对赌协议相关问题研究专题（一）：对赌协议的概念、产生原因及法律属性
“ 本“对赌协议相关问题研究专题”由王梅律师撰稿，旨在探讨对赌协议的法律属性，分析适用对赌协议所面临的风险及其防范等相关问题、经典案例，为使用对赌协议的相关当事方提供参考。”
对赌协议是一种金融工具，活跃于西方资本市场，是目前私募股权投资基金领域中经常使用的一种工具。自2002年蒙牛与摩根士丹利等三家投资机构签订对赌协议，使得蒙牛从一个注册资本百万的小企业一跃成为国内第二大奶制品企业之后，对赌协议在中国资本市场立足，逐渐被广泛应用。
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对赌协议的概念及产生原因
（一）对赌协议的概念
对赌不是“赌”，是投融资双⽅按既定规则对公司估值确定和调整的⼀种机制（“估值调整机制”，Valuation Adjustment Mechanism），是将公司估值争议搁置留待⽇后解决的⼀种⾦融⼯具。根据《九民纪要》，对赌协议又称估值调整协议，是指投资⽅与融资⽅在达成股权性融资协议时，为解决交易双⽅对⽬标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本⽽设计的包含了股权回购、⾦钱补偿等对未来⽬标公司的估值进行调整的协议。
对赌协议是投资方与融资方对目标公司未来不确定情况的一种约定，通过条款的设计，可以有效保护投资人利益。在对赌协议中，投融资双方以目标公司当前业绩为议价基础确定投资条件, 根据双方认可的业绩增长情况, 以具体业绩指标甚至股价作为协议条件。对于融资方而言, 签订对赌协议能够在短期内获得足够现金支持其发展, 而无须让渡对目标公司的控制权，只要在对赌协议规定范围内达到对赌条件, 其资金利用成本相对较低。如果目标公司未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿目标公司价值被低估的损失; 否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估目标公司价值的损失。
（二）对赌协议的应用背景
通常而言，对赌协议的应用有以下几个方面的背景和特征：【此处文字参考自《证券法苑》（2015）第十四卷，作者，赵金龙、昝凌霄】
1、企业通过传统方式融资困难。企业（特别是中小企业）通过传统方式融资较为困难，而投资机构融资门槛相对较低或者说没有固定门槛，只要得到投资机构认可就能够获得资金，因此，企业在通过传统方式不能融资时，会向投资机构寻求帮助。
2、企业有短期内获得巨额投资的需求和能力。企业各方面已经规模扩张的条件，但因资金不足无法开展进一步行动。比如：初创的蒙牛企业管理者都是业内精英，行业环境对其发展也没有什么障碍，仅仅欠缺资金，在其获得投资机构的资金后，短短几年就发展成为中国第二大乳制品企业。
3、经营管理者能力较高。通过传统方式融资困难进而寄希望于投资机构投资的企业不在少数，但不是每家企业都能够得到投资机构的青睐。投资机构只会向前景较好，能够帮助其获利的企业投资。中小企业规模相差无几，所从事行业多种多样，对其未来前景的判断很大程度上来自于企业经营者管理能力的高低。
4、企业经营者有冒险精神。对赌协议所设条件往往十分苛刻，一旦对赌失败就要付出巨大代价，可能会输掉巨额资金甚至丧失企业控制权等，所以惧怕风险的保守主义者不可能通过高风险的对赌协议进行融资。只有相对激进、不惧风险的经营者才能在面对十分苛刻的对赌条款时，有承担风险后果的准备和勇气，并有自信能够完成约定目标，借助对赌协议实现企业跨越式发展。
5、投资方的目的是获利而绝不是干涉企业经营。在通过对赌协议融资的实践中，大部分是通过购买企业股份来完成投资，投资方获利方式主要是为企业提供所需资金，企业通过经营使股价上升，投资方所持股份价值也随之上涨，之后投资方带着巨额收益套现退出。由于投资方往往并不懂企业所属行业状况，对该企业经营也不甚了解，尽管持有企业大量股份，但是并不干涉企业经营。投资方如果干涉企业经营，常常导致企业利益受损，而且自身也深陷泥潭不能自拔。
6、投资方实力雄厚。通过对赌协议融资的企业往往需要大量资金，即使企业完成目标过程顺利，也往往需要多轮融资，如果在投资过程中，投资机构资金短缺，势必会严重损害双方利益，这就对投资机构的实力有很高的要求。
（三）对赌协议产生的原因
对赌协议产生的根本原因是企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。作为投资方为了获得投资利益，而作为融资方则为了获取资金，以求企业快速发展。对赌协议产生的具体原因有：
1、投融资双方对企业估值存在分歧。由于受企业管理者水平、经营模式、市场环境、国家政策等因素的影响，企业未来具有极大的不确定性，投融资双方均无法对企业未来作出精准判断。投融资双方立场不同，对企业估值的期待亦不同，融资方希望获得更多投资，往往高估企业价值，有时甚至有意无意隐瞒一些问题；投资方为了降低风险和提高收益，往往在企业估值上比较保守。双方对企业估值的不同立场使得投资无法进行，而对赌协议的订立可以解决这一难题。
2、投融资双方信息不对称。投融资过程中的信息不对称普遍存在，作为企业实际控制者和经营者，融资方理所当然地掌握了大量不为外人所知的企业信息，投资方作为外人，难以对企业的真实情况有及时、全面的了解。作为信息优势方的融资者为了吸引到大量投资来支持企业的发展，往往过分夸大企业的价值和未来前景，或在某些情况下不披露甚至伪造企业的部分信息；作为信息劣势方的投资方则担心被蒙骗，往往小心翼翼不敢轻易做出投资决定，其更关心的是自己的投资能否获利以及投资完成后能否全身而退。于是，投融资双方通过签订对赌协议来解决这一障碍。
3、企业所有权与经营权分离的风险。从本意而言，投资方其实并不希望对赌，因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长，投资方进入企业后往往不参与具体的经营管理事务，并且信息占有量处于劣势，因而很难对融资方进行有效监管，这可能导致融资方为追求自己利益最大化而损害投资方利益。而且，企业经营者水平良莠不齐，投资方在事前难以做出准确判断，在企业经营过程中又难以形成有效监督，就难免“遇人不淑”。因此，投资人更愿意通过对赌协议，激励和约束企业管理层对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本，如果企业达不到预期目标，即使投资方无法取得投资收益也可以获得融资方的赔偿。
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对赌协议的法律属性
不同类型的合同，其成立与生效的条件及法律效力等特点不同，将争议的合同归入相应的合同类型中，能够准确明晰当事人的权利义务，正确适用法律。自从对赌协议进入我国资本市场以来，由于我国法律没有明确规定，其法律属性引起理论界的争议，一直存在诸如射幸合同、附条件合同以及担保等多种说法。
（一）对赌协议是否为射幸合同
以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同分为确定合同与射幸合同。确定合同，是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同，绝大多数合同为确定合同；射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，如保险合同、有奖销售合同等。
射幸合同的根本特征是“凭运气”，即射幸合同的签订意味着一方当事人支付一定对价之后换来的是获得标的物的机会而非标的物本身，同时，由于是对机会性事项进行交易，一方当事人支付对价所换来的只是一个希望，能否获得报酬要凭借运气，但另一方的风险却可能是可控的，这说明在射幸合同中，当事人双方承受的风险并不对等。比如：保险合同下，保险公司根据投保人的情况设置不同的赔付率，从而控制风险，投保人则不具备这样的条件。
从形式上看，对赌协议与射幸合同十分相似，都是将未来不确定发生的事项作为合同的标的，合同约定的双方权利义务并非对等。但对赌协议与射幸合同仅仅是“形似”，其本质上有很大的不同。首先，射幸合同的核心在于以“偶然事件”的发生确定合同主体是否获得利益或遭受损失，纯粹偶然性较大，完全依赖于偶然发生的客观情况，如自然灾害的发生、彩票中奖等；对赌协议则并非完全以无法控制的“偶然事件”为履行前提，对赌协议约定的标的是可预见的，是投资者根据掌握的信息结合自身对被投资对象的发展前景预判而作出投资决定，将对赌协议认定为射幸合同则抹杀了被投资公司经营管理行为对公司发展的重要性；其次，射幸合同双方往往不能同时获利，一方获利必然以另一方受损为代价，但对赌协议当事人追求的是一种共赢，投资方和融资方期待达成共同的期望，实现“双赢”的局面。
（二）对赌协议是否为附条件合同
附条件合同是指当事人在合同中特别规定一定条件，以条件成就与否来决定合同效力发生或消灭的合同。根据条件的不同，所附条件可以分为延缓条件、解除条件、肯定条件和否定条件。附条件合同所附条件必须是将来尚未发生的事情而不能是已经发生的事情，合同所附条件是当事人自主选择的结果而不是法定条件，所附条件必须合法，成就与否并不确定，既不是一定能发生，也不是一定不会发生。
对赌协议与附条件合同具有一定的相似性，但对赌协议并非附条件合同，二者存在区别：首先，附条件合同在条件成就时才发生法律效力，而对赌协议自缔结时即生效，目标条件是否实现影响的只是约定的权利义务条款的实现与履行，并不影响对赌协议的效力；其次，附条件合同的给附内容是确定的，当事人之间的权利义务也是确定的，而对赌协议中目标条件是否满足会影响给附内容，投融资双方的权利义务也会随之发生变化。
（三）对赌协议与担保合同
担保是经济行为中非常重要的一个环节，是为了确保债权人实现债权，以债权人或第三人的信用或财产来督促债务人履行义务的制度，从属于主债权，担保人承担责任具有或然性。
对赌协议中往往涉及原股东对投资方提供担保，承诺条件不成立时对投资方进行补偿。原股东对投资方的承诺具有担保的性质，担保目标公司能够实现一定的业绩或达到一定的要求，若未实现，由原股东保障投资方的投资回报。因此，对赌协议与担保合同有相似之处，具有保障投资方投资的功能，但与担保合同仍存在较大的差异。首先，担保合同是从合同，用以保证作为债权的主合同的实现，而对赌协议作为单独的合同不存在从属性问题，对赌协议中虽然会约定当对赌条件未成就时，融资方需要承担担保责任，但该协议内容实质上并不是单纯就债务的担保，而是一种投资性的担保；其次，担保合同具有财产性，多数情况下需要担保人提供一定的财产进行质押或抵押，而对赌协议本质上是企业融资的一种方式，是为保障投资方收益，而由融资方对企业能够完成目标这一承诺的担保；担保的方式法定，包括保证、抵押、质押、留置和定金，对赌协议的担保形式则无法定要求。因此，不宜以借贷合同或债权担保来处理涉及对赌协议的纠纷。
（四）对赌协议是无名合同
对赌协议是各方当事人之间基于业绩、市场等目标做出的事先约定，对合同主要条款进行变更的法律安排，虽然与上述几种典型合同有相似之处，但自身具有无法被概括的独特性质，因此，对赌协议不是射幸合同、附条件合同，也不是担保合同。以我国现行法律来看，对赌协议应属于我国《民法典》中的无名合同，在法律适用上，可以遵守《民法典》第四百六十七条的规定，即“本法或者其他法律没有明文规定的合同，适用本编通则的规定，并可以参照适用本编或者其他法律最相类似合同的规定”。司法实践中，一些法院会根据对赌协议的具体内容来确定双方之间的法律关系和纠纷案由，借助交易习惯解释方法和目的解释方法，充分地尊重意思自治的私法原则。
（完）