【香樟推文2072】杀手并购
图片来源：
CPI AntitrustChronicle 2020, Spring 2020, Volume 2, Number 2
推文信息：
Cunningham, C., Ederer, F., & Ma, S. (2020).Killer Acquisitions. Journal of Political Economy.doi:10.1086/712506
原文链接：https://www.journals.uchicago.edu/doi/pdf/10.1086/712506
01
引言与背景
众所周知，创新是使得经济增长和公司取得超额利润的重要来源。尽管以Schumpeter（1942）为代表的传统观念认为创新大多在大公司实现，现实中大公司的创新很多是通过收购处于早期开发阶段的产品实现的。通常，经济学家将大企业并购创新小企业视为比较优势、协同效应、专业化的体现，Schumpeter则将此描述为“破坏性创新”。但事实上，依据收购目的的不同，很多并购并非出于实现创新目标考虑，而是在位企业为了扼杀未来竞争利用市场地位所采取的行动。在收购之后，收购企业会终止收购的创新研发项目。本文将这类并购称为“杀手并购”。
在美国药品研发领域，专利药从达到“开发里程碑”到上市通常需要经过四个步骤：首先，企业在日常的研发中发现识别潜在的药品；对有前途的药品，企业需要在人体临床试验之前进行初步筛选并评估药品的生态性和毒性；此后，药物需要进行三个阶段的临床试验。在药品进行临床试验的同时，公司还需要进行一系列专利申请、法律申请、保险和市场推广等商业活动。由于药品漫长的FDA批准和上市过程，专利药在专利到期和仿制药进入市场前通常只有专利临批前后的几年时间。药品研发的标准化和规范化给我们识别杀手并购和常规并购的可能性。同时，一种药品达到“开发里程碑”通常是极其昂贵的，因此，实证上，可以假设到达开发里程碑的药物都是缺乏项目终止理由的。
理论基础
02
假设一个研发项目分为0-2三期。在t0时期，企业E与项目同时诞生。市场上还有其它n>1家在位企业，并且这些企业都现存一个差异化的产品。虽然市场上存在差异化产品，该项目创新成功将有助于横向差异化和纵向差异化，从而扩大市场规模。在位企业中，企业A可选择以外生价格P接管企业E，acq表示A选择收购决策，-acq表示A选择不收购决策。
在t1时期，无论t0时期的决策为何，项目拥有者A或E都可以选择是否开发该项目。记和分别为A和E最终成功完成项目的概率，k为开发项目花费，L为不开发项目的项目清算收益。如果>，则表示在位企业A对该项目拥有比较优势。此外，假设市场主体均具有完全信息。
在t2时期，不确定性消除，项目只存在成功S和失败F两个结果，所有企业参与垄断竞争市场竞争。结合既有的研究，本文选用横向和纵向差异化的伯川德模型，以描述药品市场的价格决定机制。
仅考虑t2时期，A和E各种情况下的收益及关系如下所示（自行绘制整理）。
根据Arrow(1962)关于新产品和旧产品的替代效应关系理论(新产品必然蚕食收购者旧产品的部分利润)，
因此，E和A在t1时期做出开发决定的条件分别为
（此处跳过大量有关是否开发项目与市场重叠、市场结构以及专利寿命之间关系的推导和结论，这些推论是重要的，也是实证命题的基础，限于篇幅这里不进一步展开）
下图Figure3根据上述结果，描述了只有一个在位企业情况下，在位企业执行不同策略的收益情况。
考虑替代效应和研发能力（比较优势）共同决定了在位企业的最优决策，Figure4绘制了特定参数情况下，在位企业最优决策区间。
考虑市场上存在多个在位企业时，由于通过“杀手并购”策略消灭E的收益会由所有在位企业共享，此时在位企业陷入“志愿者困境（volunteer's dilemma）”，消灭E对于所有在位企业更相当于是一种使用私人资产提供公共物品。此时的结论，需要考虑纯策略和对称混合策略均衡。在纯策略均衡情况下，在位企业博弈结果与单个在位企业情况相似；在对称混合策略均衡情况下，搭便车行为被部分对冲，尽管仍然存在搭便车可能性，随着在位者数量的增加，至少有一个在位者收购E的可能性仍然是增加的。
数据
03
本文的药品研发数据使用了来自Pharma Intelligence的Pharmaprojects数据，该数据在药物开发研究中被广泛应用。该数据跟踪了所有为最终在美国市场销售而开发或正在开发的药物项目从早期开发到上市或停产的整个过程和药物研发所处的阶段，以及每个药物项目相关的发起公司。样本覆盖了自1989年至2010年美国4637家公司的16015个项目。样本中，近70%企业发起了2个及以下项目，这也与Cockburn(2004)描述的药物开发商业模式：小公司启动创新药物项目，其中一些项目随后由专注于商业化的大公司开发相一致。此外，根据药品研发临床实验三个阶段的规模不同，本文利用Trialtrove数据进一步识别药品出于临床实验的具体阶段。
实证分析
04
基于理论模型提出的四个命题（关于是否开发项目与市场重叠、市场结构以及专利寿命之间关系以及在位企业是否并购决策问题的命题），本文回归模型如下：
关于交互项，(2)部分交互项表示了所有收购行为及其之后的开发变化情况；(3)部分交互项捕捉了有市场重叠(替代效应)的收购行为；(1)部分为实证模型的核心解释项，表示被收购企业和收购方存在市场重叠时，收购发生及以后，药物研发概率的额外变化。按照理论模型预期，(1)部分交互项系数应当为负——存在市场重叠时，收购发生以后，药物研发概率降低。
理想情况下，如果所有项目终止信息都得到了及时汇报，可以使用生存分析方法(survival analysis)估计药品项目的生命周期。在样本中，只有14%的样本汇报了项目终止情况，相比此前的研究普遍认为的大于80%的项目都存在项目终止，样本中的项目终止信息存在大量缺失。因此，在研究中，本文将研发活动缺失作为项目终止的标志，并使用面板模型方法进行分析。
Table 2汇报了上述回归方程回归结果。不同回归中添加了各种不同的固定效应的组合，以确保市场重叠组和非市场重叠组的并购中研发可能性的差异，不是来自于经济、科学、公司个体影响等其他混杂因素。如同预期，表中核心关注的三项交互效应均显著为负。(具体实证分析检验过程略)。第（6）列中，作者探究存在市场重叠与不存在市场重叠的在位者获得的项目在药物开发轨迹上是否有任何差异。加入收购前三年的指标变量的结果并不显著，说明不同的研发轨迹并没有影响结果。
Table 2 OverlappingAcquisitions and Project Development
至此，实证表明，被收购的药品项目被开发的可能性更小(Proposition 1)。进一步，作者将样本分为不同子样本(Table4)，从而进一步佐证了该结论((1)、(2)列,详细分析略)。此外，Table 4中还说明了市场重叠是导致并购以后项目终止的原因，而非项目的变更((3)、(4)列)。
Table 4 OverlappingAcquisitions and Project Development: Alternative Specification
接下来，文章实证了并购后研发活动发生概率与市场竞争程度的关系(Proposition 2)，进一步说明了，收购市场重复后项目开发可能性的降低主要集中在竞争相对较小的市场(Table 5);探究了并购后研发活动发生概率与专利剩余时长的关系(Proposition 3)，如果相关的收购方专利接近到期，那么与收购相关的开发概率的降低就会得到缓解(Table 6)。利用临床实验记录，作者进行了稳健性检验(原文Table 7)。
Table 5 OverlappingAcquisitions and Project Development: Market Competition
Table 6 OverlappingAcquisitions and Project Development: Acquirer's Patent Life
至此，文章讨论了拥有什么样的项目的企业更容易被并购以后终止项目、什么样的市场更容易发生以及专利剩余有效期的影响。此外，文章理论部分还有一个推论没有证明：在位企业应该收购有市场重叠药物的目标企业（即市场重叠将正向预测收购事件发生）(Proposition 4)。为此，本文考虑如下实证模型：
使用条件logit模型的回归结果如Table 8所示，其中1-4列汇报了样本对随机匹配的结果，5-8列则汇报了样本对按照规模进行匹配的结果。模型中，核心解释变量I(Overlap)均显著为正，说明了市场重叠同样可以对收购的发生产生预测效果。(3)(4)列作者加入了市场竞争进行研究，结果表明，对于市场竞争较低的目标药物，发生并购的可能性更大。
Table 8 ProductOverlap and Acquisition Decisions
虽然对市场重叠度高的项目更高的收购倾向并不一定表示在战略上企业有进行杀手并购的动机，但是，关于企业收购和发展的其他理论同样不能很好地解释本文上述的实证结果。基于风险管理分散策略理论，在位企业应当更多关注非市场重叠项目；基于协同理论，企业收购了市场重叠项目之后，项目应当更有可能被开发而不是终止。
1976年，美国通过了《HRS反垄断法案》，法案中对低于收购交易规模门槛的交易，可以豁免于美国联邦贸易委员会(FTC)的并购前审查规则。为了进一步说明杀手并购策略是导致上文实证结果的内在驱动原因，下文将证明以下事实：在位者进行的重叠收购交易不会触发FTC根据《HSR反垄断法案》的报告要求，从而避免反垄断审查。Figure 6绘制了非重叠收购和重叠收购在HSR免审查并购交易门槛附近5%的交易分布情况。明显看出存在市场重叠的交易明显恰好低于免审查门槛，以规避审查，而非市场重叠交易则不存在这类现象（即市场重叠并购中可能存在杀手并购嫌疑）。
在Table 9中，作者比较了HSR门槛附近的收购的终止率和启动率。具体而言，作者区分了在审查门槛以上的收购和在审查门槛以下的收购。比较发现，与门槛之上的收购相比，门槛之下的收购最终的产品启动率要低得多（1.8%对9.1%），终止率也高得多（94.6%对83.3%）。
考虑到在门槛之下项目启动率更低的另一种可能原因是更小规模的项目本身更容易遭到放弃。在HSR门槛(2亿美元，2000年基期)之下，作者假定了一个伪阈值(1.5亿美元，2000年基期)进行同样比较。使用更低的伪阈值以后，并没有发现阈值上下5%存在显著的项目启动差异。因此，可以说Table 9对在位企业采取杀手并购战略提供了证据。
Table 9 TheIntensity of Project Discontinuation Around FTC Review Threshold
进一步讨论
05
对以上实证结果，仍然有部分其它理论在知道实证结果以后，先验的可以部分解释上述实证结果。其中包括收购市场的信息不对称理论、最优项目选择理论、技术的重新部署理论、人才重新部署理论和抢救性采购。作者对此一一进行了回应，这里不再展开叙述。
对杀手并购的频率和重要性，利用本文的样本数据，作者进行了粗略的估算。根据上文Table 2的实证估计：一个医药项目进行研发的无条件期望是19.9%；当一个医药项目被市场重叠的在位者收购以后，研发的期望是13.4%；当一个医药项目被非市场重叠的在位者收购以后，研发的期望是17.5%；其中，22.7%的收购是市场重叠收购，77.3%的收购是非市场重叠收购。
假定杀手并购策略收购后，开发项目的可能性为0；企业正常收购项目后开发的可能性为17.5%；可以计算得出，23.4%的市场重叠收购是杀手并购，即所有并购中，存在5.3%的并购是杀手并购。更换估计参数，本文又进行了一系列的估计。这些估计仅仅为实际发生的杀手并购案件提供了一个下限，因为以上假设都杀手并购策略下，开发可能性为0。而事实上，开发的可能性更有可能是一个很小的正值，这将提升估计的杀手并购比例。此外，如果考虑市场重叠的药物开发存在正向的协同效应，那么杀手并购的发生将进一步被掩盖。
通过横向比较和对以往文献的估计的参考，文章评估杀手并购的社会意义。将杀手并购与反向支付专利和解(Pay-for-delay)进行比较，反向支付专利和解是制药业中一种常见现象，即在位者支付费用以暂时阻挠非专利竞争者的进入。2004年至2016年期间，每年有10至20起延迟付费和解。如果排除支付仅为诉讼费用700万美元的案件，则只有13起。相比之下，分析表明，在大约相同的时间段内，有46-63起杀手并购案。
从福利经济学角度，文章认为杀手并购尽管有利于所有在位者企业，却会造成消费者福利的损失。换言之，病人需要以更高的价格去面对更少的药物。此外，患者死亡率、消费者剩余、技术溢出都可能受到杀手并购的负面影响。关于杀手并购对于创新激励的影响，目前尚不清晰。但考虑到杀手并购可能也会对创新产生正向事前激励影响，杀手并购对总体福利的影响同样不能确定。
结论
06
本文提出了杀手并购的存在，并逐步对杀手并购的存在进行了证明。利用制药业的实证数据，作者对杀手并购的数量、频率和规模进行了粗略的估计，并进行了简单的福利分析。
在美国，收购是初创企业退出的主要形式，随着时间的推移，收购作为一种退出战略在各行业越来越流行，但同时，这也表明潜在的破坏性后果超出了制药业。本文研究结果表明不要把对新兴技术的收购仅仅解释为现有企业整合和促进创业创新的努力。相反，推动这一趋势的很大一部分原因实际上可能是潜在损害创新和竞争的杀手并购。
研究还表明，反垄断政策应继续密切审查收购对企业创新的影响，尤其是可能是为了阻止未来竞争产品和技术开发时的并购。
写在后面
07
一直以来，美国的“创业-风投-上市/并购”的模式被认为是使得美国新经济繁荣的重要原因。本文对这种观念试图提出挑战，并指出这种模式中的杀手并购可能反而阻碍了创新的产生。
关于中国，情况则又有不同。去年蚂蚁金服的案例，让反垄断再次成为社会热点问题。但值得注意的是，正是由于互联网和移动互联网在中国出现较晚、起步较晚，才使得互联网产业在中国经历了相对其他部分产业更少的管制，从而发展到今天。因此，对反垄断的思考不应当是限制企业规模或发展，更不应当是回到“条条块块”严格管制下的过去，而应当理性、全面、就事论事地去科学看待和分析。
Abstract
This paperargues incumbent firms may acquire innovative targets solely to discontinue thetarget's innovation projects and preempt future competition. We call suchacquisitions “killer acquisitions.” We develop a model illustrating thisphenomenon. Using pharmaceutical industry data, we show that acquired drugprojects are less likely to be developed when they overlap with the acquirer'sexisting product portfolio, especially when the acquirer's market power islarge due to weak competition or distant patent expiration. Conservativeestimates indicate 5.3 percent to 7.4 percent of acquisitions in our sample arekiller acquisitions. These acquisitions disproportionately occur just belowthresholds for antitrust scrutiny.
香樟经济学术圈征稿
香樟经济学术圈
本期小编：张晓明