八、信用利差之推想 2006

信用利差是债券里的概念，是对不同信用情况给出收益率差额的补偿，也是描绘和观测市场对风险的认知和辨识能力的一个指标。打个比方说，美国和英国在同一市场同时发行两种相同币种及内涵的国债，英国的利率必须要比美国的高一些才能发的出去，这个高出的部分就是信用利差，是针对英国国力较弱于美国的一点补偿，但这个利差必须要有多少谁也说不清楚，毕竟都是以国家信用作为担保，如果确信都能到期支付的话，按理应有同样的收益率，或者说随着时间的推移、确定性的增加，两者的利差应呈缩小的趋势。像94年长期资本管理公司从事的就是这方面的业务，它依靠市场的信用繁荣和风险意识淡漠获取了利差缩小所带来的高额收益，也在98年俄罗斯债券危机所带来的全球利差扩大中全败。可以说，债券市场的核心就是信用利差。

联系到股票市场中，我们也可以感受到相似的内容，收益与成长会有着多样的估算理解，这就是不同的信用和风险补偿。当然，这方面的问题要更复杂些，我们得先谈谈市盈率的确定方法。我们都知道经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积，像格雷厄姆给出的基础率是 8.5、成长乘数是2。而现实当然没有这么简单，基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况，我的感觉是，基础率应该等于 2 至 3 倍的无风险利率(20 年国债利率)的倒数，也就是说如果无风险利率是 4.5%的话， PE 基础率则应为 7.4 到 11 之间， 因此这方面是跟国家利率政策相关联的。而成长率的乘数，我认为在 1.5 以下比较恰当，不过也可以联系当前的宏观环境来微调一下，像在目前的大国崛起道路上，我们可以更有信心些，定到 2 也不为过。至于成长率的估算则是 PE 中最重要的部分了，也涉及到对企业的定性认识和中长期把握，一般来说可以用 5 至 10 年的年均预期增长率来代，但要注意的是，不要高估目前的成长，也不要低估未来的增长，这需要一个平衡也需要一点悟性。回到之前的话题，在我们估算出股票的合理 PE 后，我们可以将之与市场对其定的 PE 做比较，得出的差额(或差比)就是市场贴水，然后将其与不同的股票(或大盘)的贴水横向比较，从中得出贴水差，这就是信用利差了，借此我们可以了解市场对不同品种的区分和对风险的认识与估价情况，以此把握和理解市场节奏。一般来说熊市中贴水和贴水利差都会呈扩大的趋势，牛市则相反，其中反映了市场对风险的态度。像最近这几个月里大贴水股暴涨就有这种味道在里面，其透露出的牛市信心也进一步刺激了前期调整股走出整理再创新高。就目前的市场情况来看，信用利差体系仍相对清晰，显示出市场对信用还存在辨识和区分的能力，并没有出现狂失理性的迹象，由此我们可以判断，牛市见顶之说可能确实是言之尚早！