财报分析:天能股份——被低估的两轮车电池龙头

要点

1、新国标和疫情推动电动两轮车市场未来3年年均30%增长。

2、下沉市场(三四线)仍是两轮车的主力市场,相比锂电,价格便宜的铅酸电池占据了95%的份额。天能在电动轻型车铅酸电池市场份额第一(45%),且由于环保趋严,行业集中度还将进一步提升。公司在锂电也积极布局,已覆盖下游头部客户,未来将长期保持行业第一地位。

3、预计公司2020Q4净利润+56%。上市估值400亿,预计公司2020年净利润24亿,2021年净利润30亿,对应13倍PE。

一、未来3年电动两轮车保持年均30%增速

2019年全国电动两轮车销量3600万台。存量3亿台(按2019年4月15日)。

1)40%的是电动自行车,1.2亿台,一半在一线城市,新国标落实严格,即6000台的超标车换购,3年的过渡期,每年2000万台。剩余6000万台在下沉市场,新国标没法落地,铅酸平均两年换一次电池,换3次,极限寿命6年,年均换购1000万台。如果是锂电,设计设用寿命不会超过5年,一块电池零售价1000元以上,一般直接买新车,不是换电池,换购率更高。

2)60%是轻电摩,1.8亿台,主要在下沉市场(城镇、农村,地形复杂)。这部分铅酸为主,因锂电价格较高,单车锂电1kwh成本就1000元以上,下沉市场两轮车的心理价位3000元/台以下。1.8亿台,80%在下沉市场,按6年寿命,每年2500万台。

3)新增需求,共享单车 ,今年500万,明年700万。

4)外卖快递,从业1000万人,且还在快速增长(2019年+20%),单个骑手每年300公里,折损快,2年换购期,每年500万台。

5)自然增长,约10%。疫情下,保持距离,电动两轮车成为健康出行首选。

综上,我们预计电动两轮车销量,2020年4200-4500万辆,2021年5500-5700万辆,2022年7000万,年均+30%增长。

二、天能是电动两轮车铅酸电池第一大厂商,受益集中度提升和铅价下行

1、公司产品铅蓄电池为主、锂电池为辅,主要应用于电动两轮车、电动三轮车、储能、汽车起停用等领域。在电动轻型车市场份额约45%,排名第一,与第二名超威合计占80%以上市份。国家环保趋严,铅酸电池市场集中度持续提升,2010年3000家,2018年30-60家,预计未来10家左右。

2、管理优异。毛利率和超威相当(超威因税金及附加冲减营业收入、三包费用计入营业成本毛利率较低,还原后和天能相当)。但天能(4%)净利率高于超威(1.8%),主要源于管理费用率(1.4%)和财务费用率(0.3%)低于超威(2.3%、1.1%)。

天能股份-被低估的两轮车电池龙头

3、影响毛利率的核心影响因素是铅价,铅占电池原材料成本的70%。预计2021年铅价平稳或下降趋势,毛利率平稳提升。公司电池售价和成本跟随铅价同方向波动,过去三年,铅价下行提升公司的产品毛利率。且公司铅库存仅保留20天左右的生产周期库存,不受铅价剧烈波动影响。(公司典型的电池型号为单车4只组合的4820电池,电量为48*20=0.96kwh,即单只0.24kwh。)

天能股份-被低估的两轮车电池龙头

上期所铅库存累计,供应相对高位,未来铅价保持平稳或略有下降。

天能股份-被低估的两轮车电池龙头

天能股份-被低估的两轮车电池龙头

三、盈利预测

2020年预计净利润24亿(+60%),A股发行价41.79元/股,对应400亿市值,对应2020年17倍PE,远小于可比公司56倍的平均市盈率,即使剔除异常的雄韬股份圣阳股份,天能作为铅酸电池龙头估值也小于南都和骆驼股份天能动力2020Q4净利润约9.35亿元,同比+56%。

天能股份-被低估的两轮车电池龙头

分业务看

1)铅酸电池:2019年单位售价457元/kwh,单位净利23元/kwh。由于2020铅价大幅下降,我们测算单位净利上升到30元/KWh。假设2021年公司铅酸电池需求保持电动两轮车30%的增长,即公司2021年铅酸电池销量100GWh,按单位利润30元/kwh,铅酸板块净利润30亿元。

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2)锂电池:公司2019年与道达尔旗下帅福得合资公司,天能持股60%,用帅福德技术,天能管理。目前公司拥有锂电产能1.77GWh(募投项目推进,预计2023年产能达到4.8Gwh),2019年公司锂电销量0.77Gwh,由于产能利用率较低,我们测算公司锂电在2019年处于轻微亏损状态。随着产能利用率提升(目前已经给小牛、爱玛、雅迪供货),锂电的盈利能力讲逐步提升,假设公司2021年锂电销量达到1.2Gwh,保守假设单位净利达到30元/kwh(锂电由于价格更贵,满产后实际单位净利将超过铅酸),则锂电板块将贡献0.36亿净利润。

综上,我们预计公司2021年净利润30.4亿元,同比+27%,对应目前13倍估值。

四、风险提示

1、再生铅供给变化导致的铅价波动

2、铅酸的环保风险

3、锂电对铅酸的替代快于公司产能规划

4、竞争加剧毛利率下降

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