传音控股(688036)：第三世界的征途是星辰大海
手机业的“非洲之王”，踏上第三世界的征途。传音控股成立于2013 年，公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品：TECNO、itel 和Infinix 三大品牌手机，包括功能机和智能机，实现消费地客户群的全覆盖。销售区域：主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。领先地位：2020 年公司手机整体出货量1.74亿部。据IDC 数据统计，2020 年公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机市占率为4.7%，排名第七位。2020年公司在非洲的领先优势进一步扩大，智能机市场占有率超过40%。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一；印度智能机市场占有率5.1%，排名第六。
财务指标均显著增长，业务布局逐步优化。2016-2019 年，公司营业收入实现从116.37 亿元到377.92 亿元的跨越式增长，CAGR34.2%；实现归母净利从0.63 亿元增长至26.86 亿，CAGR155.7%。2020 年，公司营业收入同比增长49.1%，归母净利润同比增长49.8%；拆分来看，手机业务营收占比超过90%，其中智能机收入占比超过80%。分区域来看，2020 年，非洲地区实现营收224.52 亿元，同比上升18.1%，增速较2019 年增加7.2pct。除此之外，公司持续加大非洲以外市场的开拓及品牌宣传推广力度，传音在亚洲等其他地区实现营收145.38 亿元，同比增速高达159.7%，占主营业务营收比达39.3%，占比提升16.6pct。
公司商业模式明晰，错位竞争，开启“无边界”扩张。多品牌战略覆盖非洲不同的消费群，形成了坚固的竞争壁垒。公司创立了TECNO、itel、Infinix三大手机品牌，同时创办数码配件品牌Oraimo，售后服务品牌Carlcare 和家用电器品牌Syinix 等，并自主研发了HiOS、itelOS 和XOS 等智能终端操作系统及独立的应用软件平台。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务，形成当前“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。
股权激励计划健全公司长效激励机制有望调动员工积极性。2020 年6 月，公司发布《2020 年限制性股票激励计划（草案）》，拟通过定向发行股票的方式，向中层管理人员、技术骨干和业务骨干等激励对象授予817.5 万股限制性股票，首次授予657.5 万股，涉及员工人数共计296 人。首次授予部分的激励对象考核年度为2020-2022 年，归属权益数量占首次授予权益总量的比例分别为30%/30%/40%，业绩考核目标以2019 年营业收入(或扣非后净利润)为基数，2020-2022 年的营收增长率(或扣非后净利润)增长率不低于10%/33%/55%。
我们认为公司的成长逻辑将长期受益于以下四方面因素：市场、产品、赛道及生态
市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利我们认为，全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。主要是由于海外新兴市场国家4G 网络覆盖率低，同时人均消费水平远低于世界平均水平，导致智能机的渗透率较低。
当前，非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴市场人口基数超过30 亿，由于经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量较小。然而随着上述以第三世界国家为代表的新兴市场的日益成熟，经济的快速发展、人口红利的释放以及通讯技术设施的建设，将带动潜在的手机市场空间日益扩大。
未来智能手机占比将不断提高，存在较大的结构性改善需求，也将推动新兴市场的销售规模在未来实现快速增长，新兴市场国家的智能机渗透率也将持续提升。2020年公司在非洲的领先优势进一步扩大，智能机市场占有率超过40%。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一；印度智能机市场占有率5.1%，排名第六。
产品：个性化、定制化、用户偏好、解决痛点我们认为，立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。
针对非洲消费者的市场需求，公司取得了高度切合当地市场的研发成果，研制了深肤色摄像技术、夜间拍照捕捉技术和暗处人脸识别解锁功能等个性化应用技术；针对非洲国家局部地区经常停电、早晚温差大、使用者手部汗液多等问题，公司还针对性地研制了低成本高压快充技术、超长待机、环境温度检测的电流控制技术和防汗液USB 端口等；针对非洲消费者的娱乐方式，研制了适合非洲音乐的低音设计和喇叭设计，适合非洲人的收音机功能设计，并在音乐、游戏、短视频、内容聚合等领域开发了契合非洲用户偏好的移动互联网应用。
上述一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。
赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路公司以手机业务为核心，横向拓展3C 配件和家电业务，创造3C 配件品牌oramio和家电品牌Syinix，同时开启多品牌、多模式的发展之路，实现高中低端市场的全面覆盖。
我们认为公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。当前公司3C 配件和家电业务主要在非洲地区开展，借助在非洲地区强大的品牌影响力和广泛的售后服务网络，为消费者提供高质量的品牌保障和售后服务。
生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”
公司基于Android 系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。围绕操作系统，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网企业在独立APP 领域进行出海战略合作，截止2020 年末已自主与合作开发出8 款MAU 超过1000 万的应用程序。
1)音乐流媒体播放平台Boomplay：2020 年12 月，总用户数达1.26 亿，曲库规模超过5000 万首，并与环球音乐、华纳音乐、索尼音乐全球三大唱片公司达成版权合作，已经成为非洲地区最受欢迎的音乐流媒体软件。
2)新闻聚合类应用Scooper：深耕本地化内容创作和资讯聚合，已经在5 个国家搭建起本地化运营团队，在多个国家的新闻类APP 的用户数排名中名列前茅。
3)短视频类应用程序Vskit：透过与非洲本地关键意见领袖（KOL）的合作，积累起本地短视频内容的优势与壁垒，并深化视频内容的多样性与品质。
核心假设
（1）手机业务：考虑到第三世界国家的人口基数红利、较高的出生率以及通讯基础设施的建设，将推动新兴市场的销售规模在未来实现快速增长，我们预计智能机的市场渗透率将在第三世界国家持续提升，未来传音智能机销量将规模增长、ASP 有望实现稳步提升，对应2021-2023 年智能机，我们预计营收同比增长35.7%/25.8%/22.4%；短期来看，传音开拓新兴市场，功能机仍将占据一定份额，销量增幅趋缓、ASP 降幅收窄，对应2021-2023 年功能机，我们预计营收同比增长16.7%/16.5%/12.9%。我们预计手机业务营收2021-2023 年整体同比增长32.3%/24.3%/21.0%。
（2）其他主营业务：新兴市场的家电及3c 配件市场渗透率仍有较大提升空间，移动互联网业务将在手机硬件用户流量达到一定程度后快速放量，我们保守预计其他主营业务营收2021-2023 年合计同比增长10.0%/10.0%/10.0%。
（3）毛利率：我们预计公司未来将持续开拓新兴市场增加资本开支，同时叠加本地化建工厂组装降低成本，毛利率仍将维持在一定水平，预计2021-2023 年综合毛利率分别为25.7%/26.1%/26.6%。
盈利预测
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为495.16/612.12/737.78 亿元，2021-2023 年公司归母净利润分别为35.62/46.43/59.08 亿元，对应EPS 分别为4.45/5.80/7.39 元/股。
投资建议
踏上第三世界征途，开启“无边界”扩张。非洲市场为基，印孟巴等其他新兴国家市场为矛，公司同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。
我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计21-23 年EPS 分别为4.45/5.80/7.39 元，考虑到可比公司估值水平，给予21 年PE 估值区间40-45x，对应合理价值区间178.00-200.25 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险；新兴市场拓展不及预期、新业务开展不及预期等。