隐形冠军注意了：A股煤制烯烃真龙头，PB不到0.7倍
前段时间，我一直在强调煤炭，尤其是煤化工一体化的煤炭企业，究竟是为什么？ 原因很简单，原油价格持续上涨，煤化工盈利空间越来越大，尤其是新型煤化工中的煤制烯烃，盈亏平衡点只有45美元到50美元。随着油价及下游化工品上涨，煤化工盈利空间成倍增长。 更重要的是中国是个富煤贫油的国家，煤化工可以大幅降低化工品对原油的依赖，这是影响全球化工格局的事情。 今天我们就先了解一下煤化工，顺便看看哪家企业最牛逼。
根据中信建投的研报，煤化工我们可以简单分为传统煤化工和现代煤化工，原料都是煤炭，产品各不相同。产品上，传统煤化工主要产品是尿素、复合肥、焦炭和PVC，现代煤化工的产品主要是甲醇及下游醋酸、聚烯烃（乙烯、丙烯）、乙二醇、煤制油等。效益上，考虑投资成本、产品等情况，效益也各不相同。
截至2019年底，我们国家新型煤化工已经形成了煤制油产能921万吨/年、煤制气产能51亿立方米/年、煤制烯烃装置32套，产能1582万吨/年，配套聚烯烃产能1393万吨/年；煤制乙二醇装置24套，产能488万吨/年。 我们需要重点关注煤化工产品里与油价相关度高的产品。很多化工产品为什么与油价相关度高？很简单，因为他们主要来自石油，比如大练化的产品就有乙烯、丙烯。原则上产品来源石油的比例越高，价格与原油相关性越强。比如煤制油，不过这个效益一般。比如烯烃，包括PE、PP在0.8-0.9之间。
根据神华科学技术研究院的报告，煤液化项目盈亏平衡点分别在国际布伦特油价55-65美元/桶之间，低于其他非常规石油开发成本。当国际原油价格高于50美元/桶时，煤制烯烃项目具备成本竞争力；原油价格高于60美元/桶时，煤制芳烃项目具备成本竞争力；原油价格高于55美元/桶时，煤制乙二醇项目具备成本竞争力。
考虑到煤制烯烃盈利成本最低，且烯烃价格与原油相关性最高，因此我们的重点是煤化工中的煤制烯烃。
A股上市公司里，最有名的煤化工企业当然是宝丰能源，股价涨得那是突突突，不过经过分析发现，A股最大的煤化工，媒产烯烃企业居然是我前段时间一直在说的中煤能源。 根据2019年年报，截止2019年底，中煤能源烯烃产能为120万吨每年（聚乙烯和聚丙烯各占一半），配套尿素产能175万吨，同时2020年下半年投产了100万吨甲醇和75万吨烯烃。 根据中煤能源2020年经营数据，2020年全年生产聚乙烯和聚丙烯146万吨，累计稍微增长。
这是并表的数据，由中煤陕西榆林能源化工有限公司经营，根据2020年半年报，在产品价格低迷的上半年，实现营业收入24亿元，归母净利润2.89亿元。
参股方面，公司持有中天合创38.75%的股权，与中石化并列为第一大股东。
根据介绍，公司配置煤炭资源52.7亿吨、黄河水资源2729万立方/年，建设产能煤炭2500万吨/年、甲醇360万吨/年和烯烃137万吨/年。根据新闻情况，中天合创1月生产MTO级甲醇、聚烯烃产品40.77万吨、13.02万吨，分别完成计划量的109.7%、106.4%。换言之，中天合创聚烯烃产能在150万吨，中煤能源权益产能差不多60万吨。 不过中天合创盈利能力一般，2020年上半年实现营业收入48亿元，实现归母净利润是亏损4.25亿元。
此外，中煤能源持有榆林能化部分股权（2018年之前是30%，目前没查到数据，按20%计算）。根据榆林能源官网数据（http://ylnh.sxycpc.com/info/1214/6656.htm），全年累计生产聚烯烃产品119.04万吨，实现销售收入100.24亿元，利润1.54亿元，税费11.12亿元，完成固定资产投资35.57亿元。 榆林能源目前产能120万吨，2021年预计新增60万吨投产，中煤能源按照20%权益计算，差不多是24万吨到36万吨。 很多人会说，这些煤化工盈利能力一般啊，熟不知这是2020年上半年油价低迷的情况下，随着油价稳步上涨，维持在60-70美元，公司盈利能力都会大幅增加。 算下来，中煤能源权益烯烃差不多是120万吨+75万吨（2020年下半年投产）+60万吨+36万吨，差不多是300万吨。
神华虽然也有煤化工项目，考虑到煤炭占比，煤化工贡献的利润增量很低，这里就不讨论了。 我们说说真龙头宝丰能源。从股价上看，宝丰能源19年才上市，股价最低为2020年春节后第一天的7.13元，然后就开始了上涨，最高股价为21.42元，目前为15.39元，市值为1129亿元。
宝丰能源的财务数据非常好看，2015年只有71亿营业收入和13亿利润，2020年业绩快报显示营业收入位159亿，净利润为46亿。这是股价超乎寻常表现得根本原因。
宝丰能源是纯粹的煤化工公司，截至2020年底，公司拥有810万吨/年原料煤、400万吨焦炭、120万吨烯烃、400万吨甲醇（烯烃配套）和78万吨精细化工品产能。在建工程方面，300万吨煤焦化多联产项目预计2021年投产，宁东三期100万吨烯烃预计2022年底投产，内蒙古鄂尔多斯400万吨烯烃正处于环评申报等项目前期手续审批工作。全部建成投产后，公司将形成从煤炭采掘洗选-焦化/气化-烯烃聚合全产业链布局，从原煤生产到精细化工品实现了低附加值到高技术含量产品的深度开发。 看公司的盈利能力，毛利率超过40%，净利率超过20%，ROE也接近20%，盈利能力不仅远高于煤炭行业，也肯定高于中煤能源的煤化工业务，中煤能源2019年全年煤化工业务毛利率只有24%，低了将近20个百分点。
为什么宝丰能源煤化工业务毛利率远高于同行业，原因很好，一句话就是成本最低。跟我之前写过的合盛硅业、中泰化学一样，地域优势、全产业链优势等等，甚至民企的管理效率优势也算是。比如宝丰能源的吨投资额明显低于神华和中煤等等。
宝丰能源是A股煤制烯烃的真龙头，从长远角度，宝丰能源肯定更有投资价值：更高的盈利能力、更好地成长性等等。不过如果只是短期的话，中煤能源的预期差也比较大：市场并没有认可到中煤能源是A股最大煤制烯烃的公司，300吨权益在今年的利润或许值得期待。 目前，中煤能源市值674亿元，宝丰能源市值1129亿元。