为什么要写《估值的标尺》？ @杨天南财务健康谈 @流水白菜 @杜可君
为什么要写《估值的标尺》一书？
2020年5月份之前，我绝对没有写书的想法。尤其是写一本关于股票估值的书。连华尔街的金融专家都没有人能把“估值说清楚”？我却这样的不知天高地厚。是《机械工业出版社》的李浩编辑建议我写这样一本书，为了打消我的顾虑，李浩编辑还事先帮我整理了我之前的文章，让我觉得完成一本书的工作量看起来也不是那么辛苦。他真的是一位非常专业且负责任的媒体人！我肯定是被李浩的真诚和他计划的可行性打动了。于是就有了这本《估值的标尺》。
我希望这本书，和广大投资者做几个方面的探讨，
什么是投资？
到底什么是投资？股票市场很少有人认真去思考这个问题。人们都说自己在做投资，都说自己是投资者。人们还会按不同的投资方式把自己划分为价值投资者或者趋势投资者，有些爱耍小聪明的人还喜欢说自己是价值投机者。
关于什么是投资？金融资本和产业资本也几乎是完全不同的看法。金融家认为自己在玩着更为高级且复杂的金融游戏。在金融家眼里，股票投资是传统和愚笨的企业主们没有能力理解和把控的。企业主也认为自己做的实体生意和股票市场没有半点关系。在企业主们眼里，股票市场的人们都是贪婪、狡诈、懒惰的寄生虫。社会大众更是对炒股的人们充满了偏见，认为这些不务正业的人们早晚会毁了国家，也会毁了自己。
在我的眼里，投资就是生意，金融市场和实体经济本就是紧密相连的一件事情。股票不是一张张被投机者炒来炒去的纸片，也不是交易所分配的代码，而是一个个生意的股权。每一支股票背后都有一家实实在在的上市公司。那些拿出自己的血汗钱勇敢买进股票的人们，不管他们的内心是否贪婪，不管他们进入股票市场的初衷是什么，他们承担了所有的风险，为实体经济注入资金，为社会解决就业，为国家缴纳税收。他们理应获得社会大众的尊重而不是歧视。但确实99%股票市场的投资者并不是在做投资，人们也不清楚什么才是真正的投资。每个人几乎都是满眼充血的紧盯着电脑屏幕不断跳动的股票报价，反复计算着自己账户的浮盈或浮亏。绝大多数人最后在股票市场丢掉了他们辛辛苦苦赚回来的养老钱，只留下两鬓的白发和一行行令人心酸的眼泪。更为可悲的是，糊里糊涂赔的精光的人们竟然完全想不明白---“我到底是错在哪里了？”
我并不是金融行业的科班毕业生。曾是一位没有获得什么成就的企业主。这虽不是什么光彩的事情。但却给了我思考“什么是投资？”的不同视角，让我比金融行业的专业人士更具跨空间维度的思考优势。我自己只用了5分钟就听懂了奥马哈先知在讲什么，而华尔街永远都没听明白。我很想通过《估值的标尺》一书和股票市场投资者交流我对投资的理解。我们应该明白，所有的智慧都来源于伟大的沃伦.巴菲特和查理.芒格。
对于什么是投资？沃伦.巴菲特给出了这样的定义：“投资即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回这笔钱要先扣除这个时期的通货膨胀。”
巴菲特所指的拿回一笔更多的钱是指从企业未来的利润里获得，而不是来自别人的口袋里。我们从伯克希尔公司早年买入喜诗糖果和史考特费兹公司的案例就可以看出，沃伦.巴菲特真是那样想的，也是那样做的。对于一个物有所值的好生意，他可以全部买下来，不需要别人去给出20倍还是100倍的市盈率报价。巴菲特要的是利润而不是市盈率。这确实和金融行业希望市盈率越高越好的赚钱方式完全不同。
股票需要估值吗？
沃伦.巴菲特说过：“投资只需要做好两件事，如何给企业估值和如何利用市场情绪。”连奥马哈先知都认为“如何给企业估值”是非常重要的一件事情。但偏偏在2019-2020年的结构性泡沫赚到大钱的人们会对“如何为股票估值”嗤之以鼻。他们会说：“那是一家优质企业，根本无法估值。”他们还会说：“搞得那么复杂干什么，我们已经赚到了大钱。”这就好比被大彩票砸中后的人们，把自己看的无所不能。就常识而言，我从来没见过一个买股票不问价格的人能够长期赚大钱。
2020年末，中国调味品某龙头的市值被市场爆炒到近7000亿元，年末收盘市盈率突破100倍。如果从静态角度看，买入股票的人们需要100年才能从利润中收回成本。但那些因股价不断上升账面巨额浮盈的人们会这样解释：“喔，那可是一家优质的公司，每一年的利润都在增长着，100倍市盈率不代表非得100年才能收回成本。”听着是那样的合情合理。但如果我们换一个角度思考，7000亿的估值真的合理吗？要知道调味品市场品类繁多，不光包括酱油、食醋、调味酱、料酒、耗油，还包括榨菜等腌菜类产品，还有葱、姜、蒜、胡椒、八角、各色辣椒油、皮虾酱、紫菜、食盐、五香粉和芝麻油......，总之品类太多了。2016年中国调味品市场总规模3015.5亿元，2019年整个调味品市场总规模增加到3345.9亿元，三年复合增长率3.53%。即使按这个速度继续增长21年（几乎不可能），2040年中国调味品市场全行业总规模也就在4900亿元左右。2019年行业老大市场占有率5.91%。我们假设行业老大在20年后市场占有率提升至10%-15%，其营业收入也就在490-735亿元区间。就算中国所有的调味品企业在2040年全部消失了，只剩下了这唯一的公司，垄断了100%调味品品类的供应，2040年该公司营业收入也不会突破全行业总规模4900亿。20年后全行业的净利润也就1300亿。那么当下7000亿的估值是否合理呢？我们认为，2020年末中国漂亮50的股价大都已经是泡沫状态，对于早期以较低成本买进股票并持有至今的人们，那是市场提前兑付的大奖。但对于后期高价买进的人们，一定是一场失败的投资。
股票价格短期受市场情绪影响，长期必然是由内在价值决定。每一支股票背后都有一家实实在在的公司，这家公司的内在价值由其可持续的盈利能力和可清算的账面资产价值决定。对于一家内在价值2000亿的公司，5000亿的股价一定是一场金融灾难，而1000亿的股价却是千载难逢的投资机会。投资者与投机者的区别在于：投资者以内在价值为锚而投机者以股价为锚。“估值的标尺”是测量内在价值而非预测股价的工具。如果人们看着不断推升的泡沫来挖苦“估值的标尺”，那真是对估值的标尺的误解。
不同的估值方法
1：本杰明.格雷厄姆的方法
人们会这样说：“本杰明.格雷厄姆往前走一步就是沃伦.巴菲特，沃伦.巴菲特往前走两步就是菲利普.费雪。”还会这样认为：“长期主义是沃伦.巴菲特的中国进化版。”
是的，沃伦.巴菲特往前走一步确实是菲利普.费雪，但菲利普.费雪往前再走两步就是万丈深渊。长期主义也不是巴菲特思想的什么中国升级版，那不过是华尔街在上世纪早就熟悉的套路。可能是把包括：长期价值投资、风险投资、杠杆收购和一二级市场套利揉在一起的更加立体的赚钱方式。而这种投资和沃伦.巴菲特简单朴实的赚钱方法完全不同。
在本杰明.格雷厄姆和大卫.L.多德于1934年著写《证券分析》之前，华尔街买卖股票根本没有估值概念。这对于股票庄家非常有利。因为普通投资者知道的越少，他们越容易发财。在19世纪60年代，华尔街的大投机者丹尼尔.德鲁大叔会弹着中国竖琴，在伊利铁路股票价格暴涨时高唱：“谁来买我价值连城的伊利股票啊？买啊！快买啊！”当伊利铁路股票价格暴跌时，德鲁大叔会这样唱：“谁卖给我一文不值的伊利股票啊？卖啊！快卖啊！”本杰明.格雷厄姆第一次提出了证券分析概念。人们开始知道股票估值是什么？市盈率是什么？营运资产又是什么？
本杰明.格雷厄姆开创了证券分析史的先河，他对市场先生的刻画更是生动的入木三分。但由于时代进步的局限，格雷厄姆的“捡烟蒂”忽略了优质公司巨大的成长价值。2003年，中药龙头片仔癀营业收入2.14亿元，归属于上市公司净利润6050万元，2019年其营业收入增长至57.22亿元，净利润增长至13.74亿元。想想看，即使站在2003年的时点，一家在未来17年只能平均每年赚6050万元的公司怎么能和片仔癀享受一样的市场估值呢？伟大的查理.芒格一定早就明白了其中的道理，他告诉沃伦.巴菲特：“用合理的价格买进优质公司的股票要远远好过用便宜的价格买进平庸公司的股票。”那么，多少钱又算是便宜呢？
2：沃伦.巴菲特对内在价值的终极定义
巴菲特提出了内在价值的概念，他认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内自由现金流贴现值的总和。”
沃伦.巴菲特确实给出了评估企业内在价值的最终极答案。但自由现金流折现估值方法却让我们难以真正计算股票的内在价值，因为没有人知道招商银行的存续期是50年还是200年，风险贴现率也会根据长期利率的变化而调整。查理.芒格曾风趣地说过：“我从没见沃伦计算过那个东西。”
让我们感到难过的是，金融院校的毕业生手里人人都有计算自由现金流折现的公式。股票分析师还会机械地为估值公式设定PD-1创新药的永续增长率。人们好像已经见过很多家永续生存的企业了，而且哪些企业还是永续在增长。自由现金流折现的理念无疑是非常准确的，但真正去计算它，在股票市场在人类历史上仅出现400年的记录面前就显得不靠谱了。
3：彼得.林奇的PEG概念
彼得.林奇的PEG概念让金融市场似乎解决了自由现金流难以计算的难题。基金经理们嘴上谈着永续的自由现金流，眼睛却时刻盯着上市公司每个季度的销售数据。他们很喜欢简单实用的PEG估值概念。是的，专业机构可以提前于大众获取上市公司每季或者每月的经营数据。他们认为只要上市公司短期的增长率在，高市盈率就不应该掉下来。只要他们自己能提前知道增长数据，就永远能打败任何人。
在我们眼里，PEG并不是测量股票内在价值的模型，其本质还是投机者利用上市公司短期净利润增速去博弈市场的情绪波动。普通投资者也没有大型机构的信息优势，PEG概念并不是我认同的估值标准。
4：估值的标尺
估值的标尺认为，“一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和（V=
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无论“PEG估值”还是“估值的标尺”，都没有自由现金流折现的概念更准确地反应一家公司的内在价值。但两种方法都具有可计算性。PEG估值更博弈短期的成长，是金融行业的思维方式。估值的标尺看重未来十年的净利润，是产业资本的思维逻辑。企业主在考量一个生意是否划算时，不会去思考别人到底出20倍市盈率还是40倍市盈率，更不会去计算十年后太遥远的利润。他们只会盘算：“未来几年能赚多少呢？”
在计算股票内在价值时，“估值的标尺”有意忽略了上市公司十年以后的盈利状况，应该说，这是非常大的一个瑕疵。“估值的标尺”会低估可以保持30-50年利润长期增长的伟大公司的内在价值。整个“估值的标尺”还是来源于自由现金流折现的核心本质，只不过是从产业资本视角，用相对模糊的标尺换取计算的可操作性。
《估值的标尺》反应的价值观
《估值的标尺》表面上是我本人提出的一种计算股票内在价值的方法。但其思考逻辑是建立在“投资就是生意”的本质上，更是建立在保守主义投资思想上。我们是站在产业资本的视角，从企业的利润而不是从别人的口袋中获利。我们信奉的是伯克希尔“该值多少就值多少”的价值观，那是不忽悠，不做恶的价值观。与金融市场希望市盈率估值越高越好的赚钱方式是完全不同的。
我曾在线上观看过某家猪肉龙头企业的股东会议，本本分分养猪的创始人董事长和贪婪的金融资本形成了鲜明的反差。那些买进股票的人们非常勤奋且好学，他们研究了猪周期的每一个数据、每一条曲线，他们甚至知道二元母猪和三元母猪的不同特点。但他们就是不懂常识和逻辑。我听到股票持有人底气十足的批评老老实实养了几十年猪的创始人：“你们的市值管理太差劲了，这家公司的股票应该值1万亿的。”金融资本就是这样贪婪，他们根本不管这家公司的内在价值配得上配不上这1万亿，他们太想发大财了！
A股部分优质消费公司的股价自2014年以来连续7年的上涨让“买入并持有优质公司”成为一种信仰。人们并不太在意那些公司的股价比利润跑得已经快了好几倍，也不太关心继续买进的价格是50倍还是100倍。人们会说：“只要买进就行了！”德鲁大叔也在旁边不停的歌唱：“买吧！快来买吧！”那些“买入并持有优质公司”的人们把自己标榜成最正宗的价值投资者。他们把沃伦.巴菲特的教诲“用合理的价格，买进优质公司的股票长期持有，获得合理的利润。”修改为“用任何价格，只要买进优质公司的股票，都可以获得暴利！”股票市场短期结果显示，他们的动作目前是无比正确的。是的，他们的动作确实是投资，但他们的内心是贪婪的投机。“买入并持有”的金融人士根本不管那家公司到底应该不应该值那么多钱。他们认为，最好越高越好！他们的眼里，没有常识和逻辑。他们的价值观和我信仰价值观是完全不同的。
价值投资不是一种投资方法而是一种人生态度，“估值的标尺”也不仅是一把测量内在价值的尺子。我们信奉的是：“踏踏实实做事，老老实实做人，本本分分赚钱。”我们希望从企业的利润而不是市盈率的提升去获取利润。我们没有暴富的心理期待，慢慢的变得富有已经是非常快乐的事情了！
《估值的标尺》并没有资格成为投资界的教科书，那只是我个人的一本投资笔记。我希望大家翻开这本书的同时，别忘了向伟大的先知---沃伦.巴菲特和查理.芒格致敬！