天齐锂业的智利历险记
作者：吴翠婷
编辑：奥特快
出品：远川研究所国际组
一周前，马斯克短暂超过贝佐斯问鼎世界首富。虽然他在首富的位置上只待了三天，但这仿佛是一个隐喻，结合2020年国内新能源车企的高歌猛进，都预示着一个新能源的时代正在到来。
新能源汽车动力有赖于电池，生产电池最重要的原料，是锂。锂之于新能源汽车，正如石油之于燃油车。也因此，锂矿有'白色石油'之称。在过去百年间，有关石油的争夺引发过多场战争。而进入新能源时代，对锂矿供应的布局，也早已悄然展开。
锂资源的来源主要有两种，一种靠挖（精矿），一种靠晒（盐湖卤水），后者的成本不到前者的一半。全球锂矿储量最丰富的国家是智利。智利北部的阿卡塔玛盐湖蕴藏着全世界23%的锂矿，是全世界锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖。
由于模糊的开采许可政策，多年来，仅有两家公司得以在阿塔卡玛盐湖开采锂矿。其中一家叫智利化工矿业公司，简称SQM。拥有这家公司，就等于获得了全球最优质的锂矿。2018年，全球第三的中国锂业巨头天齐锂业一举购入SQM23.77%的股份，成为该公司大股东，坐等暴富。
但暴富并没有如期而至。相反，并购交割后，SQM并没有如预期一般给天齐锂业带来丰厚利润分红，反而由于并购SQM贷款带来的沉重财务负担，让天齐锂业甚至一度徘徊在被ST的边缘。
那为什么天齐锂业并购SQM这桩好买卖会把自己坑成这样呢？
中国人做生意讲究'天时、地利、人和'。很可惜，天齐锂业并购SQM这桩买卖，三个条件都不具备。
地利不利：土著对采矿的抗议
市场上一度传言是居住在阿塔卡玛盐湖周围的土著团体对SQM盐湖开采权的反对打击了SQM的发展。
土著问题在拉美确实普遍存在。由于不拥有矿区的地权，土著享受不到多少矿产开发的红利。但矿产开发会破坏矿区的生态环境，因此很多土著社区反对矿业公司的开采活动。偏偏拉美很多国家又有开采矿产前需获得土著同意的条款，这就给了土著群体以理由去找矿业公司的麻烦。
阿卡塔马被称为'世界旱极'，水资源极其珍贵。当地土著认为，盐湖开采消耗了阿卡塔马盐湖和地下的水资源，与开采盐湖锂矿的SQM进行了各式文斗武斗。
2018年，智利政府和SQM签署了一份扩大开采权的协议。土著居民为此发起了数周的示威、路障甚至绝食抗议，并上诉法院要求阻止扩大开采。2019年10月，智利国内爆发了抗议活动，土著封锁了所有进入矿区的道路，阻碍锂矿开采，从而影响了SQM的锂产量。
阿卡塔马土著还不断通过诉讼来表达反对采矿的声音。2019年，土著团体要求申请废除SQM开采锂矿的环境补救计划，获得了环境法庭的支持。土著团体进一步表明他们最终目的是要取消SQM的开采许可证。这一消息一度被讹传为SQM的锂矿将要被关闭，而引发天齐锂业股票下跌。
在智利开发矿产，必须解决好土著社区问题，才能占据地利。这是智利锂矿的隐形开采成本。
天时非时：SQM与智利政府的恩怨情仇
土著社群毕竟人数稀少，而且政治地位较低。除了封路告状，他们很难有更多反对手段。土著的反对并没有对SQM造成太多实质性影响。因为，提出终止开采要求的是土著，但决定是否终止开采的，还是智利政府。
智利经济部有一个下属单位生产促进局，简称CORFO。CORFO是阿塔卡玛盐湖真正的所有权人，可以决定是否将盐湖租给矿企开采，以及开采的配额。简而言之，SQM的产能掌握在智利政府手里。
作为少数能在阿塔卡玛采矿的企业，SQM与政府一定关系匪浅。但近年来，智利政府对SQM的打压不断，使市场几度对SQM的产能产生担忧。智利政府和SQM之间的是非恩怨到底是怎么一回事？故事要从上世纪70年代讲起。
1970年，智利迎来了一位支持社会主义的总统阿连德，他大规模对外国和本国企业实行国有化。SQM就在这一年被'民转公'，成为由CORFO100%控股的企业。但是，由于阿连德改革的步子太大，引发了国内外右翼势力的不满。
1973年9月11日，智利爆发了军事政变，阿连德以身殉职，皮诺切特上台，开启了智利军政府独裁的17年。
皮诺切特执政期间，否定了阿连德时期的改革，全面实行自由市场经济，把绝大部分国营企业拍卖给了私人。SQM也没有错过'国企变民企'的历史进程。在私有化开启前，皮诺切特任命了自己的女婿庞塞担任SQM的董事，并在SQM私有化过程中通过层层股权架构，成了SQM最大股东。
1993年，SQM和CORFO签下了长期租约，获得了阿塔卡玛盐湖中81920公顷的独家开采权，租约租期到2030年。阿塔卡玛盐湖资源禀赋冠绝全球，俨然就是一台印钞机。庞塞也借此成为了智利排名前三的富豪，长踞福布斯全球富豪榜前百。
庞塞靠SQM开采阿塔卡玛盐湖的资源致富，在很多智利左派看来，是拿国家的资源肥了私人的钱包。SQM的发家史，就是一部国有资产流失史。SQM私有化过程里，庞塞购买SQM股份的价格仅为市场价的三分之一，给国家造成了至少23亿美元的损失[1]。智利国内持续有声音对此表示不满。
出来混迟早要还的。2014年，随着智利首位女总统巴切莱特再度当选，SQM的好日子到头了。
这位女总统的父亲曾经在皮诺切特政变中死于狱中，她本人也被驱逐出境，因此对皮诺切特家族充满仇恨。果然，巴切莱特就职刚刚两个月，智利政府就向SQM和庞塞动手了。
2014年5月，CORFO启动了一项仲裁，指责SQM因租金低估而给国家造成了890万美元的损失[2]，要求其补缴并罚款，且明确表示其目标是终止双方阿塔卡玛盐湖的租约。当年9月，智利证券监督部门指控庞塞市场操纵行为，对庞塞本人罚款7000万美元，创下智利之最[3]。随后，税务、检察机关纷纷介入，调查SQM账务和政治献金等等问题。
智利政府对庞塞本人也没有手软。政府以取消SQM在阿塔卡玛开采权为要挟，要求庞塞放弃对SQM的实际控制权。身陷操纵市场、干预选举多项丑闻的庞塞为了保住SQM的开采许可，不得不做出退让姿态。
2015年12月，庞塞间接持有的22.95%的股份开始在国际市场上寻找买家。这时，全球碳酸锂价格进入快速上涨行情，每吨价格超过7000美元线。在这时买到SQM这样一家碳酸锂完全生产成本不到3000美元一吨的资产，无疑是天上掉馅饼。2016年9月，天齐锂业提交了收购SQM股权的报价。
馅饼人人想吃。天齐锂业想买，但是庞塞并非真心想卖。卖股份这出为应付智利政府的假戏，没那么容易真做。2016年12月，SQM控股公司以'价格不合适'为由，宣布停止出售庞塞的股份。在收购SQM的最佳时机，天齐锂业并没有真正获得机会。
第二个收购窗口在2017年出现了。由于反垄断监管，SQM的另一大股东加拿大钾肥公司（Potash）在2017年10月宣布将剥离SQM股份。天齐锂业当然积极竞购，但SQM和智利政府没完没了的官司令人头疼。
不过，这一年智利国内也发生了很多变化。面对锂价高涨，政客们开始担忧对SQM打击太大而使智利失去全球锂矿市场'C位'。曾经深受爱戴的巴切莱特进入任期的尾声，受儿媳腐败丑闻影响支持率跌落。很快，庞塞也做出妥协，签署了放弃控制权的协议。SQM和智利政府的缠斗似乎有了出坑的希望。
果然，2018年1月，SQM与CORFO达成协议，以社区补偿计划、提高盐湖费率等条件，保住了开采许可。尽管SQM开采成本提高，但其开采配额从原来的每年6.5万吨增加到了41万吨，大大提升了未来的产能预期[4]。
这份协议达成后，天齐锂业的收购才进入实操阶段。2018年5月，天齐锂业发布公告，将以40.66亿美元收购SQM23.77%的股份。这时SQM的估值已经翻倍，天齐锂业并购的花费比一年前多了至少10亿美元。
更拖进度的是，庞塞不甘外人插手SQM，向法院申请反对天齐锂业的这笔收购。官司前前后后打了几个月，连中国外交部都出来说话了。一直到2018年12月，智利法院才批准了天齐锂业的收购案。
2016年9月天齐锂业第一次竞购SQM股份时，SQM股价才25美元。2018年5月正式宣布收购，股价已经达到50美元以上。但这一年，中国取消了新能源汽车补贴，碳酸锂需求没有如预期般暴涨。而上游锂矿产能扩大，造成供给过剩，锂价随之进入下行空间。SQM股价跟着锂价走。交割完成，SQM股价开始一路狂跌。
天齐锂业以65美元/股溢价收购，在SQM最贵的时候买下了SQM。虽然买贵了，但如果天齐锂业是以自有资金收购，倒也还好。然而号称“蛇吞象”的天齐锂业彼时总资产还不到180亿人民币，并购SQM花了40.66亿美元，其中有30多亿来自贷款融资。受累于锂矿行情下滑降低了公司营收，利润率低于贷款利率，发生流动性危机也就不足为怪了。
尾声
一桩不具备“天时地利人和”的买卖，差点把一家龙头公司拖垮。所幸，在2020年债务即将到期之际，天齐锂业通过引入战投融资，暂解了危局。
而且，转机似乎已经到来。2020年四季度，碳酸锂价格触底反弹，开始回升。在澳洲和智利分别坐拥全球最优质的锂矿山和锂矿盐湖的天齐锂业，股价开始抬涨。新能源汽车是未来发展的方向，这是锂矿行业的长期利好。
一家企业的兴衰要考虑经营的能力，却更受到市场行情甚至政治形势的左右。电视剧《大江大河2》中，国企领导宋运辉早于南巡讲话前提出了引入外资为企业进行技术升级，赌对了历史的走向，赌出了一家短时间“赶英超美”的化工巨头企业。
随着中国影响力逐渐投射到全世界，中国企业也必将掀起更大规模的出海浪潮。但在一个各国都把政治安全逐渐摆在经济效率之前的时代，除了关注当地更具优势的劳动力或原材料成本外，对社会与政治风险等隐性成本的考量恐怕会越来越重要。
全文完。感谢您的耐心阅读。
参考资料：
[1] Meet Chemicals Billionaire Julio Ponce Lerou, Former Son-In-Law OfChilean Dictator Augusto Pinochet, 2013.6.19, Forbes
[2] Main Points of the Arbitration Proceeding Between SQM and CORFO,2015.6.23, SQM.com
[3] SQM‘s Ponce Fined $70 million in Record Chile Sanctions, 2014.9.3,Bloomberg
[4] SQM-CORFO: las jugadas maestras que consolidaron el poder de PonceLerou, 2018.6.13, CIPER
[5] Acquisitive Chinese miner Tianqi Lithium faces debt crunch，2020.11.29，NIKKEI ASIA
[6] China's Tianqi agrees truce in battle over Chilean lithium miner SQM，2019.4.12，Reuters
[7] Now is a Great Time to Invest in Latin American Mining，2019.7.15，MarketViews
[8] Chile: Ponce goes to Supreme Court to prevent SQM-Tianqisale,2018.10.16,CPI
[9] Tianqi pledges its SQM shares and seeks a partner, 2020.11, AlKhaleejToday
[10] Chilean court authorizes Chinese group's lithium production purchase,2018.10.26, France24
[11] 金属非金属行业:密切关注SQM与Corfo纷争对全球锂供应的威胁, 2015.6.23, 新浪财经
[12] 天齐锂业开盘跌停后跌幅收窄，上周公告124亿元并购贷款面临违约风险，2020.11.16, Reuters
[13] 碳酸锂价格涨幅超36%背后, 2021.1.7, 国际新能源网