精确的错误与模糊的正确

作者：张志雄

来源：《财经》杂志2000年第7期

“投资者收益”应该包括：（1）报告中的收益加上（2）报告中的折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，还要减去（3）企业为维护其长期竞争地位而用于厂家和设备的年平均化开支，等等。

“如果技术太复杂，我们会弄不明白”

巴菲特收购公司的一个标准是“业务简单”，因为“如果技术太复杂，我们会弄不明白”。这是巴菲特不投资高科技股的理由。事实上，在刚过去的1999年度伯克希尔·哈撒韦股东大会上，面对股东的诘难，巴菲特仍坚持这点。

巴菲特坦承，既然他在30年前并没有预见电脑业中会出现如今的情况，而且大多数投资者和公司经理也没有预见到。“那么，为什么我现在非得认为我可以预言其他快速发展的公司的将来？我们反而会专注于那些易于理解的行业。一个视力平平的人为什么要在干草堆里找绣花针呢？”

在巴菲特看来，每一位投资者都会犯错误，但是，通过把自己的投资范围限制在少数几个易于理解的行业，“一个聪明伶俐、见多识广和认真刻苦的人就可以比较精确地判断这些风险。”

巴菲特对网络股的评论很少，但我们从他对20世纪80年代一度风靡美国的垃圾债券的态度上可以看出些许端倪来。虽然巴菲特曾成功地买过几笔“垃圾债券”，但对绝大多数的“垃圾债券”没有好印象。

“垃圾债券”的支持者与网络股发烧友在很多方面是一致的。比如看好垃圾债券发行公司的前景，认为这些公司的经理有着给投资者以良好回报的善良愿望。但是，垃圾债券的经营者却通常是另一种类型。“就像吸毒者，不是把精力放在寻找治愈其满身的债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。”这句话对许多网络公司也是适用的。

当时的垃圾债券的信徒还有一种理论论证大崩溃不会发生。因为巨大的债务将使管理人员前所未有地关注管理绩效，正好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使司机极为谨慎地驾驶。巴菲特对此回答得很巧妙：“我们承认，这会使司机非常警觉。但是，如果轿车遭遇即便是最小的坑洞，后果也将是致命的事故。众所周知，公司运营的道路上到处都是坑洞。因而那种要求躲避所有坑洞的计划显然将是一项彻底失败的计划。”

对于目前国内的许多网络公司来说，获得的资金甚至不是“匕首”，而是“彩票”。他们竞相烧钱，希图幻化出一幅成功的远景。他们从事各种各样的“行为艺术”。甚至有一个极荒谬的理论：“互联网没有第三甚至第二，只有第一”，所以要比所有人都更快地烧钱。这种理论的荒谬之处在于，凭什么说互联网要和别的行业有区别，只有第一，没有第二、第三？互联网短短的几年历史就能证明这点？这个第一，是中国第一还是世界第一？第一的地位又能维持多久？这种极度狭隘的观念又如何能在号称自由开放的互联网中产生？

当然，我们可以理解成只有第一、第二名的中国网络股在纳斯达克市场上市才成功，但这仍是狂妄。持这种观点的人只是极短视地环顾周围的竞争对手，认为没能上市就没了资金，就扩大不了市场份额？对这帮短跑运动员也许如此。

我相信在未来几年内上市的互联网企业，仍有可能成为行业的老大。长虹和科龙都是最后拿到国家允许进口生产线入场券的厂家，不是照样曾问鼎彩电和空调市场？

简单地用广告行销来扩大知名度的策略，早就为“爱多”和“巨人”等企业实践过，而且他们的想象力与市场经验要比大多数网络公司还厉害，但下场如何？坦率地说，国内有些网络公司的“行为艺术”已将自己降低到马戏团水平。

我对互联网股提的最后一点小小意见是，大家似乎对网络股IPO后大幅上涨股价太过着迷。其实，不要说那些老奸巨滑的华尔街投资家们，就是国内券商，玩一把也是轻而易举的。格雷厄姆在1919年就上了这种当，到2019年，还会有人去上。

每股50美元盈利怎样产生

下面我们看看格雷厄姆与巴菲特是如何看待公司财务问题。这一块在格雷厄姆的经典著作《证券分析》中占有绝对的分量，而对格雷厄姆心领神会的巴菲特也自然格外重视。

格雷厄姆曾在1936年写过一篇对美国公司会计游戏与财务操纵进行讽刺的文章。一家“美国钢铁公司”单是采用新的簿记方法也可在财务报告中产生每股近50美元的利润。手法举例如下：

第一，将厂房设备账从13亿美元减值至-10亿美元，把资产变成负债，于是减少了4,700万美元的折旧费用，而且每年增加了不少于9,700万美元的收益。

第二，普通股的面值减至1美分。

第三，用认股权证支付所有的薪酬。公司所有人员都以按每股50美元的价格购买普通股的认股权证形式支付报酬，比例是根据他们目前的薪酬总额按每50美元支付一张认股权证。这样公司的工资单将完全消除。由于新的会计方法使每股盈利巨额增加，股价肯定高于每股50美元的期权水平，员工的收入将大大超过现金工资。同时，公司通过认购500万股认股权证，每年就会有2.5亿美元的现金流入，而不是2.5亿美元的工资流出。高盈利和巨额的现金头寸使公司能够慷慨地支付红利，因而导致这些认股权证发行后被立即执行，从而又进一步增加了公司的现金头寸，进而又允许更高的红利率，周而复始，以至无穷。

第四，将存货记成1美元，它排除了所有存货跌价的可能，而且大大提高了公司的年收益。年初手中估价为1美元的存货，可在年内以1.5美元的价格出售。为了“轧平”报表，可设立相应的或有准备金，由于上述提到行使认股权证至少可产生2.5亿美元的现金，这是小菜一碟。

第五，将按50%折扣赎回的无息债券置换优先股。由于“手续”复杂，不再赘述。反正一倒腾，又产生了7,900万美元的利润。

作为讽刺作品，这仿佛有些夸张。但巴菲特认为，与格雷厄姆嘲讽的会计把戏相似的“暴行”，“已经多次在美国大公司的财务报表中出现，而且得到了大名鼎鼎的审计师事务所的认可。”

事实上，很多公司都走了“中间道路”。比如将固定资产大幅减少，将购买股票的权证来支付它们主管人员的大部分薪金，以大幅减少他们的一般管理费用。对于存货，也可以通过极低的单位价格把它们的部分或全部存货入账，反正经济周期大幅波动，反复无常。公司也可通过大大低于面值的折扣价格赎回自己的债券，产生的权益可冲销它们的营业亏损。

惟其如此，巴菲特告诫投资者必须时刻警惕。

账面和现实

由于财务会计方面的局限，对一些优秀的公司而言，反映在账面上的业绩反而“缩水”了。巴菲特认为自己的公司就是如此。

由于伯克希尔·哈撒韦主要是一家投资公司，就得按持有另一家公司部分股权的比例，分别按三类会计原则和程序做财务报表。这也是公司财务基本常识，即第一类所持股份超过50%以上的公司报表，将完全合并所持股份公司的销售额、费用、税金和收益。第二类即股份占20%-50%的公司，它们的所有收入和费用项目都被省略，报表并入的是仅按比例算入每股的净收入。第三类是所持股份只有20%以下的情况，持股公司只能把分得的股利并入它们的收益中，未派发的收益忽略不计。这样，公司报告中的营业利润只反映收到的股利，而不是收益。

问题来了。当伯克希尔·哈撒韦所持这类公司的收益有了大幅提高时，由于这些公司通常将大部分收益再投资，伯克希尔·哈撒韦获得的股利远远低于收益。这也就意味着，这些公司暂存的“属于伯克希尔·哈撒韦”那部分收益超过了财务报告中伯克希尔·哈撒韦公司的年营业利润。

这是“内在价值”高于“账面价值”的典型例子。巴菲特对此的解释也很有意思：“如果一棵树在部分属于我们的一片森林中成长，那么虽然我们的财务报告没有记录它的成长，但我们仍然拥有这棵树的一部分。”

这是会计成效与经济成效的一个区别，想来读者还是比较能够理解的。但巴菲特还发展了老格雷厄姆的评估技术，对经济商誉与会计商誉(goodwill）作了重要区分。当某公司以超过被收购方资产净值的差价购买一家企业，该差价必须汇入收购方的资产负债表的资产方，经会计调整后的剩余溢价进入“商誉”这一项。根据美国会计准则，要求在不超过40年的时间内摊销(消灭）商誉。而且，这笔费用不能抵税，每年都将公司的税前税后收益减少1/40的“商誉”。

不过，巴菲特认为，在现实中还有一个真正的“经济商誉”。因为巴菲特在收购一些名牌公司时发现，它们能够在有形资产净值基础上产生大大超过市场的回报率的利润，那么根据逻辑推理，这些公司就比其他有形资产净值值钱得多。巴菲特将这种超额回报的资本化价值定义为“经济商誉”。

这种商誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它是使产品的价值而不是产品的生产成本成为售价的重要决定因素。经济商誉还来自诸如电视频道执照等政府特许权。很明显，经济商誉不会与“会计商誉”以同样的方式下降，事实上，它只会上升，而且可能大幅上升。

熟悉巴菲特选股标准的人，很快会明白拥有“经济商誉”的公司恰恰是这老头最喜欢的。

“只有成本，没有利润”

值得注意的是，上述的会计商誉摊销的“不合理性”并不能与折旧费用相提并论。而这是华尔街及投资圈人士经常喜欢玩弄的把戏。

巴菲特希望股东一定要牢记“投资者收益”应该包括：

（1）报告中的收益加上，

（2）报告中的折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，还要减去，

（3）企业为维护其长期竞争地位而用于厂家和设备的年平均化开支，等等。

这第（3）项必定是猜测，而且有时是一种极难作出的猜测，但比起精确的会计数字而言，它却重要得多。（喜欢引用警句的巴菲特会插上凯恩斯的一句话：“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”）

但华尔街的CEO和分析师却在侃侃而谈，包括（1）和（2）却没有减去（3）的“现金流”(这在国内也很流行)，巴菲特却感到十分荒谬。

他认为，在说明某些房地产企业或者其他初始费用巨大而其后的费用较小的企业(如开采期特别长的油气田公司)时，“现金流”的确可以起到某种效用。但是“现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为，“对它们来说

（3）总是很大。当然， 在特定年度，这种企业能够递延资本支出。但是在5年或10年中，它们必须投资——否则企业就会垮掉。”

巴菲特认为，大多数投资银行家的销售手册里都有这种欺骗性的介绍。“这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金字塔——永远是第一流的，而且永远不需要更新改善或修整。”

在这一点上，巴菲特的观点与美国管理大师德鲁克是同声相应的。德鲁克把它概括为企业内部“只有成本，没有利润”。只有维持和发展企业经营的成本，才能在竞争中获胜，在变化不定的外在市场上盈利和生存。