商业贸易
需求端：抗衰老需求年轻化+高学历人群熟龄化共促医美大发展；供给端：监管从严+高性价比国产针剂崛起加速本土医美龙头诞生。1）需求端：国内医美市场2019年预计1436 亿元（2015-19 年CAGR 达29%；手术类/非手术类为836 亿元/600亿元）。①分拆用户画像看，女性占9 成，年轻化&熟龄化明显。我们认为，医美年轻化主要系90、95 后对新事物接受度高&花钱意愿强，来自职场及婚恋等多方面压力更大，在医美针剂等功效日益齐全+小红书等KOL 种草+医美平台加速推广普及下，对抗衰老和皮肤保养等医美需求实现快速普及。医美熟龄化则主要是70 后等新一代熟龄群体拥有更高教育&经济条件，对抗衰老医美的触达率、接受度和购买力相比60 后群体均更强，因此对医美的使用和渗透率也在快速增长。②分拆需求类目看，轻医美（非手术类）创伤小、恢复快及价位适中，对入门群体友好，在我国2015-19 年收入规模实现翻倍增长，占比提至42%。此外，求美群体消费习惯一旦形成难以完全戒掉，高粘性高复购属性突出。对比海外，国内目前医美渗透率约3.6%，远低于日本（11.0%）和韩国（20.5%），且轻医美占比42%同样低于日韩的60%+占比，重点看好国内轻医美及医美整体产业未来10 年的大发展。
2）供给端：①分拆终端医院看，国内2019 年非法经营的医美机构超8 万家，占比86%，有证并合规医美仅占12%；且医美针剂等应用中估测3 枚就有2 枚为水货&假货（据经济学人数据），总体需大于求的市场背景下“黑医美&水货假货”现象丛生。②分拆竞争格局看，国家不断出台政策监管形为打击实为保护合规药械企业和服务机构，预计合规医美机构占比将从2019 年的40%提升至2025 年的75%；叠加资本助力，本土医美药剂龙头+正规品牌医院连锁化和市占率有望加速提升。
行业竞争格局：解构上中下游价值链。1）上游：以玻尿酸等原料为主，产地集中（山东占全球产量八成），盈利良好（龙头毛利率70%+），其中华熙生物呈一家独大占全球市场39%，未来在玻尿酸原料横向多领域拓展下需求有望持续增长。
2）中游：市场短期内合规产品的服务主要以中游供给为导向而非终端需求。虽目前针剂类药械供给以肉毒和玻尿酸注射为主，但仍有众多细分多元需求尚未满足，新品涌现将持续推动医美下游需求扩容。①肉毒素：作用于祛皱抗衰和瘦脸瘦腿。
我国肉毒原先为保妥适和衡力两品牌主导，四环医药在2020 年开始独家代理韩国肉毒销量第一品牌——乐提葆，以轻奢路线布局打破两级主导，有望实现快速铺货放量。爱美客、华东医药等龙头亦在紧密布局肉毒市场。
②玻尿酸：可作填充塑形和水光保护剂使用。产品呈现乔雅登独占高端领域，而较多大众价位的本土品牌呈现一定的同质化竞争。对此，我们核心看好，如爱美客的嗨体颈纹针及“熊猫针”、华熙生物的“御龄双子针”等凭借针对细分空白领域而制造营销记忆点，形成“项目=产品”独占局面，可对企业议价能力和销路奠定良好护城河。此外，单纯玻尿酸填充产品时效有限，刺激胶原形成具有紧致提升功效的再生型填充剂应运而生：华东医药引进的“少女针”已获批上市，爱美客在研产品“童颜针”已进入临床阶段。水光方面华熙生物、爱美客等纷纷推出品质补水+营养针剂，近年来增速迅猛，实现概念快速普及。③细分针剂：多元的市场需求于灰色市场暗潮汹涌。针对眼周问题的胶原蛋白针剂呈现台湾双美一家独大格局，但由于定价偏高下沉潜力受限；而“熊猫针”在一定程度上可替代胶原蛋白功效，定价适中下沉潜力较好。溶脂针符合以瘦为美的流行趋势水下市场猖獗，目前爱美客、复锐医疗科技均已有管线布局。展望海外市场，提升针、淡斑针等多抗衰维养领域我国药械端仍处于空白阶段，远期有待药械研发生产商“自研+外沿投资+合作引进”方式布局推进管线完善。
3）下游&线上平台：监管政策趋严挤压灰色机构空间，品牌连锁医美机构依靠会员高回购和品牌效应下，自有渠道流量优势显著（传统过度依赖第三方渠道获客的医美机构利润率往往仅维持5~10%左右），叠加资本助力市占率有望加速提升。线上服务平台则以新氧、更美App 为代表的O2O 线上医美服务平台涌入打破传统线下、百度竞价的机构宣传模式，为消费者和机构搭建第三方平台，扮演社区+电商+问诊三重角色；美团、阿里等综合平台依托庞大流量池也纷纷入局。
海外龙头艾尔建搭建医师学院赋能生态，国内龙头爱美客、华熙等均积极布局强化品牌及终端口碑。药械龙头艾尔建通过“坚石型”产品并购布局，平台化生态打造，丰富管线前瞻洞察需求；并在国内深入打造医师学院，扩大中国区销售团队，以2B2C 模式帮助品牌形象传递至终端求美者，巩固品牌地位以及反向赋能产品，形成品牌背书效应。国内头部企业爱美客、华熙生物等也均向下游培训布局，打造交流教育学院平台，由产品打造延伸至品牌建设，发挥生态协同并降低新品推广成本。
投资建议：1）上游：玻尿酸头部企业高度集中且盈利能力强，功能护肤、食品应用等多领域拓展有望持续打开市场需求，重点看好华熙生物、鲁商发展。2）中游：
对于企业而言，医美药械的技术研发和药械资质壁垒高（属三类药械，在NMPA 标准的严格过批下耗时长达3 年及以上），且消费医疗属性不受医保集采限价影响（医美药械端毛利率高达八成且净利率50+%），我们核心看好拥有前瞻性的产品布局，且能够持续推出更细分和多元产品的药械商：爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、昊海生科等。3）下游：重点看好资本实力雄厚、布局医美规划清晰且已经具备优质医院布局的医美龙头：朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球、医美国际、瑞丽医美、华韩整形等。
风险提示：疫情恢复不及预期风险；医疗行业政策影响风险；医美行业安全卫生时间影响风险等。