马老师，TCL近两年动作频频，可以请您分析下吗？

落然_xw：马老师，TCL近两年动作频频，可以请您分析下吗？谢谢！

马靖昊：您好！现就您的问题答复如下：

TCL在2019年4月进行了资产重组，将传统的智能终端及配套业务如TCL电视、TCL家电等进行了剥离，聚焦形成了半导体显示、产业金融投资两大业务板块。产业金融投资业务和半导体显示业务的“混搭”，加上资产重组业务的影响，导致TCL的财务报表变得晦涩难懂，令人捉摸不透。下面，我们就来详细拆借分析TCL真实的经营状况。

一、金融投资收益高企，掩盖半导体显示业务不振事实

1、扣非净利润与归属净利润严重背离。

2020年前三季度，该公司实现归母净利润20.3亿元，但扣非净利润只有8.6亿元，扣非净利润只贡献了42%的利润，也即有近6成的净利润是由非经常性损益贡献。2019年度该公司实现归母净利润26.2亿元，扣非净利润2.35亿元，扣非净利润贡献的利润比例更是不到10%。扣非净利润是由一个公司主营业务贡献的真实利润，扣非净利润占比过低，说明该公司主营业务不振。

2、超9成利润由金融投资业务贡献。

进一步拆分利润结构看，2020年前三季度，该公司金融投资业务所获收益总计22.46亿元（公允价值变动收益2.94亿元+投资收益19.52亿元），而利润总额不过24.00亿元，金融投资业务贡献了90%以上的利润。从这个角度看，与其说TCL是一个高科技公司，还不如说是一个金融投资公司。金融投资业务收益高企，一定程度上掩盖了该公司半导体显示主营业务不振的事实。

二、核心主营增收不增利，行业正经历寒冬

半导体显示业务是TCL引以为傲的核心主营，也是带动TCL估值的关键基础所在。从利润结构看，该公司扣非净利润占比过低，提示主营业务不振。那该公司的半导体显示业务的实际经营情况如何？

1、核心主营的收入增速和利润增速大幅背离。

TCL华星为该公司半导体显示业务的运营主体。根据财务报告，TCL华星2019年实现收入同比增长 22.9%，但实现净利润却同比下降 58.5%；2020年前三季度实现业务收入同比增长 31.9%，但实现净利润却同比下降 56.3%。可见，2019年以来该公司半导体显示业务收入增速很高，展现了较为强劲的增长势头。但是利润却同比大幅下降，利润增速和收入增速出现严重背离，看似收入增长很多，势头喜人，可实际上赚取的利润反而更少。

2、毛利率大幅下滑，行业正经历寒冬。

进一步分析看，2018年、2019年和2020年上半年，该公司半导体显示业务毛利率分别为18.43%、10.34%、9.91%。2019年半导体显示业务的毛利率大幅下滑，近乎腰斩，2020年上半年毛利率跌势并未止住，还处于下滑探底的过程。毛利率大幅下滑，是导致该公司半导体显示业务出现增收不增利的主要原因。这主要是由于整个半导体显示行业下游需求不振，供给过剩，导致面板价格持续下降所致。TCL可谓出师不利，2019年4月刚重组完成，就不得不面对行业寒冬。

三、债务高筑，资本开支巨大，资金链吃紧

半导体显示是一个资产很重的产业。2020年三季度末，该公司固定资产595.42亿元，在建工程249.85亿元，合计845.27亿元，占总资产比例为42%，占比较高，资产较重，是典型的资本密集型公司。对于这类重资产型公司，需要密切关注其资金链情况，以及自身造血能力。

1、资本开支巨大，自身造血功能严重不足。

2019年4月资产重组之后，该公司经营活动现金净流量总额为211.17亿元，但是资本开支规模高达373.46亿元，自由现金流总额为-162.29亿元，资本投入远高于经营活动现金净流量，资本开支巨大，自身造血功能严重不足，巨量资金缺口只能依靠对外融资解决，这必然导致TCL债务规模大幅上升。大额资本开支是由该公司的行业特性决定的，未来大规模资本投入还将持续。

资金线就是该公司的生命线。宏观融资环境变化、公司本身融资能力如何将直接决定着该公司未来的生存与否，需要保持密切关注。我注意到，该公司资本结构中，长期负债合计757.92亿元（长期借款606.22亿元+应付债券151.7亿元），占有息负债总额的比例为81.19%，说明该公司的有息负债主要是长期资本，体现了较强的融资能力。

2、有息负债高筑，财务费用大幅吞噬利润。

本期资产负债率为66.52%，与资产重组前2019年一季度末68.06%的资产负债率基本持平，可见，资产重组并没有给该公司减轻多少债务负担。

2020年三季度末，该公司有息负债高达933.49亿元（短期借款118.6亿元+一年内到期的非流动负债56.97亿元+长期借款606.22亿元+应付债券151.7亿元，不含金融业务负债），而账面上广义概念的货币资金只有220.48亿元（货币资金128.27 亿元+交易性金融资产79.21 亿元+债权投资工具约13亿元），远低于有息负债规模，货币资金有息负债覆盖率仅为23.61%，资金链十分吃紧。

2020年三季度，该公司财务费用16.63亿元，占EBIT（息税前利润）的44%，可见利息费用已成为吞噬利润的重要因素。利息保障倍数(EBIT／利息费用) 只有2.59，处于近年来的极低位置水平。再次提醒该公司的资金链风险。在资本开支巨大的背景下，该公司还于2020年三季度耗资125亿元收购中环电子 100%股权，进入新的业务领域，敢想敢干值得称赞，但是一定要小心步子迈的太大风险。

四、展望未来，星星之火正在燃起

1、行业可能正在筑底回暖。

半导体显示行业是一个周期性很强的行业，面板价格围绕行业供需变化周期性波动。现在，面板行业正经历寒冬。当然，有行业逆周期，也会有行业顺周期。令人欣喜的是，2020年第三季度以来，半导体显示行业似乎已经触底回升。从单季度毛利率看，该公司2020年第三季度毛利率为13.47%，较第二个季度的毛利率10.22%提升了超3个百分点，提示面板价格企稳上涨，市场需求恢复，行业景气度回升。

伴随着毛利率的上升，该公司半导体显示业务的盈利能力大幅提升，TCL华星2020年上半年的利润还是亏损1.33亿元，第三季度单个季度就实现净利润7亿元，同比2019年增长151.6%。毫无疑问，TCL在第三个季度打了一个漂亮的翻身仗。展望未来，星星之火正在燃起。

2、在建工程规模庞大，未来有望量价齐升。

如前文所述，即使在行业底部，TCL华星仍然实现了20%的收入增速水平，展现了较为强劲的增长势头。收入等于单价与销量的乘积，在单价下滑的背景下，TCL华星的收入增速主要依靠销量支持，充分说明了TCL华星在行业逆周期的强大市场渗透和扩张能力。

2020年三季度末，该公司在建工程余额249.85亿元，固定资产余额595.42亿元，在建工程规模为固定资产的41.96%，在建工程规模庞大，说明该公司正在大幅进行产能扩张。如果未来一段时间半导体显示行业价格回暖，加上大规模在建工程转固后带来的产量提升，将使得TCL未来可能出现量价齐升的良好局面，有望带动该公司业绩大幅跃升。

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