超级赚钱的神奇公司

“追本溯源。”这是作者“从0开始”，分析老板电器的第四篇文章。在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），提到：“如前面分析，销售费用，是除了产品以外，理解这家公司的关键。那么，占比越来越低的销售费用，背后的逻辑是什么，这很可能，就隐藏着理解这个生意的奥秘。而理解了这个奥秘，投资者很可能，就找到了投资这家公司的钥匙。”我们接着来看，首先，我试图弄清楚，这个“销售服务费”，到底是什么。01—官方答案搜遍整个年报，并没有找到对这个“销售服务费”的解释。到网上去找，老板电器的证券事务部门，曾经两次回复这个问题。第一次回复，是在2017年10月17日.

第二次回复，是在2019年10月24日。

读者可以很明显看出来，回复的内容完全不一样。第一次，说是“各渠道销售服务费用”。第二次，说是“软件、信息等销售服务相关费用”。如果读者仔细想想，会发现，其实公司根本就没有回答这个问题。就像我问你，你今天中午吃了什么，你回答“谷物、肉类、蔬菜等各类食物”一样。所以，看来我们只能自己去研究这个东西了。02—自力更生我们先暂时跳出这个问题，回到一个更大框架的问题上：老板电器这些年，销售费用占营收比，持续下降。那么，销售费用的结构，有没有明显变化呢？毕竟，数量是一方面，结构中，往往藏着更多信息。还真的有。为了展示方便，我把2010年老板电器上市以来至今，每年销售费用的前三名，列出来。看下面这个表。20192018201720162015201420132012201120101销售服务费广告宣传费广告宣传费广告宣传费广告宣传费广告宣传费广告宣传费广告宣传费广告宣传费展台装饰费2广告宣传费销售服务费销售服务费销售服务费销售服务费展台装饰费展台装饰费展台装饰费展台装饰费进场费3运费运费运费展台装饰费展台装饰费销售服务费职工薪酬职工薪酬促销活动费广告费这个表中，绿色表示，跟前一年相比，这个科目的排名上升了。黄色表示，跟前一年相比，这个科目的排名下降了。2010年，老板电器销售费用占营收比34%，是一个超高的数值。从这个数据组合，可以推测，当时靠到大KA和地方通路去地推，是老板电器的销售支出大头，同时，辅以空中轰炸的广告。反映到数据上，就是前三名的展台装饰费、进场费和广告费。在之后的十年里，老板电器地销售费用结构，有几个趋势，明确地出现了。第一个趋势，“展台装饰”这个事情，逐渐没有那么多支出了。2016年后，展台装饰费，已经跌出了前3名。进场费甚至直接下滑到3名以外。这说明，通过KA和地方通路去地推，没有那么大规模，或者没有那么费劲了。第二个趋势，广告宣传费，迅速跃升到销售费用第一名。事实上，等一下我的分析，会让各位看到，2019年，广告宣传费，依然应该是销售费用第一名。这一点不难理解，因为公司上市了，名气大了，而且公司有钱，所以加大广告宣传费用，是可以理解的。

看上面这张图，老板电器的广告宣传费，已经都稳定在8%左右的水平。之所以2019年骤然下降到5.9%，我们看看2019年公司的营收、利润变化就知道。2019年，公司营收78亿，增长5%，净利润16亿，增长8%。如果按照正常的广告宣传费用投放情况，2019年的净利润，估计要少1个多亿，净利润负增长都不是没有可能。这里就是一个鲜活的例子，向读者展示：利润表的调节空间有多大。我们继续回来，看销售费用结构变化的趋势。03—异军突起第三个趋势，就是这个销售服务费的“崛起”了。2010年，这个销售服务费，只有830万。你没有看错，没有少写零，只有830万，占当年营业收入比重为0.7%。2019年，销售服务费5.5亿，占营收比重为7.1%。再来一张图，读者可以清楚看到这个科目的变化。

可以很明显看到，自从2013年开始，这个科目，就像是打了鸡血一样，开始不停往上走。这到底是什么原因呢？答案我认为已经找到了，只是跟业务模式相关性高，我们先记下这一点，后面再来谈这个事情。到了这里，“高空俯视”和“显微镜检查”已经做完了，我留下了一些疑问，以及一些口水。这些疑问，如果不影响到公司的竞争优势，可以只当作满足好奇心的议题。但是，如果影响到公司的竞争优势，就必须要提高警惕，如果弄不清楚，就老老实实承认，然后找下一个机会。读者们，你们有发现一个很有意思的事情吗？到目前为止，我们甚至没有提过公司的业务，但是已经对这家公司有了清晰的轮廓理解。这就是分析逻辑、数据以及经验的力量，有点类似于“看相”：看数据，然后猜测关于这家公司的一些事情。接下来，我们就了解一下，这家公司是做什么的。然后，就要开始分析一家公司最重要的部分：试着理解他的竞争优势，并谨慎地判断这种竞争优势，未来是否可持续。04—前世今生我们先来了解一下这家公司。现在的老板电器，最早可以追溯到1979年。1979年5月，浙江省原余杭县，有一个叫螺蛳桥的村子，在时任村长任建华的带领下，成立了一家工厂，名字叫：余杭县红星五金厂。在1987年左右，任建华注册“老板电器”商标。1996年，老板电器转制为民营企业。2010年11月，老板电器上市。自1985年，开始做吸油烟机以来，除去中间多元化失败的几年（这个后面看情况再讲），老板电器的主要产品，就是吸油烟机。后来，老板电器扩充了自己的产品线，做起了另外两件产品：灶具，以及消毒柜。吸油烟机，灶具，和消毒柜，这三件产品，俗称“烟灶消”，就是老板电器最为重要的产品组合。看看下面这张图。

很明显，吸油烟机收入，大概占到50-60%；灶具，大概占到20-30%；消毒柜，大概在7%左右。再来看这张图。

因为有一些内部交易的部分，所以会出现大于100%的情况，忽略就好。我们可以看出，这三个产品的营业收入占比，这些年是逐步下降的。截止到2019年，这三个业务的收入占比，一共80%出头。还有接近20%的收入是什么呢？2019年，公司第一次明确提出了“三大品类”的概念：第一品类：传统的“烟灶消”。第二品类：“电气化烹饪”产品群，主要是蒸箱，和烤箱。第三品类：“水厨电”产品群，主要是洗碗机、净水器，和热水器。05—一个比一个赚钱下面这张图，是产品大头的毛利率。

我们可以很明显地，看出两个事情：第一个事情，占公司总营收80%左右的这三大业务，毛利率都不低。哪怕是最低的消毒柜，也有45%以上的毛利率。这就是公司高毛利率的直接来源：因为主要产品毛利率都高。第二个事情，占公司营收70%以上的吸油烟机和灶具，毛利率可以达到惊人的略低于60%。问题就来了。中国家电行业盈利能力最强的，也就是美的和格力。以格力为例，2019年，格力的毛利率是28%，主产品空调的毛利率，也就是30%出头。这是白电，再来看看黑电，我们看看中国曾经的电器老爸，四川长虹。2019年，四川长虹的毛利率是12%，而且已经连续几年在12-14%之间徘徊。这就有意思了。同样是家电，凭什么老板电器的毛利率可以有50%多，格力只能有30%，长虹只能有10%出头？我们第一个会想到的问题，是：毛利率高，是厨电的共同特点，还是老板电器的特有现象？由于厨电的类型比较多，主要类型是：吸油烟机、灶具、消毒柜、一体机、洗碗机、净水器、热水器、蒸烤箱等。各位可以看到，由于范围太广，A股里虽然有十几家类似企业，但由于产品相差比较大，对比意义不大。比如同样属于厨电的万和，最出名的是热水器，跟老板对比，不一定合适。06—好奇心A股里，最适合和老板电器对比的，就是华帝股份，我们来看看他的收入结构：2019年，老板电器的收入结构大头是：吸油烟机，21亿，占比37%；灶具，14亿，占比24%；热水器，11亿，占比19%。前三产品的占比是80%，其余产品没有占比超过3%的。我们来看看华帝的毛利率，以及和老板电器的对比。

这张图也很有意思，有几个信息：第一个，哪怕收入结构类似，两家公司的毛利率，也有非常大的差距。第二个，2017-2019年，华帝股份的毛利率也提升至48%左右，这也是一个非常高的毛利率了。第三个，两家公司间的毛利率，从2016年开始，差距迅速缩小。本来，只是探求一下“高毛利率，是老板电器的特有现象，还是行业共性”。但是，从这张图里，我们发现了更多有意思的信息。这么明显的毛利率差距，老板电器到底神奇在哪里呢？这些年毛利率迅速拉近，老板电器的毛利率，会被华帝超越吗？华帝的吸油烟机和灶具，毛利率分别是51%和53%，回想起格力和长虹，这些产品，为什么没有被市场竞争这只“看不见的手”给抹平掉高利润？读者们可以先做自己的研究和思考，下一篇文章，我给各位展示我的看法。我们下一篇见。请点击右下角“赞”和“在看”，另外在方便的前提下，帮忙转发扩散，就是对作者辛勤写作的鼓励了。想第一时间看到作者文章？三个步骤：1. 点击手机屏幕最上方“villike的财务自由笔记”