【广发策略】估值降维，配置演绎——20年基金三季报报配置分析
● 份额跃升，持股市值超过2.8万亿。
截止20年Q3，三类重点基金的持股市值超过2.8万亿（19Q4仅1.6万亿），今年以来连续增长并较Q2末继续增长27%。市值扩张来自两方面贡献：市场上涨及基金净申购。Q3居民通过新基金申购等方式入市带来基金份额环比上升30%，在新基金未完全建仓的影响下，Q3公募基金仓位较Q2末继续下降。
●极值行业。大小市值配置有所均衡，但创业板龙头依然增配。
大市值配置上升、创业板中小板配置下降，大小市值的配置分化有所收敛。但创业板头部公司配置继续刷新历史新高。
● 增配成长龙头。Q2强势行业聚拢，Q3显著收敛。
Q2对医药、食品饮料、电子三个行业的配置比例之和接近50%且进一步聚拢，但Q3这一思路出现转变——医药、电子分别成为Q3减仓幅度最大的两个行业，强势行业的配置有所收敛。
● 基金配置凸显“估值降维”进行时。
Q3获得增配的行业，分布在经济修复路径和合理估值领域，符合我们自6月A股下半年展望《渐入佳境》中提示的“估值降维”思路。加仓行业依然集中在两条线索：第一是率先补库存/扩产能与需求改善共振的中游制造（如通用机械、橡胶、玻璃、化学制品、电气设备等）；第二是居民出行与消费复苏、Q3景气修复提速的可选消费/服务（如旅游酒店、汽车、家具、航空等）。此外经济修复预期下估值最低的金融（银行/非银）配置也有明显上升。
● 疫情受益链降温。穿越疫情，将继续演绎修复路径的配置线索。
疫情下的配置思路体现规避冲击，拥抱内需。随着Q2-Q3疫情控制及国内需求的恢复，配置思路已逐渐转向“受损行业的业绩修复”，其中合理估值的行业均已获得基金的关注。“估值降维”进行时 ，从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离（参见8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》。从“估值降维”的时间来看，疫苗对于全球经济增长预期存在重大影响，跟踪主要经济体新冠疫苗取得更为实质的进展，将分子端正面逻辑和利率端负面逻辑充分展开，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口，基金配置思路将进一步呼应。
风险提示：
基金三报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。
引言
主动偏股+灵活配置型基金口径
我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，20年Q3该类公募基金的资产总值占全部公募基金的20.3%，但是股票市值占全部公募基金的比例高达69.1%，具有很好的代表性。下文不做特殊说明，我们所示“基金”配置统计为上述口径。
下文不做特殊说明，我们所示的仓位、份额、市值等数据口径的“上升”“下降”均指20Q3较20Q2的变化情况。
一
关键词梳理：“估值降维”进行时
我们梳理了Q3主动偏股型公募基金配置思路的几个关键线索如下：
份额跃升，持股市值超过2.8万亿
截止20年Q3，三类重点基金的持股市值超过2.8万亿（19Q4仅1.6万亿），今年以来连续增长并较Q2末继续增长27%。市值扩张来自两方面贡献：市场上涨及基金净申购。Q3居民通过新基金申购等方式入市带来基金份额环比上升30%，在新基金未建仓完毕的情形下，Q3公募基金仓位较Q2末继续下降。
大小市值配置有所均衡，但创业板龙头依然增配
大市值配置上升、创业板中小板配置下降，大小市值的配置分化有所收敛。但创业板头部公司配置继续刷新历史新高。
Q2强势行业聚拢，Q3显著收敛
Q2对医药、食品饮料、电子三个行业的配置比例之和接近50%且进一步聚拢，但Q3这一思路出现转变——医药、电子分别成为Q3减仓幅度最大的两个行业，强势行业的配置有所收敛。
基金配置凸显“估值降维”进行时
Q3获得增配的行业，分布在经济修复路径和合理估值领域，符合我们自6月A股下半年展望《渐入佳境》中提示的“估值降维”思路。加仓行业依然集中在两条线索：第一是率先补库存/扩产能与需求改善共振的中游制造（如通用机械、橡胶、玻璃、化学制品、电气设备等）；第二是居民出行与消费复苏、Q3景气修复提速的可选消费/服务（如旅游酒店、汽车、家具、航空等）。除此之外经济修复预期下估值象限最低的金融（银行/非银）配置也有明显上升。
穿越疫情，将继续演绎修复路径的配置线索
Q1疫情下的配置思路体现规避冲击，拥抱内需。随着Q2-Q3疫情控制及国内需求的恢复，配置思路已逐渐转向“受损行业的业绩修复”，其中合理估值的行业均已获得基金的关注。“估值降维”进行时 ，从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离（参见8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》。从“估值降维”的时间来看，疫苗对于全球经济增长预期存在重大影响，可以关注主要经济体新冠疫苗取得更为实质的进展，将分子端正面逻辑和利率端负面逻辑充分展开，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口。
二资产配置：持股市值连续增长
20年Q3主动偏股型公募基金仓位小幅下降。具体来看，普通股票型仓位相较于20年Q2下降1.0%至85.5%；偏股混合型基金减仓2.3%至83.2%；灵活配置型基金仓位减仓0.8%至62.5%。在新基金发行浪潮下，或为未完全建仓的被动减仓。
20Q3基金持股市值继续增长——偏股混合型基金持股市值上升33.11%，普通股票型基金持股市值上升21.9%，灵活配置型基金持股市值上升19.4%。三类主要基金的持股总市值约2.8万亿。
在新基金的发行潮下，Q3各类公募基金获得大量净申购，主动偏股+灵活配置型基金20年Q3持股份额增长30%——偏股混合型基金份额大幅上升45%，普通股票型基金份额大幅上升31.4%，灵活配置型基金份额小幅上升7.3%。
三板块配置：抓大放小，依然青睐创业板龙头
“估值降维”路径下，Q3各类基金对大市值股票的配置比例有所上升。主板配置比例上升至20Q3的59.93%，低配6.17%；沪深300配置比例上升至20Q3的63.18%，超配11.62%。
三季度基金对中小板与中证500的配置均小幅回落——中小板配置比例由20Q2的21.8%降至21.5%（超配2.39%），中证500的配置比例由20Q2的13.2%降至12.0%（低配3.45%）。
对创业板的配置比例有所下降，但继续加仓头部公司，创业板指市值前30%的公司配置刷新历史新高——对创业板的配置比例由20Q2的21.8%回落至18.5%（超配3.7%）；主要加仓头部公司，对创业板指市值前30%的公司配置比例创历史新高，由20Q2的4.87%上升至5.5%，超配3.2%。
大市值配置带动行业整体的“龙头效应”。我们构建的所有行业龙头股指数（选取申万二级行业中市值和收入综合排序第一的公司），20Q3龙头股配置比例从20年Q2的22.0%上升至24.6%。
四行业配置: 增配经济修复路径的合理估值行业
4.1 行业配置概述：加仓中游制造、金融服务、可选消费
与20年二季度相比，20年三季度主动偏股型基金主要加仓中游制造、金融服务、可选消费，而对必需消费、服务业、TMT的配置比例下降。
Q2对“吃药喝酒”等强势行业再聚拢，而Q3趋势逆转，三个热门行业中电子和医药成为减仓最多的行业，仅食品饮料配置仍上升。20Q3配置比例最高行业的是食品饮料、医药生物、电子和电气设备等，20Q3加仓最多的行业是食品饮料、电气设备、银行和汽车等，减仓最多的行业是医药生物、电子、计算机和传媒等行业。对食品饮料、医药生物、电子三个行业的配置比例超过40%。
目前一级行业配置比例处于历史80%以上高水位的行业主要是：电气设备、休闲服务、食品饮料、电子。历史低分位的是商业贸易、采掘、通信等。
目前二级行业仓位处于08年以来90%分位数以上的行业——橡胶、电源设备、饲料、饮料制造、旅游综合等。其中20Q3仓位创2008年以来新高的板块有：电源设备、旅游综合、医疗器械、医疗服务。
二级行业仓位处于08年以来1/10分位数以下的行业————煤炭开采、采掘服务、石油化工、塑料、工业金属等，其中20Q3仓位创2008年以来新低的板块有：采掘服务、石油化工、工业金属、园林工程和基础建设。
三季度基金超配最多的仍是消费行业，除此之外电气设备、电子、传媒等成长行业处于超配。值得留意的是，汽车行业回到超配——20Q3基金超配幅度最大的行业：休闲服务、食品饮料、电气设备，对休闲服务和食品饮料超配了1倍以上。成长股中电子、传媒也处于依旧超配状态。
二季度基金低配最多的主要集中在周期和金融——20Q2基金低配幅度最大的行业：采掘、钢铁、建筑装饰、非银金融等，主要集中在周期和金融。其中通信是唯一低配的成长性行业，而建材等此前超配的周期性行业也回到低配。
三季度基金低配最多的主要集中在周期和金融，计算机也回到低配——20Q3基金低配幅度最大的行业：采掘、钢铁、建筑装饰、纺织服装、国防军工、非银金融等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，通信、计算机等此前超配的成长性行业也回到低配。
4.2 科技：结构调整，半导体、5G降温，消费电子、游戏增配
在Q1明显加仓和Q2的结构调整后，公募基金Q3对科技股的配置明显降温。
电子行业是减仓仅次于医药的一级行业，Q3配置下降3.47%至10.8%（超配2.1%）。子行业主要减仓半导体、光学光电子、元件等，加仓电子制造。半导体配置下降2.08%至1.31%（低配0.7%），配置再次回落；光学光电子连续4个季度配置上升后首次下降；对元件的减仓幅度也较为显著；仅电子制造小幅上升。
计算机继续下降。Q3配置比例较Q2下降2.2%至5.2%（小幅低配0.1%）。其中对计算机设备的配置下降更为明显。
传媒配置延续下降。配置比例相比Q2的5.3%下降至4.0%（超配0.52%），其中子行业营销传播的配置比例小幅上升，从Q2的0.67%上升至0.86%。而互联网传媒的配置比例下降明显，从接近15年高点的Q2的3.9%下降至2.4%。
通信配置继续回落。通信配置从20Q2的1.3%下降至0.9%，重新回到低配，主要减仓通信设备。
国防军工配置小幅上升，从20Q2的0.55%上升至0.62%。
4.3 消费：由“必选”向“可选”的进一步切换
消费整体配置降温，结构上出现切换，疫情下大幅增配的“必需消费”配置降温，而疫情受损链的“可选消费”逐渐得到修复。
医药从最热门行业变成Q3减仓最多的行业，从20Q2的20.1%大幅减仓6.2%至Q3的13.8%（超配3.3%）。子行业的化药、医疗服务、器械、生物制品、医药商业和中药均有不同程度的减配。
食品饮料配置上升4.25%至18.2%（超配10.2%），白酒配置依然强势。食品加工配置上升至3.03%；饮料制造（主要是白酒）的配置继再次明显上升，配置抬升3.89%至15.1%（超配9.5%）。
农林牧渔板块Q3的配置上升0.43%至2.20%（低配0.1%）。除畜禽养殖之外，围绕农产品加工、饲料等多个子行业配置上升。
商业贸易配置下降0.88%至0.58%，一般零售和专业零售配置均下降。纺织服装行业配置低位回落。
可选消费的配置开始显著回升，集中在家电、汽车、家具等多个行业；随着出行与出游的恢复，消费服务业配置也有改善。
家电（主要是白电）相比Q2上升0.14%至4.18%（超配1.3%），家用轻工配置上升至0.99%。
汽车配置显著上升，整车相比Q2上升0.83%至1.35%，汽车零部件上升0.63%至1.37%。
Q3基金对可选消费的关注印证了我们“估值降维”的思路：下游可选消费行业的景气修复滞后于中游制造业，但Q3改善趋势有所提速，是我们推荐“估值降维”的渐次演绎。我们在9.20《估值降维深化，哪些行业接力？》中提到，可选消费与服务业景气修复主要集中在两条线索：一是交互限制进一步放开的休闲服务、航空、院线，二是库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家具、纺服。
4.4 周期：增配率先补库存 /扩产能与需求改善共振的细分领域
三季度国内工业生产继续修复，一些率先补库存/扩产能与需求改善共振的中游制造行业，成为基金配置关注的领域：化工（化学制品/橡胶）、电气设备（电气自动化设备/电源设备）、机械设备（通用/专用）。
上游资源——子行业基本全部出现减仓；其中煤炭开采配置从二季度的0.19%下降至0.12%。
涨价趋势下，基金对中游材料配置上升——水泥和玻璃的配置小幅上升，其中对水泥配置比例从20Q2的0.27%上升至0.44%；钢铁配置小幅上升；化工配置继续显著回升，主要加仓化学制品和橡胶。
中游制造及设备加仓机械设备与电气设备，均是率先补库/扩产的先驱制造业——新能源车及光伏产业链配置上升，使电气设备配置比例从20Q2的5.2%上升至8.6%，其中电源设备配置比例从20Q2的4.4%显著上升至7.1%，电气自动化设备配置比例从20Q2的0.5%上升至1.1%。机械设备配置整体呈上升态势，其中主要加仓专用设备和通用机械。
除地产外，大金融Q3配置普遍回升——银行配置上升2.00%至4.49%（低配5.83%）；非银配置上升1.02%至Q3的2.74%，主要是对保险的配置比例上升0.61%至1.83%（低配1.94%），券商增配0.41%至0.91%。仅地产配置下降0.81%至Q3的2.40%。
交通运输配置分化，主要加仓航空运输/物流等经济复苏受益方向。航空运输配置从20Q2的0.12%上升至0.30%。公用事业中主要增配电力，电力配置从20Q2的0.58%上升至0.89%，而环保依然接近零配。
4.6 主题：苹果产业链 /光伏产业链 配置创新高
三季度A股市场题投资升温。各主题板块配置增加，苹果产业链/光伏产业链配置刷新历史高位，新能源汽车产业链整体配置稳定在历史中性水平附近。
五个股配置：持股集中度继续回升
20Q3基金前十大重仓股持股比例28.9%，较20Q2的持股集中度再度上升。新进入前十排名的公司为白酒行业的泸州老窖，而长春高新退出前十大。
主动偏股型公募基金20年Q3加仓最多的个股是五粮液、隆基股份、中国国旅、泸州老窖以及宁德时代等，20年Q3减仓最多的个股是长春高新、三安光电、恒生电子、亿纬锂能以及山东药玻等。
风险提示
基金三报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。
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对外发布日期：2020年10月28日
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