法院观点：新三板股权投资交易中“名股实债”的认定标准及裁判思路
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当事人以隐名代持的方式从事新三板上市公司股权投资，股权受让方要求交易对方依照约定回购股权的，法院应结合当事人合同具体约定以及实际履行情况探究当事人真实意思，如存在出让方承诺在固定期限内以固定价格无条件回购股权的，可结合股权隐名代持、股权是否实际变动等情形，认定为交易双方构成通谋虚伪表示，并按照双方实际构成的民间借贷法律关系处理。
2018年3月29日，姚某与彤悦公司、余某签订《股份转让协议》，约定：彤悦公司将其持有的案外人四川蓝源广告传媒股份有限公司（以下简称蓝源传媒）的1.6万股转让给姚某，转让价款为40万元（25元/股）；彤悦公司将股份过户到姚某名下之前，双方构成代持关系，标的股份所对应的公司损益由姚某享有或承担。《股份转让协议》约定，姚某在有关公司并购重组、经营发展等重大事项上行使股东表决权时应与彤悦公司保持一致，且在就有关公司并购重组、经营发展的重大事项向股东会、董事会提出议案之前，均应征得彤悦公司的同意。《股份转让协议》的“对赌条款”约定，彤悦公司、余某承诺，蓝源传媒在2019年12月31日前被其他主体收购，姚某获利退出，或蓝源传媒启动IPO上市，否则姚某有权要求彤悦公司、余某回购其持有的公司股份，回购价格=股份购买价格*(1+10%*n)-已取得的分红（n=支付股份转让款之日起至彤悦公司、余某付清所有股份价款日间的实际天数/365天）。
同日，姚某与彤悦公司、余某签署《补充协议》，首部将余某列为担保人，约定姚某可以要求彤悦公司、余某在2019年3月30日无条件回购所取得的全部或部分股份，回购价为35元/股。2018年7月4日，姚某支付彤悦公司40万元，但未办理股权过户登记。2019年3月27日，姚某要求彤悦公司按照协议以56万元的总价回购股份，彤悦公司于2019年6月支付姚某2万元。因彤悦公司未履行回购义务，姚某起诉要求彤悦公司支付54万元股权回购款以及自2019年4月1日起按照同期贷款基准利率及全国银行同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）计算的逾期利息，余某对上述付款承担连带支付责任。
一审法院经审理认为，《股份转让协议》与《补充协议》均系当事人真实意思表示，无法律明文禁止的情形，当属有效，故应为股权转让法律关系。姚某要求彤悦公司回购全部标的股份，符合合同约定。余某作为担保人在《补充协议上》签字，但未约定担保方式，故应承担连带保证责任。
一审法院判决：一、彤悦公司支付姚某股权转让款54万元以及以54万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照中国人民银行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的利息；二、余某对对彤悦公司的上述付款义务承担连带清偿责任，余某履行保证责任后，有权向彤悦公司追偿。
彤悦公司、余某不服一审判决，上诉于上海金融法院。
上海金融法院二审查明，2020年11月12日，全国中小企业股份转让系统作出《关于对四川蓝源传媒股份有限公司及相关责任主体采取自律监管措施的决定》认定，蓝源传媒控股股东彤悦公司与62名投资者签署股权转让协议，因受让人不是新三板合格投资者，构成股份代持违规。审理中，双方一致确认，姚某在签订《股份转让协议》之前已持有4000股蓝源传媒股票，是新三板合格投资者。上海金融法院经审理认为，本案争议焦点在于姚某与彤悦公司之间的法律关系应当如何认定以及余某是否为案涉债务的连带保证人。
第一项争议焦点，二审法院认为应结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合判断。
首先，就双方内心意思而言，姚某系新三板合格投资人，双方虽在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定股权交割与变更登记的具体时间，而且在可以办理变更登记的前提下，双方仍然合意选择了违规股权代持方式，可以认定双方实际并不期望股权变动的法律效果发生。
其次，根据《股份转让协议》的约定，姚某在重大事项上行使股东表决权应与彤悦公司一致，且在向股东会、董事会提出议案之前均应征得彤悦公司的同意。亦可印证姚某虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，其真实意图并非实际受让标的公司股权。
最后，就合同履行期间与回购价格而言，《股份转让协议》的相关约定符合股权投资交易的外在特征。但根据《补充协议》约定，姚某可要求彤悦公司、余某无条件回购股份。结合两份协议系同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》的无条件回购所替代。《股份转让协议》约定的转让价格为25元/股，而《补充协议》约定的回购价为35元/股，如《补充协议》得以履行，姚某可在1年的固定期间内在确保本金40万元不受损失的前提下还能获得16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。
因此，姚某、彤悦公司、余某虽然约定了股权转让及回购条款的表面意思，但其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，该表面意思系虚假意思表示，当属无效，姚某与彤悦公司之间构成民间借贷法律关系。
第二项争议焦点，余某是否应承担连带保证责任，应以合同文义为基础判断当事人之间实际构成的法律关系。法院认为，保证人与债务人之间存在债务履行的先后顺位，但根据《股份转让协议》及《补充协议》的约定，彤悦公司与余某之间并不存在债务履行的先后顺位，因此不符合保证法律关系的构成要件，应认定为余某对案涉债务构成债的加入。
综上，二审改判：彤悦公司、余某支付姚某借款40万元及利息51,013.7元，并支付以40万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照中国人民银行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的逾期利息，驳回姚某的其余诉讼请求。
近年来，股权性融资协议因融资门槛较低、风险可控的特征及优势，得到了资本市场主体，特别是具备一定成长性但仍处于创业期的小微企业的青睐。但实践中，股权性融资往往被异化为单纯的融资工具，表现为融资人在固定期限内，以事先约定的固定价格从投资人处回购股权。此类融资方式引发的纠纷中，双方争议焦点往往在于股权性融资协议是否构成名为股权投资，实为借贷，即“名股实债”，法院需要穿透合同的外在表象来探究当事人缔约的真实意思，本案即为此类纠纷之典型。
《民法典》第146条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。根据法条的文义，“隐藏的民事法律行为”即为当事人真实所追求的效果意思，而当事人所追求的效果意思，是判断法律关系的性质决定性因素。具体到本案，法院基于以下因素考量，认定姚某与彤悦公司之间的股份转让约定构成通谋虚伪，当属无效，双方之间实际构成民间借贷法律关系。
一、核心评判要素——固定本息回报条款
本案中，姚某与彤悦公司之间曾经约定对赌协议，即附条件回购，如果蓝源传媒没有在2019年12月31日前被其他主体收购或者蓝源传媒没有启动IPO上市的，姚某可以要求彤悦公司回购相应股权，姚某是否可以要求彤悦公司回购股权存在不确定性，符合股权投资行为的一般特征。
但实际上，双方又通过《补充协议》的方式，约定了彤悦公司将于固定日期、以固定的价格无条件回购股权，就《股份转让协议》与《补充协议》两者之间的关系而言，两份合同虽然签订于同一天，但在逻辑关系上存在先后之分；况且，从《股份转让协议》与《补充协议》于同日签订的事实可以推断，《补充协议》并非是为了弥补《股份转让协议》之未尽事宜，而是对附条件回购意思表示的根本性变更，故而双方在订立合同伊始就一致同意不再履行附条件回购协议。《全国法院民商事审判工作会议纪要》认为：“回购交易中的出让方负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务……从合同双方当事人所追求的效果意思来看，卖出方回购一方所追求的是获得融通资金，买入返售一方所追求的效果意思是获得固定的本息回报。”因此，姚某与彤悦公司关于固定期限、固定价格回购股票的约定符合1999年《合同法》第196条规定的借款合同的特征，也是法院判断借款合同法律关系才是姚某与彤悦公司之间的效果意思，构成《民法总则（民法典）》146条规定的隐藏行为的核心要素。
二、综合评判因素
1. 违规代持股权行为
首先，股权代持行为违反了证券业行政监管规定。对于公众公司而言，股权结构明晰、信息真实是市场主体作出投资决策的重要因素，因此督促非上市公众公司确保股权结构清晰并披露真实信息是确保新三板市场公开透明，保护投资者权益的必要手段。中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》规定：“公众公司应当按照法律、行政法规、本办法和公司章程的规定，做到股权明晰，合法规范经营，公司治理机制健全，履行信息披露义务。”案涉蓝源传媒股票在新三板上市公开交易，系属非上市公众公司范畴，故理应按照合规性要求确保股权结构明晰。而彤悦公司作为蓝源传媒的控股股东，却采用代持方式向62名非新三板合格投资者出让股票，显然侵害了新三板股票投资者的知情权，构成违规并被采取自律监管措施。其次，姚某是新三板的合格投资者，而且在签订《股份转让协议》之前，已经持有4,000股蓝源传媒股票，但仍然与彤悦公司合意选择违规代持的方式，显然有违股权转让交易常理。再次，案涉《股份转让协议》虽然约定了股份过户至姚某名下，但在合同订立后相当长的一段时间内，在完全具备办理过户登记的条件下，双方实际上并未按照全国中小股份转让系统的规定在证券登记结算机构办理股权过户手续，据此亦可推断双方内心并不期待股权变动的法律效果发生。综合上述三项因素可以认定，姚某与彤悦公司订立《股份转让协议》的本意并非从事股权投资，双方仅仅将股权转让及代持的约定作为表面意思，用以隐藏他们之间借款的真实意思。
2. 是否参与公司经营决策
依照《公司法》的规定行使投票权，参与公司决策经营是公司股东的基本权利，同时也是保护股东自身利益的重要方式。对于尚处于创业期的公司而言，公司未来虽具一定成长性，但作出正确的经营决策则是股权投资人依照对赌协议的约定获取收益、退出公司的关键因素，因此，参与公司决策经营本应是股权投资人尤其重视的权利之一。本案中，姚某与彤悦公司约定，其作为彤悦公司的一致行动人，不但将其表决权委托彤悦公司行使，在向董事会、股东会提案前还需要征得彤悦公司同意，显然构成对股东独立行使表决权的放弃，也可从侧面印证，姚某受让股权的本意并不是为了实现对赌协议约定的收益方式，而是为了通过股权回购条款获取固定本息收益回报，对此彤悦公司亦属明知，完全符合借款合同法律关系的构成要件。
案号：（2021）沪74民终133号
合议庭成员：沙洵、沈竹莺、周菁
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