上投摩根张军
近期美债收益率上升备受市场关注，美股表现与美债收益率是否存在稳定相关性？通胀预期上升如何理解？怎样看待美股高估值泡沫？对此，上投摩根投资董事张军跟大家分享精彩观点。
张军在接受采访时表示，美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价的基础，其上升引发股票市场恐慌。但美股和美债相关性在历史上并不稳定，并不能得出正相关或负相关的一致关系。
张军认为，近期在国债收益率上扬的趋势背景下，股票的投资吸引力仍然高于债券，因为高估值仍然可以通过企业盈利的高增长来消化。历史上美股隔夜涨跌和次日A股的收益率没有显著的相关性，中长期走势由两国基本面决定。
以下为采访实录：
近期美国10年期国债收益率大幅上行，并突破1.6%的关口，由此引发美国股票市场，尤其是成长股大幅调整。我认为美国10年期国债收益率是全球无风险资产收益率的锚，类似船停泊时用的锚，是全球风险资产定价的基础。
理论上美国10年期国债收益率常被作为股票资产估值的无风险贴现率，美债利率上行意味着估值要向下降，这也是近期美债收益率上行引发股票市场恐慌的原因之一。但是我认为美股和美债相关性在历史上并不稳定，并不能得出正相关或负相关的一致关系。
历史数据显示，过去几十年间，当美国10年期国债收益率上行，同期美国标普500指数大多数时间上涨。这又如何解释？10年期美国国债收益率是一个综合指标，反映了市场对美国经济基本面，未来通胀和风险偏好的预期。不同时期这三个因子的变动或高度相关或分化发展。当美国国债收益率上涨的主要驱动因素是经济基本面改善预期时，股票市场一般也会同时出现上涨。因为在股票估值模型中除了国债收益率作为贴现率外，还有盈利增速和企业盈利的变量因子。经济基本面向好对企业的盈利和盈利增速显然是利好的，这就解释了为什么过去几次10年国债收益率上行期间，美股上涨，因为盈利的增长抵消了贴现率上升对估值的压制。
这一轮国债收益率的上行起始于2020年3月8日，当时10年期国债收益率收于0.5%历史低点。近期美债收益率短期快速回升，基本面改善是主要的驱动力，同时也掺杂一些对未来通胀的预期。正如2021年3月5日美国新任财长耶伦在接受采访时表示，最近长期利率上升主要是由于市场预期美国经济有一个强劲的复苏，而不是反映市场预期通胀快速反弹。
如果我们拉长的时间回顾近40年来美国10年期国债收益率的长周期趋势，它处在长期下落的一个大周期，与美国潜在GDP增速长期回落是相匹配的。在这个长期走低的大周期中，会出现一段时间短周期的收益率上升时期，比如2012年到2013年间，2017年到2018年间。
关于通胀预期，近期油价和大宗商品价格的上升引发通胀预期上升是可以理解的，但近期还看不到通胀迹象。根据美联储和美国国会预算办公室的预测，到2024年才会应对通胀进行利率政策的调整。
我认为美国股市有泡沫毋庸置疑，但是投资从某种意义上来讲，有时候反而是泡沫，为我们带来投资收益。而且当泡沫破灭时，才会带来严重的投资损失，可惜的是没人能够准确的预测泡沫何时破灭。
目前美国标普500指数动态收益率在23倍左右，这样的估值水平处于历史估值水平的高位，对应的是美国债券收益率处于历史低位。在国债收益率上扬的趋势背景下，股票的投资吸引力仍然高于债券，因为高估值仍然可以通过企业盈利的高增长来消化。高估值泡沫外，我们还要关注流动性泡沫和投资者行为泡沫。流动性从宽松转向收紧的拐点的到来，是导致流动性泡沫破灭的重要因素。观察投资者行为的泡沫就更复杂了，比如投资者的不理性的行为达到极致，也就是人性的贪婪达到极致，往往是是泡沫破灭的导火索。
美国股市过去几年的上涨，主要体现在以科技股为代表的高成长板块的上涨，那么今年的推动股市上涨的主力，可能会更多来源于价值股和通胀主题下的顺周期板块。