房企的融资成本，一夜之间降到3%以内了？

艳姐说

最近，一个现象引起了艳姐的关注：房企的融资成本突然被打下来了……

原来动辄7%、8%的票面利率，突然降到3%，甚至跌破3%滑向2%了。

你以为这是实力雄厚的大央企的融资待遇？不，一些曾高息发债的民企也拿到了便宜融资。

你以为这是个别特殊个例？不，实际上低息发债的规模数量还不小。

例如，7月7日滨江集团发了2021年第一期公司债，利率为3.96%，再创创新低；

7月13日，远洋集团发行一笔3.2亿美元绿色票据，利率仅2.7%；

同样在7月13日，碧桂园计划发行的一笔2亿美元优先票据，利率仅2.7%，短短两年时间里，碧桂园的发债利率堪称直线下探。

在很多人心中，房企是高杠杆的代名词，没想到一系列数据看下来，融资成本居然并不高，就连财报季过后，外界吃惊地发现房企三道红线达标率竟然提升如此快。

但是，房企们的负债真的就如此安全吗？

显然不是。一个很明显的信号是：为了前段时间的集中供地，不少房企到处找钱，很多金融机构们甚至已经没有额度了，连做梦都在找钱的融资总们想尽了各种办法，15%以上的前融早就不是稀罕事。

金融机构的额度叫急，连带着开发贷的利率也水涨船高。

然而，三道红线下，房企们谋求“绿档”的主命题显然不会变，房企们又是如何一边高举负债，一边又在不断向绿档靠近的？

01

商票之火，可以燎原

先从最近最受关注的一个话题简单聊一聊，即便不太关注融资的朋友大概也被“商票”一词给频繁刷屏了。

所谓商票，是房企们利用供应链占款“变相融资”的手段，几乎是头部房企人人有份。原因在于：

一方面可以保证现金流的稳定性，另一方面，房企通过开具商票、直接增加合同成本等手段直接让这样的“供应链融资”成本无息化。

大把的钱握在手中填补各方资金需求，有息负债还不增加，对三道红线毫无影响。

同时，一不占授信二不影响征信。唯一的问题就是可能会危及到供应商关系。

最近，商票之所以突然成了大家关注的热点，最早源于很多房企耍赖式的拒付，不少标杆房企被卷入这场风波之中。

事实上，有些房企在很多年前就开始通过这样的手段拖欠供应商付款，近些年来，加入这个阵营的房企越来越多，延期越来越久，最终成为了房企们撬动“经营性杠杆”的重要手段。

供应商们苦不堪言，房企们却占着款继续快周转，眉开眼笑。

而今商票之火可能很快就要烧上房企们的眉毛了，他们也终于要尝到供应商们的“苦涩”了。

前些时日，财联社放出了央行或将“三道红线”试点房企商票数据纳入监控范围的消息。

虽然目前商票尚不纳入三道红线的指标计算中，但是房企们想要再肆意利用商票压榨供应商显然就不那么容易了。

显然，对商票的监管加强将是一场席卷全行业的大火。

02

“无息”杠杆二把手：

购房尾款ABS

但说到底，商票就是房企们放大无息杠杆的重要手段，却不是唯一手段。

比如，他们还有一个极钟爱的融资模式——购房尾款ABS。

老大哥万科虽然是少数不爱商票的房企，却是这一模式的狂热爱好者。

今年，万科在过去4个月内起码有6笔发行的购房尾款ABS更新了最新状态，累计为万科融得近80亿元。

3月9日，12.7亿元万科-国信证券购房尾款资产支持专项计划第二十期更新为已通过；

4月28日，12.64亿元万科-南方资本购房尾款资产支持专项计划第二十一期更新为已受理；

5月28日，13.55亿元万科-工银瑞投购房尾款资产支持专项计划第二十四期更新为已受理；

6月7日，13.4亿元万科-中信证券购房尾款资产支持专项计划第二十三期更新为已通过。

6月25日，13.7亿元万科-中信证券购房尾款资产支持专项计划第二十五期更新为已受理。

7月5日，11.75亿元万科-国信证券购房尾款资产支持专项计划第二十六期更新为已通过。

5月时，滨江也宣布拟发行总额达30亿的相关融资；6月，招商也成功通过了一笔20亿元的购房尾款ABS……与此同时，还源源不断有房企在踏入这个融资行列。

那这样一个模式如此受宠的原因又何在？

真要追究起来，房企们也是叫苦不迭，都说地产高杠杆，但是就连回款周期都动辄要个6-12个月，大把的钱不能及时回到手上，单是等钱到账的时间，别家速度快的房企都足够从拿地到开盘做了几个轮回了，怎么办？

那还不得想办法把这笔资产盘活？

于是，从2015年开始，利用购房尾款进行资产证券化的融资模式悄然兴起，这种低成本、能提前将资产变现、加快资金周转和利用率的手法逐渐成为了房企的心头好。

关键是这种模式的融资甚至都不用计入表内，尤其三道红线下，还能有效帮助房企调节有息负债。

 

包括看房企发行ABS整体的平均融资利率也是几种主流常规模式中最低的：几乎是常年处在所有模式的最低点，5月，其平均融资利率也仅为3.52%。而其余的模式除了信用债还有一拼之力，均常年处于高点。

换句话说，便宜的钱有了，现金流安全了，报表还很好看！这样的模式谁不爱？

所以今年前5月，信用债、海外债、信托等几类常规融资手段都在同比下滑的时候，房企发行ABS融资的规模却同比上升了17.56%。

数据来源：CREIS中指数据

但是房住不炒的主基调是一直不变的，这个模式说到底还是为企业增加了融资杠杆。政策的补丁也随之而来，一个对于房企们来说不太友好的消息是：

5月11日，中国证券投资基金业协会宣布对资管计划投资购房尾款的备案，证券期货经营机构不得新设资管计划投资购房尾款ABS。

这对房企来说无疑是晴天霹雳：最好融钱的路子居然又变窄了！

虽然这则条例主要针对非标融资，但房企的裤腰带再一次被勒紧。

不过房企们的动作显然并未因此而停止，依旧有不少房企在踏入购房尾款证券化的行列，比如：近期华发就发布公告称，将拟发起购房尾款融资业务，规模不超过2.87亿、时间不超过两年。尽管这一笔融资并不算很便宜，华发的预计成本是不超过7%/年。

无息杠杆的手段在被层层挤压，但是房企们真就无路可走了吗？还真不是。

03

21种途径融3000亿？

房企融资途径知多少

房企们的融资手段事实上远比我们想象中的要多得多。

这里有一个非常典型的案例：

据相关数据显示，在早年华夏幸福还岁月安好之时，曾在2012年到2016年4月期间通过除了银行贷款外的21种融资方式，从外部融得足足近3000亿元资金。

而华夏幸福一年靠银行贷款融资的金额还不到融资总额的1/3。

显然，只要你想，融钱的法子多得很，不过这同样也为华夏幸福如今的负债高企种下了恶果。

而这样的情况并非只存在于华夏幸福一家：目前市面上的融资手段中，最常规的银行贷款、信用债、资产证券化（ABS）、海外债等反倒是很多房企的解馋工具，而非标融资可能才是他们最主要的融资手段。

房企非标融资是一个大学问，手段多样，比如：信托、委托贷款、民间借贷、夹层融资、明股实债、租赁融资……虽然针对非标融资的政策补丁不断出台，非标融资还是成了诸多房企融资的最主要路径。

甚至从2015年监管愈发严格开始，房企表内的其他应收款/其他应付款比例也在迅速提升。

为什么房企们要不走寻常路？原因还是在于：非标融资极复杂且难监管，很多层面都直接在表外实现了闭环。换句话说，你很难知道房企在表外融了多少钱。

而这些融资的手段，都与记录表上数据的三道红线没有太大的关联。

这才有了房企们一手紧抓三道红线，一手却又在想尽办法高成本融钱的奇异场面。

04

三道红线歧路：

房企花式藏债

显而易见的是，在如此多样的融资手段下，很多房企们所谓的“达标”也是经不起推敲的。

虽然有部分房企是在“真”降杠杆以改善财务水平并切实转入绿档，但目前还是有不少房企是在通过财务手段实现“表上的繁荣”，看似他们满足了三道红线的大部分需求，但事实上，他们的负债情况并不乐观。

他们除了常规的加速销售回款、放缓拿地力度之外，都是在通过各类融资手段反过来调节三道红线的数据。

截至2020年底，有近一半的房企还微微地踩着一条红线，而几乎所有的房企都踩着同一条线，它的名字叫做：扣除预收款后的资产负债率。

原因么也简单，除了这一条红线，另外两条红线通过一些财务手段还是不难调节达标的。

比如现金短债比，通过借新还旧减少短期负债的同时，快速回笼资金增加现金流，就能在短期内实现达标。

比如净负债率，也有不少调节的手段，增加其他应收款可以增厚资产，而很多有息负债则可以被隐藏在其他应付款中，一増一减中整体的净负债率自然就降低了。比如前面提到的ABS、商票等手段，此外，还有不少间接或者直接隐去的手段。

很多房企忙活了大半年，真实的财务状况没能改善多少，却顺利地把表内的直观负债转到了表外，于是，业绩报上一片繁荣景象。

主要有几个手法：

1、直接在非并表公司进行大量的融资或者是通过一些手段将负债较高的子公司剔除到表外。

这样一来，这些非并表公司的真实负债就很难辨别，但是这也并非无迹可寻。

比如看上市公司对并表子公司外的担保余额，也就是资产负债表中“担保余额合计”，若是数额较大，说明其非并表公司的负债同样不小。

很多龙头房企都有很多的马甲公司，甚至持股只有1%，但是哪怕是1%，只要通过子公司进行了融资，同样需要对债务进行偿还。

2、并表公司明股实债。

还有一个则是属于并表的非全资子公司层面，虽然有一些是真股权投资，但很多房企却是“明股实债”，而这也是很多房企藏债的主要途径。

想要判断一家房企到底是真股权投资还是明股实债，最好的方法就是看少数股东权益和资本公积。

先来说少数股东权益，如果少数股东权益和损益出现了严重错配的情况，那我们就需要加大警惕了，这家房企明股实债的规模可能不小。

比如：少数股东权益占比有个50%，损益占比却仅有5%，就需要大大打上一个问号，毕竟谁也不是个慈善家是不？

华泰研究统计发现，2020年，至少有33家房企的少数股东权益占总资产比同比有所上升。

 

如果一段时期内，一家房企的资本公积大幅增加，也需要引起我们注意：

比如，房企可以向非标渠道的资金方或是其他房企溢价出售自己全资持有项目的部分股权，以此获取现金或者其他等值的资产，改善债务情况。

还有更极端的——两家房企达成共识，互相溢价购买对方的股权，以此共同做大权益，增加资本公积，实现双赢。

3、增发权益类永续债。

最后，如果有一些对于永续债手段较依赖、尤其是近一年来发行较多的房企，同样需要加强警惕。因为三道红线发布后，在去年8月后发行的权益类永续债是不纳入三道红线的指标计算中的，而被列入权益工具中。

原本永续债在其流动性溢价影响下会拉高有息负债，而今被摒除在外，也让很多房企可以放心发行永续债。

比如，三道红线出台后，华夏幸福就曾在去年接连发行了三笔总额达45亿元的永续债。

不过结果也是显然的，一时的粉饰太平最终还是掩盖不了那高企的负债。

总结：

说到底，不管融资的花样有多少，这样表面的虚假繁荣终究不是长久之计。

政策的补丁更多地还是希望企业能健康发展，脚踩钢丝的模式还是要做个彻底的改变。

毕竟表里如一的健康才是真健康，骨子里隐藏的恶疾最终会让房企们自食其果。

本文参考文章：

《2020年房企三道红线变档情况》，华泰固收强债论坛

《“绿色”升级下，房企融资新选择》、《传统渠道持续收紧，房企融资新动向在哪里？》，中指研究院

《一个民营房企如何通过21种融资手段融资3000亿？》，明源地产研究院

《房企融资何去何从？》，金融监管研究院

《行业透视 | 供应链ABS受限——房企融资进一步收紧的缩影》，克而瑞地产研究院

《房企融资全解析》，岳读债市

《当我们谈论融资时，我们在谈论什么》，国信证券