吴晓灵:如何补齐各项短板 推动资产管理业务上下游全链条改革
吴晓灵:如何补齐各项短板,推动资产管理业务上下游全链条改革
从国外资产管理业务的产业链发展趋势看,资产管理业务已经成为金融体系中规模最大的一个板块,上下游辐射面广,对直接融资体系和经济发展全局都具有重要影响。资产管理业务自身的发展会推动直接融资的上下游的衍生性变革,解决资产管理业务自身的问题也离不开其他领域的共同治理。
1.制定证券私募发行和交易规则,为私募融资行为提供法律依据
由于证券私募发行缺少制度供给,大量的私募融资业务不得不借道“大资管”业务开展。从发达市场的情况看,企业通过私募发行证券的融资额已经远远超过公开发行证券的融资,美国上市公司的数量连续十年下降,大量上市公司被大型PE私有化,创业投资企业从成立到上市的平均时间不断加长。
美国证监会关注到,私募市场和场外市场正在取代公开市场及交易所成为美国资本市场的主力军,因此正在征求意见准备协调两个市场的监管制度,从而更好地适应投资者的多元化投资需求,促进资本市场多层次发展。
与发达市场相比,中国对私募融资重视不够,制度供给明显不足。
一是《证券法》的适用范围局限在股票、债券等传统证券领域,未能包括私募融资所广泛采用的非上市公司股权、信托计划、资产管理计划等各类融资工具。
二是缺乏明确的私募证券发行规则。中国的金融监管历来采取“正面清单”的管制方式,法无明文规定不可为。《证券法》以及证监会对证券私募发行缺乏明确的程序和规则,使证券私募发行随时存在被认定为非法证券发行的风险。
一方面是制度供给不足,另一方面是市场强烈需求,于是大量的私募融资以融资类资产管理业务和私募基金的形式开展,产生了资产管理业务的异化,扭曲了市场行为,滋生了金融风险。
解决资产管理业务的问题,既要正本清源,明确资产管理业务的执业标准,也要疏堵结合,通过制度建设为私募融资业务提供法律安全港。如果只堵不疏,简单切断来自“大资管”业务的市场融资,就会给实体经济的发展带来负面影响。
从发达资本市场的发展趋势看,私募融资已经成为中小微企业融资的主要渠道,是支持创新发展的有效融资工具,是资产证券化的重要工具。美国支持中小企业从资本市场融资的《乔布斯法案》的主要措施就是,简化和放宽对私募融资和小额融资的监管要求。
私募证券融资是资本市场的半边天。防范化解资产管理业务风险,建设多层次资本市场,有效服务中小企业和创新渠道发展战略,都迫切需要制定和完善私募融资业务制度。
借鉴境外发达资本市场的制度,根据《证券法》,以及证监会、中国证券业协会出台的私募证券发行规则,由证监会统一制定私募证券融资规则,明确对私募证券不设行政审批,发行实行豁免注册的制度,在中国证券业协会事后备案。
一方面,为私募证券发行提供投资银行服务的银行理财子公司、信托公司、基金管理公司子公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司和私募基金管理人需要做好业务隔离,并到中国证券业协会进行登记,从事有关业务应当遵循统一的投资银行业务规则;
另一方面,监管上应给公募理财机构和私募机构,尤其是创投机构合作留下空间,通过加强合作服务资本市场全程融资,对面向高净值人群和合格机构投资者发行的高风险等级产品,则可在强化信息披露监管、有效落实受托人责任的前提下,适当放开私募投资者不超过200人的限制,拓展与实体经济转型升级风险相适配的资金来源。
明确完善私募发行规则,对融资类资产管理业务和单一项目的私募基金的转型规范具有重要作用。
要和资产管理业务风险治理工作协同推进,将融资类业务有序转为私募证券发行业务,通过登记备案的确认,将从事融资类业务的资产管理机构改为投资银行,并按相关自律规则管理,将存量融资类资产管理产品和融资类私募基金按性质转为私募股票或债券,由投资者直接持有,真正分散风险。
2.提高养老金权益投资比重,形成养老金与资本市场的良性互动
养老金体系是复杂的、系统的社会工程,其影响超出资本市场、金融和经济的范畴。借鉴国际经验,提高养老金权益投资比重,让养老金与资本市场形成良性互动,需要结合国情进行顶层设计。
一是将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省和计划单列市,增加市场竞争性,分散由全国社保基金集中代为管理的投资风险。同时对社保基金的投资合规和收益情况进行公示并建立信息披露制度,加强舆论监督和社会监督。
二是对个人养老性质的长期储蓄实施税收激励。住房公积金是实施税收激励的特定目的储蓄。在住房公积金政策作用已经逐步弱化的情况下,可以将税收激励政策转给具有个人养老目的的长期储蓄账户,并减免企业负担部分。
虽然个人养老性质的账户投资应由个人自主决策、自负盈亏,但是应当将投资范围限制在商业保险、公募基金、国债、AAA债和沪深300指数(5107.213, 23.85, 0.47%)(5107.3136, 23.95, 0.47%)等大盘指数包含的股票内。
三是从定收型养老金计划转向定投型养老金计划。目前的养老保险和企业年金都是以定收型为主的,一方面限制了大类资金投资权益类资产的比例,另一方面也不利于做实个人账户,不利于实现多缴多得。
养老金计划从定收型转向定投型是世界主要国家的趋势,中国的人口结构已经显现出老龄化的趋势,社会养老保障的负担将越来越重。应当尽早启动研究,向定投型计划转型,做实个人账户,由个人在企业或社会养老保险提供的投资范围内自主决策、自负盈亏。
除鼓励养老金等长期资金增加权益投资外,对面向高净值人群和合格机构投资者发行的风险产品,在强化信息披露监管、有效落实受托人责任的前提下,也可在投资集中度、嵌套层次、久期、流动性等监管要求以及税收政策上,与资产管理产品中的股权投资、长期投资比例挂钩。
银行发行资本补充工具的规模,也可与其资产管理产品中权益类投资比重适当挂钩。通过在监管以及税收政策上鼓励资产管理产品增加权益投资,充分发挥资产管理对实体经济转型升级提供风险融资、长期融资、资本融资的功能优势。
3.以零售投资者为中心,加强财富管理业务制度和基础设施建设
财富管理业务从广义上包括了资产管理业务,从狭义角度也可以指面向零售投资者的投资管理、投资咨询等业务。财富管理业务对提升零售投资效率,改变零售投资者的短期化行为,提高零售投资者回报,完善资产管理业务生态环境具有重要作用。
随着社会经济的发展和居民财富的增加,居民投资需求也日益多元化,资管新规打破刚性兑付以后,居民财富的配置需要进行结构性调整,资本市场正在成为居民增加财产性收入的主要渠道。
从国际发展趋势看,财富管理业务的业态发展处于现在进行时,财富管理与资产管理的界限趋于模糊,财富管理同时也在和传统的银行业不断融合,有可能共同形成零售金融的新门户。
财富管理行业的发展对于提高零售投资市场效率,吸引国际资本,建设国际金融中心具有重要作用。境外对财富管理业务日益重视,中国香港和新加坡都在不断出台措施,竞争亚洲的财富管理中心地位。
与国内外的发展形势相比,中国财富管理业务的发展还在探索和整合之中,投资者的投资体验较差、投资回报较低,亟须提高重视程度,加强各项基础性制度和基础设施建设,以零售投资者为中心建立健全保护投资者合法权益的制度体系。
投资者和金融消费者也是不同的概念,两者各有侧重,保护体系建设不能混淆。直接融资体系中的零售投资者需要直接承担投资风险,保护其合法权益并不是要使其免受投资损失,而是要让投资者在知晓投资风险的情况下做出投资决策,并对其决策负责。
投资者保护的制度体系是一个复杂的系统工程,涉及投资产品流转的全链条,包括投资者适当性制度以及充分了解客户制度、投资产品分级制度以及充分了解产品制度、反洗钱制度、投资财产保管制度、为投资者最佳利益行事的行为监管规范、投资者纠纷调解和维权机制、投资者教育等。
目前国内对投资者保护体系的制度建设尚缺乏系统性和整体考虑,特别是受到机构监管的影响,散见于私人银行、证券经纪、保险经纪、证券期货投资咨询、基金销售、私募基金管理人等各项制度之中,对零售投资者投资同种性质产品的保护标准存在差异,使不同投资产品之间容易形成逆淘汰,损害投资者合法权益。
完善的投资者保护制度是维护和增强投资者信心的前提条件,应当借鉴发达资本市场的经验,在机构监管和畅通融资之外,把保护投资者,特别是零售投资者的合法权益摆在监管制度体系内更加中心的位置。
针对零售投资者的财富管理行业是人员密集型的行业,各项制度都需要通过从业人员来具体落实。
发达市场普遍建立了从业人员水平认证和持续管理的管理制度。香港金融管理局和私人财富管理公会为了培训财富管理人才,于2017年合作建立了“私人财富管理先导人才培训计划”。
美国和英国除了对从业人员实施合规考试外,还有国际金融理财师(CFP)、特许金融分析师(CFA)等广受市场认可的专业资质认证。
基于中国目前的发展阶段,有必要建立财富管理顾问的统一资质认证考试制度,重点考察和培养财富管理顾问的合规知识和职业道德,鼓励财富管理顾问参加各种专业资质水平认证。
监管部门以及相关行业协会应当建立统一的财富管理顾问人员信息管理系统,对从业人员实施信息公示,以便投资者查验,增加对财富管理顾问的信用约束。
为了发展财富管理业务,应当建立名义账户制度,建设多层次的账户体系。认购资产管理产品的终端客户必须直接在资产管理机构开户。在实践中,为了避免客户资源流失,基金销售机构往往会修改客户的联络方式,开户实名制流于形式,但是资产管理机构还需要承担反洗钱和客户尽调的工作。
名义账户制度也是划清财富管理机构和资产管理机构的职责边界的必然要求。销售渠道到资产管理机构开设名义账户,对资产管理机构屏蔽终端客户信息。同时,销售渠道负责对零售投资者进行客户尽调和反洗钱等调查,资产管理机构不再承担相关职责。名义账户制度建立后,资产管理业务的资金结算也相应分级完成。
4.完善和丰富资产管理产品治理架构,发展配套业务体系
资产管理产品的治理架构的意义在于防范利益冲突,监督资产管理机构为投资者最佳利益行事。广义的治理架构包括组织形式以及财产保管、审计监督、服务外包等资产管理产品的配套业务体系。
在资产管理产品的组织形式方面,与发达市场的情况相比,我国资产管理业务的治理架构相对单一,组织形式方面大部分资产管理产品都是契约型。
而且,除公募基金由《证券投资基金法》明确规定了管理人和托管人为共同受托人的治理架构外,契约型的银行理财产品、信托计划、保险资产管理计划、证券期货经营机构私募资产管理计划以及私募基金的治理架构并没有明确的法律依据,突出的表现就是托管机构的责任和作用不一致。
治理架构缺乏法治保障、组织形式相对单一、治理机制难以发挥作用是利益输送案件频发的深层次原因,也制约了资产管理业务的发展空间。
对于公募契约型资产管理产品,应当统一按照《证券投资基金法》的规定,落实基金份额持有人大会日常机构制度。
参考美国公司型基金董事会以及独立董事制度,制定基金份额持有人大会日常机构的实施规则,明确日常机构组成人员的遴选条件、日常机构会议机制、日常机构的职责以及保障日常机构履行职责的措施,确保日常机构具备独立性。
分类制定标准,对于达到一定规模的公募产品,必须要设立日常机构。通过建立健全内部治理机制,切实防范利益输送。
对于私募契约型资产管理产品,应当首先明确财产保管机构的法律地位和责任。
私募产品投资范围广泛,而且契约内容主要由投资者与管理机构之间意思自治,履行财产保管责任的机构并非契约缔结方,既无法承担信托法律关系下共同受托人的责任,也发挥不了相应的受托人作用,应当建立健全财产保管机构的规则,明确保管机构的资格标准和责任范围,避免保管责任的争议而引发风险。
资产管理产品内部治理机制的完善程度和外部监管的强弱存在相互替代的效应。公司型和合伙型基金的治理机制有法可依,内部治理机制更加有效,因此可以相应降低外部监管的力度,使之更加符合市场主体自主决策、分散决策的原则。
参考英国、日本、澳大利亚等国家的经验,我国可以在上海国际金融中心、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等地先行先试公司型开放式的公募和私募产品,完善私募基金合伙人制度。
有关试点工作由监管部门会同地方政府制定政策,并和两地的QDLP(合格境内有限合伙人)和QDIE(合格境内投资企业)制度相结合,打造中国境内的“开曼群岛”,吸引国际基金在岸注册,以局部带动整体,以开放促进改革。
在配套业务体系方面,应当鼓励专业化分工,制定相应规则,鼓励份额登记、会计估值、信息系统等配套业务专业化发展,既可以提高业务效率,也能通过专业化分工形成相互制衡,防范利益冲突。
针对中国市场现阶段的风险特征,为了提高客户财产的安全性,针对投资范围超出证券的资产管理产品,在证券投资基金托管资格之外,设立专门的资产管理业务保管业务牌照,由证监会负责资格核准和业务监管。
结合对私募基金风险的治理工作,私募基金和投资顾问的客户资产应当由专业机构统一保管,鼓励相关中小机构、大型证券公司以及银行错位发展,发展中国的“财富管理机构+嘉信理财”模式,从而防范财产挪用风险,解除后顾之忧,更好地支持私募基金行业和小型财富管理机构的发展。
2020年上半年,新冠肺炎疫情席卷全球,引发了国外金融市场的剧烈动荡,对我国的资产管理行业也是一次巨大的考验。资产管理行业运行平稳的事实充分证明了资管新规出台的及时性和必要性。
如果没有两年来“破刚兑,降杠杆,治乱象,强基础”的整顿工作,无序发展的“大资管”业务很可能将在疫情引发的市场震荡中引爆系统性风险。然而警报并未解除,“原油宝”等金融产品发生的重大风险,暴露了国内金融业和金融监管的深层次问题。
发展环境越严峻复杂,面临的风险越大,就越容易催生改革的压力和动力,改革的共识也就更加容易达成。正面经验和反面教训都在强调,转变理念,深化改革,时不我待,任重道远。
监管部门和资产管理行业应当充分抓住改革的窗口期和过渡期的剩余时间,主动担当,积极作为,成为深化金融供给侧结构性改革的推动力量,为中国资产管理业务迈向现代化做出贡献。
责任编辑:逯文云