ESG投资分析基础（方法论篇）
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投资要点
1.ESG权益投资方法论和应用
基本面 ESG策略在权益投资中流程包括：1）制定相应ESG评估框架，对公司进行评级和打分，将ESG绩效量化。2）投资者以ESG评分作为参考，指导估值调整。3）最后，利用调整后的估值进行投资决策。
1.1ESG评估框架的构建。首先是基于公司的行业属性，判断该项指标对于公司未来经营表现是否具有影响力；其次是该项指标是否在现有法律法规体制的约束下，相关公司是否进行了有效且深入的披露，此外要确保该项指标的信息可以收集到并实现纵向比较；最后是该项指标在长期中是否会影响股价表现。
1.2引入ESG因素的财务预测。ESG因素的具体影响和相应财务预测调整包括：（1）营业收入，将ESG因素纳入营收预测，通过增加或减少公司的收入增长率来反映ESG机会或ESG风险。（2）营业成本，对ESG因素给未来营业成本带来的影响作出假设，从而直接调整未来营业成本预测或调整经营利润率、息税前利润率。（3）账面价值和减值费用，ESG因素可以影响资产的预期现金流。（4）资本支出，ESG因素会影响公司资本支出。
1.3引入ESG因素的估值模型。ESG因素对估值的影响主要有两种渠道：一方面ESG可能转化为未来机会，进而转化为盈利能力；另一方面ESG可能转化为公司下行风险。
2.ESG在固定收益投资的应用
相比于权益投资者，固定收益投资者往往更少地使用ESG策略，且确定如何将ESG风险系统地定价到固定收益工具中也可能是一个挑战。尽管如此，ESG投资在债券投资中仍然得到应用，主要的应用包括：ESG主题债券、ESG策略组合投资、ESG信用分析三大领域。
3.ESG量化投资方法论及应用
随着ESG数据越来越普遍、统计上更具准确性和可比性，越来越多的量化投资者开始把ESG因素整合到量化模型和投资决策中。ESG因素主要影响量化投资的第一阶段，即采用统计技巧识别出ESG因素与股价走向之间的关联性，进而获取超额回报。ESG因素开始作为独立的投资因子对现有因子进行补充。ESG因素及ESG得分可以用作投资组合构建中的权重，以获得超额的风险调整后收益，降低下行风险。
3.1引入ESG因素的指数投资。指数是ESG投资重要的资源和工具，其中一种方法是通过追踪ESG调整成分权重的指数，以降低ESG风险状况。
3.2引入ESG因素的SmartBeta策略。为提升组合表现，促进ESG投资发展，将ESG因素与Smart Beta结合成为投资策略的重要创新方向之一。
4.ESG在私募股权投资的应用
ESG策略在私募股权投资中的应用包括两个层面：1）GP配置资产时，LP对于ESG相关因素提出要求或行使知情权。2）GP在投资组合中将ESG作为投资决策的考虑因素，将ESG事项衔接到投资组合的管理运营中。
风险提示：投资环境超预期变化、商业发展趋势超预期波动、监管超预期等。
目录
报告正文
ESG投资分析基础
1.ESG投资策略方法综述
ESG投资是一种将环境、社会和治理因素纳入到投资决策中的投资策略和实践，因其不局限于考虑财务因素，从而有别于传统投资。但ESG投资并不意味着为了追求可持续性而牺牲财务绩效，事实上ESG表现优异的企业，往往具有更好的企业管理质量、可持续盈利能力和现金流。换言之，ESG投资理念旨在揭示财务信息之外的收益和风险信息，降低尾部风险，增强投资收益。
目前 ESG 投资策略中负面剔除策略资产规模最大，同时 ESG 整合策略高速增长。目前国际上常用的 ESG 策略包括：ESG负面剔除策略、ESG正面筛选策略、ESG整合策略、ESG 主题投资策略和股东参与策略。根据全球可持续投资联盟（GSIA）2018 年趋势报告的统计，负面剔除策略为全球资产规模最大的可持续投资策略。ESG整合策略目前仅次于负面剔除策略，资产规模从 2014 年的 7.53 万亿美元增至 2018 年的 17.54 万亿美元，年复合增长率为 23.6%，显著超过负面剔除策略的年复合增长率（13.2%）。
ESG 整合策略是较为系统明确地将 ESG 因子纳入传统投资分析与决策过程的整体投资分析方法，近年增速势头强劲，国内采用ESG整合策略的投资者也在逐渐增多。ESG整合策略的基本流程由研究、投资组合分析、投资决策三个阶段组成。
2.ESG 权益投资方法论和应用
传统的权益投资分析主要关注宏观环境、公司基本面指标、量价技术指标等，而ESG 策略在此基础上额外引入环境、社会、公司治理等另类指标。
基本面 ESG 策略在权益投资中的应用流程包括以下几个步骤：
1）首先，投资者需要针对不同的行业特征制定相应 ESG 评估框架。基于此框架，可以对公司进行评级和打分，将 ESG 绩效量化。
2）投资者以 ESG 评分作为参考，指导估值调整：一方面，在分析公司财务数据时，可以引入重要 ESG 因素，对未来收入预测、成本预测和资本支出等进行调整；另一方面，使用估值模型判断该公司未来的市场表现时，可以根据 ESG 因子对参数进行修正。
3）最后，利用调整后的估值进行投资决策。
2.1 ESG 评估框架的构建
构建一个有针对性的 ESG 评估框架是应用 ESG 策略的基础和前提，其关键在于识别不同行业的 ESG关键议题、衡量各议题在行业内的风险暴露程度以及公司在行业具体 ESG 议题方面的表现。参考高盛的 GS SUSTAIN 投资策略，ESG 评估指标的选择需要遵循重要性、有效性、相关性三项基本原则。具体来看，首先是基于公司所在的行业属性，判断该项指标对于公司未来经营表现是否具有影响力；其次是在现有法律法规体制的约束下，相关公司是否对该项指标进行了有效且深入的披露，此外也要确保该项指标的数据信息可以收集到并实现纵向比较；最后是该项指标在长期中是否会影响公司股价表现。高盛认为，对于评价指标的选取，实际上需要考察的是这些指标究竟能否帮助或影响公司在 3-5 年的较长时间区间内获取超额收益。
图表 7 列出了 ESG 主题下的一些可选分项指标，不同行业涉及的议题以及风险暴露的程度会有一定差异。例如客户信息保密与数据安全是互联网软件与服务行业的核心 ESG 议题。而对于采矿、有色金属、化工等重污染行业而言，环保绩效尤为重要。以重污染行业为例，相应的 ESG 评估框架可以包括：1）行业层面的环境风险及其对公司的影响；2）公司应对环境风险的策略；3）公司环境保护设备的资本支出；4）公司资源利用的有效性；5）公司在环境问题上的历史记录，包括当地监管部门登记的负面新闻和违规记录等。
同时，时间跨度也是 ESG 议题选择的重要参考指标，ESG 评级框架应随投资者关注的时间跨度变化而变化。有些因素（如环境、社会和公司治理负面事件）会影响企业的短期现金流，有些较长时间跨度因素（如节能减排措施、捐赠及公益活动、商业道德等）或会影响长期贴现现金流模型。一般来说，ESG因素重要性随着时间的推移而增加，投资期限越长，ESG 评级框架需要关注的 ESG 因素就越多。
2.2 引入ESG因素的财务预测
在构建有效 ESG 评估体系并对公司进行打分与评级后，ESG 评价可以纳入基本面分析。ESG 因素的具体影响和相应财务预测调整包括以下方面：
1）营业收入：将ESG因素纳入营收预测，通过增加或减少公司的收入增长率来反映 ESG 机会或 ESG 风险。长期来看，遵循可持续发展原则和 ESG 表现较好的公司更有可能提供高质量的产品与服务，建立正面的品牌形象，提高顾客忠诚度，从而有望通过提高市场份额和定价来改善收入增长，预测收入增长率时应适当调高。相反，ESG 风险较高的公司则有可能因产品召回、经营许可证吊销等造成损失，而对未来营业收入造成负面影响，预测收入增长率时应适当调低。例如环境因素方面，一家汽车厂商可能由于环境监管问题而停售某一款车，因此年销售额预计减少；社会因素方面，不断上升的肥胖率可能会推动一家专注于健康及减肥产品的零售商收入额上升，因此其未来五年的销售额预期将增长。
2）营业成本：对 ESG 因素给未来营业成本带来的影响做出假设，从而直接调整未来营业成本预测或调整经营利润率、息税前利润率。有些运营成本可以明确地预测出来，比如雇员人数的改变，而有些运营成本不会披露，从而需要对运营利润率作出假设与调整。例如，使用清洁能源以减少排放的公司未来运营成本将会下降；而 ESG 表现较差的企业可能会因为罚款、员工罢工、供应链受损等原因产生额外的营业成本，从而降低长期盈利能力。
3）账面价值和减值费用：ESG因素可以影响资产的预期现金流。例如，某些不可持续业务线在未来可能会被迫长期或永久性关闭，从而改变资产的净现值，导致减值支出，账面价值相应降低。例如，一家矿业企业的煤炭资产未来现金流预期值可能由于需求不足、监管变化等原因大幅降低。
4）资本支出：ESG因素会导致公司增加资本支出。例如，为了满足新的排污监管要求，企业可能需要投资污染处理设备或对厂房进行升级等。
2.3 引入 ESG 因素的估值模型
当公司存在明显的 ESG 风险（如腐败、管理质量和诉讼风险等）或 ESG 机会，但很难量化计入公司财务数据时，可以直接调整估值模型的参数从而反映 ESG 因素，下面以现金流贴现模型（DCF 模型）为例进行说明。DCF 模型以资本成本对未来现金流进行折现，将公司的估值表示为折现后现金流量的总和，其计算公式如图表 8 所示。其中 CFt为股权在 t 时刻产生的现金流；r 反映预期现金流的折现率；FV 为终值。终值经贴现后与预测期现金流贴现值加总得到股票内在价值 P。
ESG 因素对估值的影响主要有两种渠道：一方面 ESG 可能转化为未来机会，进而转化为盈利能力；另一方面 ESG 可能转化为公司下行风险。具体而言，ESG 因素对 DCF 模型的影响和相应调整包括以下几个方面：
1）现金流：ESG因素主要通过未来机会这一渠道影响现金流。具体而言，ESG评级较高的公司往往比同行更具竞争优势，未来现金流的增长率也更高。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。除此之外，ESG 评级较高的公司通常更擅长制定长期的业务计划和对高管的激励计划。
2）Beta 值与贴现率：ESG 因素主要通过下行风险渠道影响 Beta 值与贴现率。具有较强 ESG 特征的公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于平均的风险控制能力与合规标准，受负面事件影响的可能性会更小。此外具有良好 ESG 状况的公司不易受到系统性市场冲击的影响，最终可降低公司股价的下行风险，因此资本成本较低，Beta 值/折现率也应较低。调整贴现率的一种方式是，对行业内的公司进行同行分析，然后按 ESG 因素对公司进行排名。对 ESG 得分高于平均水平的公司下调 Beta 值/贴现率，而对 ESG 得分低于平均水平的公司上调 Beta 值/贴现率，从而降低/提高公司的公允价值。Beta 值/贴现率调整的幅度由风险发生的概率和相关影响的重要性决定。
3）终值：ESG因素可能会使一家公司或其业务线不会永远存在，在这些情况下，可能要将终值分别降低到较低的数值或零。
4）估值倍数：如果ESG因素难以通过以上方法调整，也可以直接计算“ESG综合估值倍数”对估值倍数进行调整。ESG得分低于平均水平的公司将下调其基准估值倍数，而ESG得分高于平均水平的公司将上调其基准估值倍数。然后用这些倍数来与公司价值相乘从而计算股权价值。
2.4 ESG 权益投资案例
为进一步说明 ESG 整合在投资实践中的应用，我们选用法国 Sycomore 资产管理公司（Sycomore Asset Management）投资食品行业的案例进行详细介绍。投资欧洲食品公司需承担环境与社会方面的风险，但受益于需求端增长，行业整体也有很可观的机会。作为一家自下而上的长期投资机构，Sycomore 开发出了一套将ESG 考量纳入投资决策的估值工具，以寻找能够产生可持续性价值的公司。
1. 评估 ESG 机会与风险
机会：从市场空间来看欧洲现有的食品需求总量与 2050 年的预计需求量还有近70%的增长空间。在需求量持续增长的同时，保护环境、节约有限资源、重视农民所贡献价值以及减少食物链中的浪费等将会是未来 30 年的行业发展趋势。风险：1）环境风险。在欧洲和美国，农业对温室气体排放的贡献率大约为 10%；广泛采用单一作物耕种方式损害了生物多样性；土壤养分退化与侵蚀影响了土壤质量；此外资源枯竭、水污染和大气污染也是令人担忧的问题。2）社会风险。大型食品生产企业与经销商掌握大部分的定价权，而这也意味着农民们将遭受损失；政治不稳定性（例如 2014 年俄罗斯对欧盟食品施行禁令）已经导致了某些食品价格的大幅下跌，进一步影响了农民收入；过去十年来，更严格的环境与动物福利标准也大大增加了农民的成本；消费者饮食结构正在变化，某些肉类产品（如牛肉等）需求萎缩，而热量较少的肉类（如禽肉）消费量则持续上升；农民领导的抗议活动通常会影响整个行业。
2. 将 ESG 机会与风险整合至模型中
Sycomore认为，为估算一家公司商业模式的可持续性，要看它是否为利益相关方创造了价值，这些利益相关方包括：供应商、公众、投资者、客户以及环境（简称SPICE）。SPICE 模型是投资者对一家公司进行财务和 ESG 研究的框架，并被全面整合到传统的研究与估值工具中。Sycomore对投资范围中的每家公司进行SPICE 评分，相应股票的基金经理则负责保证分析工作与时俱进，基于 SPICE 评分对每一支股票的 Beta 值进行调整。
3. ESG 整合的影响
图表 12 展示了与食品相关的案例中，ESG 议题是如何影响公司调整后 Beta 值的，这些调整将直接影响到公司估值，进而影响投资决策。
3.ESG在固定收益投资中的应用
相比于权益投资者，固定收益投资者往往更少使用 ESG 策略，可能的原因包括：债券持有人通常没有机构股东那样的投票权或管理权；债券可以由各种发行人发行，包括非上市实体或公司子公司，也可以是特定项目而不是特定实体，因此管理和会计质量问题往往不够透明；固定收益投资时间跨度更长，影响因素更复杂，难以对 ESG 问题做出快速响应；确定如何将 ESG 风险系统地定价到固定收益工具中也可能是一个挑战。尽管如此，ESG 投资在债券投资中仍然得到应用，主要的应用包括：ESG 主题债券、ESG 策略组合投资、ESG 信用分析三大领域。
3.1 ESG 主题债券发展趋势
ESG 主题债券是 ESG 主题投资和影响力投资策略在债券领域的应用之一，包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券三类，致力于在一级市场引导资金支持全球可持续发展。据 Environmental Finance 统计，全球 2020 年 ESG 主题债券发行规模达到 6088 亿美元，其中绿色债券 2959 亿美元，占比达 49.25%，2021 年全球ESG 债券发行规模预计将超过 7000 亿美元。美国、中国、法国等欧洲地区是全球主要的 ESG 债券市场。
在国内，得益于绿色金融政策的加码布局，以绿色债券为主的ESG主题债券快速发展。2015 年国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，此后我国绿色债券发行规模及数量增长明显。根据中央结算公司和气候债券倡议组织（CBI）统计，2019 年我国 ESG 债券发行规模约 3390 亿元人民币，其中绿色债券 2016 年以来每年发行规模均超 2000 亿元。在行业分布上，我国发行的绿色债券主要投向交运（37%）、水（20%）和能源（26%）等行业。与部分城投债类似，绿色债券带有一定的公益属性，近年来中国绿色债券中城投债占比不断上升。
3.2 基于 ESG 因子的债券组合投资市场表现
面向二级市场，海外也在积极探索将 ESG 策略纳入债券组合投资中，包括负面剔除、ESG 整合等策略。在我国，整合 ESG 理念的债券组合投资平稳起步，包括泛ESG 债券型公募基金、ESG 债券投资的跟踪指数和相关 ETF 产品、主要投资 ESG主题债券的泛 ESG 商业理财产品等。截至 2021 年 3 月底，我国境内泛 ESG 债券型基金主要有 4 只，总规模约 85 亿元人民币。
从市场表现来看，在我国债券市场绿色债指数表现较好，但 ESG 策略超额收益不太显著。2018 年以来中债绿色债指数累积收益率为 21.6%，高于信用债指数 2.8个百分点，有一定超额收益。但 ESG 整合策略指数的超额表现相对较弱，中债ESG 优选信用债指数自基期（2018 年 8 月 31 日）以来累积收益率为 13.9%，同期信用债指数收益率为 13.2%，我国债券市场的 ESG 投资策略还有待进一步完善。
3.3 纳入 ESG 因子的信用评级方法
ESG 在固定收益领域的第三大应用在于将 ESG 因子纳入发行人的信用分析中，有企业、主权、地方债、ABS等结构性产品四大主流应用领域，不同的应用领域关注的 ESG 核心议题略有差异。
4.ESG量化投资方法论及应用
量化策略一般是通过采集数据、运用数学模型和统计技巧实现更好的投资绩效。其投资流程通常可以分为下列三个阶段：1）数据分析和统计。采用统计技巧识别出与资产价格变化具有相关性的因子；2）构建模型和回测。编写算法，构建能够选股、则时、管理仓位的模型。回测能够借助历史数据显示资产组合的表现，并预测它们是否有可能产生优异的回报；3）执行策略。如果回测较为成功，量化投资者将执行模型。如果市场条件的变化使得因子失效，可能需要量化投资者重新开始整个流程，识别出新的因子并开发新的算法。
量化投资的理论基础源于因子投资（Factor Investing），1992 年 Fama 和 French 发表论文提出了三因子模型，三因子包括市场（Market），规模（Small Minus Big）和价值（High Minus Low）。后来量化投资者又挖掘了诸多具有可持续性、稳健性、普适性的投资因子。
相比于基本面投资，ESG 策略在量化投资中应用得较少，但这一状况正逐渐转变。随着 ESG 数据越来越普遍、统计上更准确性和可比性，越来越多的量化投资者开始把 ESG 因素整合到量化模型和投资决策中。ESG 因素主要影响量化投资的第一阶段，即采用统计技巧识别出 ESG 因素与股价走向之间的关联性，进而获取超额回报。现有因子主要关注财务数据、技术面指标等，而 ESG 因素提供了新的角度，ESG 因素开始作为独立的投资因子对现有因子进行补充。后文我们基于引入 ESG因素的指数投资和 Smart Beta 策略展开说明。
4.1 引入 ESG 因素的指数投资
指数投资策略，又称被动策略，是指复制指数构成股票组合的资产配置方式，以追求组合收益率与指数收益率之间的跟踪误差最小化为业绩评价标准。其特点和优势在于投资风险分散化、投资成本低廉、追求长期收益和投资组合透明化。交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称 ETF）是指数投资的主要产品。
指数是 ESG 投资重要的资源和工具，其中一种方法是通过追踪 ESG 调整成分权重的指数，以降低 ESG 风险状况。根据 ESG 产品跟踪指数的类型，可将指数产品分为 ESG 价值观、债券、E 主题、S 主题、G 主题、ESG 主题、ESG 基准、ESG优选、ESG 策略等多个种类。其中 ESG 基准指数是 ESG ETF 的主要跟踪标的。
在我国碳中和、碳达峰大背景下，引入 ESG 的指数投资正快速起步，为投资者布局碳中和主题提供了新工具。2021 年 5 月份以来公募基金 ESG ETF 基金发行加速，由富国基金、工银瑞信基金、招商基金和浦银安盛基金拔得头筹。
4.2 引入 ESG 因素的 Smart Beta 策略
Smart Beta 是以追求更高的风险调整收益为目标的指数化投资，是一种介于主动与被动之间的投资模式。传统指数投资以市值加权进行加权，市值越高的个股在指数中占越大的权重，往往将指数投资者暴露于被高估的股票及投资集中的风险之下，而 Smart Beta 策略通常采用一项或多项投资因子进行选股与权重的优化，以获得优于传统指数的表现。
为提升组合表现，促进 ESG 投资发展，将 ESG 因素与 Smart Beta 结合成为投资策略的重要创新方向之一。根据中证指数公司的报告，按照中证 ESG 评价分数将沪深 300 样本股由高到低分为 5 个组合，依次为 ESG1 到 ESG5，2017 年到 2020年的历史数据显示，高 ESG 评分组合具有大市值、低波动、高成长、低换手率等特征，且在不同的市场周期，ESG 因子暴露相对稳定。测试期内，ESG1 到 ESG5组合的年化收益分别为 5.02%、-1.93%、-0.17%、-2.21%和-9.01%，由此可见 ESG组合呈现明显收益区分度，高 ESG 评分的投资组合表现较好。因此 ESG 因素及ESG 得分可以用作投资组合构建中的权重，以获得超额的风险调整后收益，降低下行风险。
下面用来源于 AXA Investment Managers（安盛投资管理公司）的案例说明 ESG与 Smart Beta 策略的结合方式。AXA 构建的 SMART BETA ESG 策略包括以下流程：
1）Smart Beta 筛选
所有初始范围中的个股都需要经过四项筛选机制的筛查，包括收益质量、波动性、投机价值和财务压力。每项筛选机制都会给出一个得分，合计之后就得到了每家公司的筛选总得分。这样可以使筛选机制相互作用，以提升投资组合的预期风险／回报状况。
2）构建多样化投资组合
通过以上述筛选总得分加权的方式来保持投资组合多样化，该方案能够避免市值加权指数中的大企业高度集中，同时也限制最小规模公司的不合理过度加权。
3）ESG 整合
AXA 通过第三方评估机构的评估得到 ESG 初始得分，随后将各个 ESG 因子按权重进行整合，计算一个在 0-10 分之间的 ESG 总得分，权重基于每个行业面临的关键 ESG 因素定义。最后，AXA 将 Smart Beta 筛选机制、多样化加权与 ESG 评分结合在一起，构建一个多元的投资组合。通过 ESG 整合，排除了在本行业里ESG 实践最差、以及有严重 ESG 争议的公司，而 ESG 得分高的公司，或在本行业 ESG 表现最好的公司，则能够获得较高的加权，进一步提升投资组合的 ESG状况。
以投资于 A、B、C 三家公司为例，三家公司拥有相同的总得分，并且拥有相同的市值和多样性权重。A 公司和 B 公司都没有在任一 ESG 子类别中在同业里排名垫底，或是涉及到任何 ESG 争议中，因此两家公司也都没有被排除在投资组合之外。但是 B 公司的总 ESG 得分比 A 公司高得多，所以其权重也增加了。C 公司的 ESG总得分较低，所以在最终投资组合中并没有选择 C 公司。排除了像 C 公司这样的个股后，需要将这部分配额重新分配到行业类别中最佳且基本面强劲的个股中，例如 B 公司，在分配更多的资本给 ESG 表现最佳的公司同时，也使 Smart Beta ESG投资组合更加多样化。
5.ESG在私募股权投资的应用
ESG 策略在私募股权投资中的应用包括两个层面：1）GP 配置资产时，LP 对于ESG 相关因素提出要求或行使知情权。2）GP 在投资组合中将 ESG 作为投资决策的考虑因素，将 ESG 事项衔接到投资组合的管理运营中。
风险提示
投资环境超预期变化、商业发展趋势超预期波动、监管超预期等。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《ESG 投资分析基础——兴证策略·ESG研究(方法论篇)》
对外发布时间：2021年08月03日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）