上市房企规模跃进无秘密，中小房企也能逆袭！
文/聂振黛
博志成咨询管理中心 项目经理
时至金秋，上市房企中报陆续收官，调头向下的行业数据与继续高涨的百强数据形成鲜明对比。集中化已经成为行业不可逆转之势，而集中化背景下的资源争夺，更是加剧了后高周转时代房企对增长速度的痴迷。
在此节点，博志成对近年快速增长的房企进行了系统化的研究，力图以数据揭示这类房企的发展轨迹及背后深层次逻辑。
一、规模画像：千亿房企的群体特征
从2008年开始，行业进入高周转时代，早期依靠产品取得市场地位的企业逐渐在高速迭代的新市场中失去位置，单纯依靠土地升值、资产溢价已经无法撑起行业高额的投资收益和人工成本需求。
而在2008-2018这10年时间，行业经历了3个典型周期，行业整体规模复合增速达到14.8%，前50强整体增速达到了31.4%，前10强整体增速为30.9%。
图1：中国房地产市场总量走势及发展阶段划分
数据来源：国家统计局，博志成研究院整理
10年间开发商跑马圈地，逐渐明朗了各自的排位座次，而自2017年开始，TOP10排位基本稳定。在这场排位赛的拼杀中，有人后来居上，也有人笑罢离场。TOP10以外，一批刚迈进千亿门槛的房企更是表现抢眼。
图2：2011年-2019年上半年TOP10房企排名变化轨迹
数据来源：克而瑞，博志成整理
到2018年末，千亿房企扩容至32家，同时，TOP30的门槛也提升到千亿。TOP30又分为三个阵营：国企阵营（中海、保利、华润、招商、远洋、金茂等），老牌民企阵营（富力、绿地、恒大、碧桂园、融创等）和新晋民企阵营（中梁、祥生、融信、新城等）。
其中，复合增速排名靠前的企业，多为新晋、黑马，加速启动期大致在5-6年时间；而老牌龙头企业则基本保持9年20%-40%的年复合增速。
表1：TOP30企业规模复合增速统计
数据来源：克而瑞，博志成整理
从各自的经营数据来看，不同阵营企业快速增长方式各有特点。
表2：TOP30房企2019年上半年分段经营指标统计（企业均值）
数据来源：TOP企业2019半年报，博志成整理
央企国企阵营，较为稳健，整体发展均衡。这类企业通常具有较为深厚的多元产业背景，集团可以为上市公司提供较强资源支持，在政府关系、产业资源、信用增进等方面可以构建其独特竞争力。这类企业财务杠杆相对较低，却可以凭借较低的资金成本及较强成本管控能力获得较高的销售净利润，其运营能力也与凭借高周转快速扩张的民企比肩。
新晋民企，基本由2018年刚刚晋级千亿的企业组成，这个阵营的企业借助2014年后本轮市场行情凭借均好的战略和运营能力冲出重围。他们深谙规模化大法。在用足资金杠杆的基础上玩转高周转，其净资产收益率可以做到其他阵营企业的2-3倍。
老牌民企，经历了中国房地产行业各阶段的洗礼，已经形成固有发展模式，各自在其核心竞争力方面都有独到之处。这类企业虽然由于基数较大、复合增速在30强中偏低，但各方面机制灵活完善，其净资产收益率也保持了较高水准。同时，凭借规模优势，在保持发展的同时稳定财务杠杆，各类指标相对均衡。
二、规模增长效率——规模化能力解构
规模跃升，是大部分房企未来发展选择的主赛道，大型房企在这条路上争上游，中型房企谋发展，小型房企求生存。对于大部分房企来说，这条路最为安全稳妥。
本文采用 “杠杆能力”指标和“周转能力”两个指标评价房地产企业规模增长效率，杠杆能力主要指运用自有和外部资金撬动货值的能力，周转能力体现企业现货值去化水平，是运营能力的重大体现。
2009-2014年，房地产企业基本上都通过高财务杠杆撬动快速发展，受累于2008年经济危机。这个阶段，房产价格大幅攀升，市场充分回暖，激发了开发商补库存的热情，不计成本拿地，高杠杆意味着负债率快速提升。
2014年-2018年“9.30”期间，行业诞生大量黑马型房企，本阶段快速发展的房企更加注重增长效率和质量，形成了标准化下的高周转能力，依靠激励机制和管理变革不断发展壮大。
待房地产行业的长效机制建立后，未来行业的周期波动依然存在，但波动幅度将逐渐缩窄，企业更需要通过提升自身的经营能力获得规模增长。
1. 杠杆能力分析
杠杆水平方面，杠杆的取得不仅包括对纯债类有息财务杠杆的运用，同时也包括对一部分无息杠杆的使用，如上下游占款、预收房款等；另外通过股权合作撬动的权益杠杆也是提高总杠杆水平极其重要的方式。
表3：2019年上半年TOP30房企杠杆分解
数据来源：TOP30房企半年报，博志成整理
2019上半年，TOP30房企平均杠杆乘数5.45，其中财务杠杆1.88，经营杠杆2.84，权益杠杆0.74。经营杠杆已经超过财务杠杆，成为支撑千亿房企规模增长的主要杠杆方式。
规模追逐背后，企业重在均衡杠杆规模与成本，期望在放大杠杆的同时降低杠杆成本。财务杠杆反映有息负债高低，是衡量企业财务风险的重要指标，在行业融资不断收紧的大格局下，财务杠杆带来的规模提升边际效应渐小，十九大以后，房企开始将关注点转向杠杆的结构和质量。在财务杠杆总体水平受限的情况下，房企迫于竞争压力，开始寻找新的支柱——经营杠杆和合作杠杆。
经营杠杆的产生，得益于房地产预售制度。预收款越多的企业，越能享受经营杠杆的红利。经营杠杆占比综合反映了企业预收款周转能力和上下游占款能力，作为一种良性杠杆，是改善企业现金流状况的主要手段。
在2019年披露的上市房企半年报中，经营杠杆占比最高的中梁和碧桂园，分别达到81%、73%，大部分为预收账款和应付账款。
预收账款体现了企业的预收周转能力，是商品房交付前企业现金流贡献的主要来源。一般情况下，往往三四线城市的预售制度更加宽松，预售证发放较早，因此布局与三四线城市为主的房地产企业在经营杠杆中获利的可能性也就越大。
应付账款体现了企业上下游占款能力，作为品牌开发商，在产业链竞争中议价能力越高，越有可能扩大经营杠杆。高经营杠杆的企业，往往资金使用效率和周转效率也比较高。
图3：2019上半年TOP20房企经营杠杆占比情况
数据来源：TOP20房企半年报，博志成整理
通过股权合作撬动更大货值，也是近年来房企迅速扩大规模的重要手段，其本质是资源之间的双向选择。在资本金一定的条件下，合作杠杆不仅可以扩大公司业务规模，提升ROE水平，同时也能实现资源的优势互补，是突破发展中规模瓶颈的重要手段。但也可能因为丧失部分控制权，导致管理成本增加、项目周期延长等负面结果。
高权益杠杆的企业，除了在规模和品牌方面占有一定先机，还要有较强的运营管控能力、成熟的项目合作开发风险控制的经验。2016年-2019年间的高速扩张，更加显著地体现在TOP30房企的权益杠杆水平上，三年内平均权益占比下降近10%，最高差异达到20%。
数据来源：克而瑞销售排行榜，博志成整理
2. 周转能力
后高周转时代，企业对高周转的渴求几乎是一致的，但对高周转的理解却见仁见智。已经达成共识的一点是，当前的高周转是基于经营力和产品力全面提升的高周转，而不仅仅依靠财务杠杆。
从TOP30上市房企的周转率来看，周转率排名靠前的企业，大多数是新晋千亿级房企，且表现出因规模增大而周转偏慢的一般性特征。
按照前文所述，在TOP30的三大阵营中，周转率较高的是新晋民企（0.293），老牌民企居中，而央企/国企阵营最慢，只有0.247，与前两个阵营相差较大。这其中有国有企业决策效率和运营效率较低的原因，也存在一部分央/国企上市公司因多元化经营等特性因素，涉及到大型工业、制造业等，使得财务报表上的周转率相对低于纯粹的地产业务的实际周转率。
数据来源：TOP30房企半年报，博志成整理
数据来源：TOP30房企半年报，博志成整理
美国龙头房企帕尔迪提出：“周转效率才是决战未来的能力”，而周转效率是对抗资金成本上升的一个重要手段。博志成一直强调，快周转从来都不是快生产，不是开发节奏的提速，而是资金的快周转。企业周转能力的提升，应该从货值的销售去化能力着手，反映在土地当年转化率和当年供销比两个指标上。
土地当年转化率指的是当年获取的土地中达到预售条件的土地面积比例。提升土地当年转化率，应尽量以中小地块为主，即地块面积在10万方到15万方为宜，除非地货比足够低，否则严控20万方以上的项目。土地不隔年储备，土地款支付的节奏要与项目开发节奏紧密匹配。很多意图快速发展的地方性房企，凭借当地政府关系而握有大量低价土地，虽然从货值储备量上看，满足后续若干年的销售规模目标，但这些土地可能存在成片区域分期开发、土地性质不满足发展要求等问题，导致货值结构期限偏长，土储质量不高，影响实际发展速度。
当年度的供销比，用于衡量当年供货的销售去化情况，有效的高周转应至少实现当年供货，要求当年销售比例达到80%以上，并且精准定位、合理定价，能够快速开盘，为销售争取时间，强销期上半年为宜，根据销售目标调整拿地节奏。
2016-2018年，开发企业也基本遵循这个规律，上半年集中出货，下半年集中拿地。因此，在土地购置和销售面积增速指标上，走出两条趋势相反的曲线。
数据来源：国家统计局，博志成整理
三、规模增长边界——总量与结构的演化
行业规模增长是否存在边界？
这是各大券商和行业研究机构一直试图回答的问题，也关系到众多发展中企业战略目标的方向。
对于行业整体需求的预测，基本围绕人口与城镇化展开。一般认为，在整体城镇化水平70%以前，中国房地产还有一定的发展空间。问题在于，即便存在增量市场，行业加速集中化，单个企业能占到多大的市场份额？
对比中、美房地产龙头企业集中度，美国在2014年以后市场竞争格局基本趋于稳定，而中国从2016年起，龙头企业集中度开始加速提升，直到2018年基本与美国持平。但是，由于中、美新房市场容量差异太大(超过8.5倍),因此可以判断，中国房企通过规模扩张、重构布局的时间和空间依然存在。
数据来源：克而瑞，博志成整理
众多机构的研究结果表明，各规模梯队的门槛逐年提升，2018年百强门槛已提升至218亿；同时，克尔瑞数据显示，200强门槛近年却变化不大。也就是说，单个房企的规模化，带来了行业总体规模的快速增长，但这种增长的贡献更多来源于特定排位之前的企业。
我们判断，TOP200以后的房企，形成了一个巨大的长尾，在这条长尾内的企业，年销售规模大部分低于50亿，可能聚焦某个区域，也可能在几个不同区域有少量项目分布，他们还将继续在各自的市场中混战，当销售额突破50亿以后，才能从资源和能力上突出重围，获得后续持续增长的动能。
数据来源：克而瑞，博志成整理
获益于规模增长的企业,其一降低了边际成本，但更重要的在于企业为实现规模目标所进行的管理改善和能力提升，包括产品力、周转速度、品牌声望和信用评级等方面的改善，因而能实现企业净资产收益率的提升。
所以，规模是工具，而不是目标。中小房企应根据自身发展历程和优劣势，充分挖掘各自的核心竞争力。
博志成致力于为发展中的泛地产企业提供综合性的服务，多年来积累了一定的服务经验，且辅助诸如弘阳、新力这样的企业突破瓶颈，快速实现几十亿到几百亿规模的冲刺，剑指千亿、成功上市。
总的来看，房地产企业的成长与发展还不算太难，关键是，要对行业未来抱有信心，坚定战略决心，潜心研究，按行业规律做事。