumia曾以每家1欧元的低价向联席CEO Jeremy Hodara出售4家子公司，后续又再度买回，但并未披露交易价格。香橼认为，这项关联交易高度可疑，涉嫌利益输送。
关于香橼在2019年5月做空Jumia的更多观点，风云君有过专门解读。感兴趣的老铁可下载市值风云APP查看。
（来源：市值风云APP）
三、Jumia将受益于潜力巨大的非洲市场
在最新的报告中，香橼表示：“现在一切都发生了改变。”
香橼进一步解释称：“虽然我们承认，在新兴市场开展电子商务业务将面临挑战，但对于耐心的投资者来说，回报是巨大的。正如我们在MercadoLibre（MELI.O）、阿里巴巴和Sea（SE.N）所看到的那样。在过去的一年里，疫情加速了全球向电子商务的转变，Jumia从中受益。”
（来源：Citron Research）
又一个“双十一”临近，风云君相信已无需对国人熟知的阿里巴巴展开介绍。
MercadoLibre是一家数字支付技术公司，拥有拉丁美洲最大的在线商业销售和支付生态系统，在包括阿根廷、巴西和墨西哥在内的拉美洲18个主要国家开展业务，并且几乎是每个主要业务开展国家的市场领导者。
今年以来，MercadoLibre的股价已经较年初实现翻倍。
（来源：Google finance）
被誉为“东南亚小腾讯”的Sea（SE.N）是新加坡知名互联网公司，有着与腾讯和阿里巴巴类似的商业模式，涉及游戏、电商和金融支付业务。
今年以来，Sea的股价同样一路水涨船高，目前较年初涨了不止两倍。
（来源：Google finance）
风云君在2019年11月曾研究过Sea并发布了相关研报，感兴趣的老铁可下载市值风云APP并搜一搜。
（来源：市值风云APP）
总的来说，香橼并未否认其在2019年5月的做空报告中的观点，即Jumia或许确实存在虚假陈述、内控不足等问题。
而让香橼对Jumia空翻多的主要原因在于：香橼看到了Jumia背后的非洲电子商务市场的巨大潜力。
不可否认，非洲这块最古老的大陆，正在孕育着全球潜力最大的电子商务市场及数量最多的年轻消费者。
来看以下一组属于非洲的数据：
目前拥有13亿人口和5.23亿互联网用户；
全球人口增长最快的大陆，预计到2050年，全球50%以上的人口增长来自非洲；
麦肯锡估计，到2025年，非洲电子商务的市场规模将增长到750亿美元；
在尼日利亚，超过40%的人口在14岁以下，超过50%的登记选民在35岁以下。
Stripe是一家美国支付技术公司。这家估值超过350亿美元的金融科技独角兽最近同样表示了对非洲大陆增长机遇的关注。
Stripe的联合创始人兼CEO Patrick Collison称：
“这是一个巨大的机会。从绝对数字来看，非洲现在可能比其他地区要慢，但是电子商务每年将增长30%左右。”
“即使全球经济下滑，（非洲）网上购物者的增长速度也是以前的两倍……Stripe比其他公司考虑的时间更长，因为我们是一家基础设施公司。我们正在考虑2040-2050年的世界会是什么样子。”
四、疫情带来的机会及盈利改善
这一点几乎已经成为共识：2020年初爆发的新冠疫情迅速改变了全球大多数消费者的购买习惯，加速了人们对电子商务的接受程度。
但许多投资者难免质疑：电子商务发展并不算成熟的非洲是否愿意接受这种新的经济形式？
数据表示，与全球许多地区一样，新冠疫情改变了非洲的消费者行为，并催化当地电商行业的发展。
调查显示，尼日利亚39%的消费者开始在网上购买食品杂货；42%的消费者开始在网上购买送餐服务；43%的消费者首次开始在网上购买药品。
目前，在Jumia电商平台上，消费者已经可以选购宝洁（PG.N）、联合利华（UN.N）、诺基亚（NOK.N）、英特尔（INTC.O）、惠普（HPQ.N）、三星（005930.KS）、小米（01810.HK）和罗技（LOGI.O）等全球各地区常见的顶级品牌。
不得不提的是，Jumia目前的股价已经较其2019年的高位缩水50%以上。但香橼仍然表示对这家公司充满信心。
（来源：Google finance）
导致Jumia股价下跌的原因是平台公布的GMV不及预期。但香橼认为，从财务表现上看，Jumia正在朝着一个更好的方向发展。
2020年二季度，公司的平均订单价值为33.8欧元，明显低于去年同期的42.2欧元。但公司的每履约订单毛利在2020年二季度转负为正，当期盈利0.9美元，而去年同期为亏损0.1美元。
香橼认为，GMV下降反而是一个好的迹象，原因是Jumia已经将业务重点从电子消费品转移到快速消费品（如包装食品、饮料、化妆品等）上，以推动业务向盈利方向发展。
消费类电子产品虽然在过去给平台贡献了高GMV，却是一项无利可图的业务。
五、反驳大摩的看空观点
香橼还反驳了市场上看空Jumia的观点。
2017年，当Sea的股价长期在14-15美元徘徊时，摩根士丹利表达了看空观点。
“台湾及东南亚地区不同的市场动态，给在不同地区复制成功带来了很大的执行难度。”
许多看空Jumia、并认为其无法复制阿里巴巴成功经验的投资者，正是持上述类似的观点。
香橼认为，2017-2018年，Sea的增速较慢，与今天的Jumia 类似。当时Sea正处于一个重大拐点，随后收入增长大幅加速。
摩根士丹利在2018年也表达了对MercadoLibre的类似看空观点。
“基础设施落后，一些国家幅员辽阔，大城市交通拥堵，全国范围内缺乏交通工具。在拉丁美洲，运输公司使运输成本高昂，交货时间漫长且不可靠。”
香橼引用了MercadoLibre创始人 Marcos Galperin 在最近一次采访中的回答：“当一个商业模式在新兴市场处于发展的早期阶段时，人们对电子商务持怀疑态度是很典型的，甚至在阿里巴巴的早期阶段也存在质疑。谁还记得阿里巴巴在2005年以10亿美元的价格将40%的股份出售给雅虎？”
实际上，香橼认为Jumia是一家与阿里巴巴发展模式相似的公司。
一直以来，许多人认为，在非洲开展电子商务的一个困难是，目前非洲消费者仍然习惯于现金交易。
早期的阿里巴巴同样面临着类似的困境：即当时的消费者对电子支付的不信任。
对此，Jumia已经创建自己的支付形式Jumia Pay。据披露，Jumia Pay目前占平台GMV的24%和订单数量的36%。
甚至连Jumia的执行副总裁Jeremy Doutte也称：“与亚马逊等西方在线零售商相比，公司与阿里巴巴有更多相似之处。我们的生态系统、理念、吸引和维持消费者的实用方法都非常接近阿里巴巴。”
结语
香橼认为，过去5年最好的投资是那些具有颠覆性的投资。
香橼称，对于Jumia这家公司，应该暂时忘掉估值，更多地关注其重要性。
作为非洲唯一一家规模较大的电子商务公司，Jumia现在每年向非洲11个国家的城市和农村地区运送超过2000万个包裹。
这个过去长期被忽视的大陆，目前正在受益于Jumia带来的物流网络、技术和产品服务。
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